發展我國企業債券市場的對策選擇

發展我國企業債券市場的對策選擇

    我國企業債券市場面臨的幾個現實問題

　　1.企業債券市場的流通渠道不暢

　　從我國企業債券市場發展過程看，發行市場雖一波三折，但一直在發展并逐步成熟，而流通市場卻不盡如人意，企業債券的換手率明顯低于其他金融品種。企業債券流通市場不活躍的原因很多，一是由于不同管理層對企業債券的限制，企業債券的發行由計委管理，利率由人民銀行管理，上市由證監會批準，從而使得對企業債券的限制過嚴。二是企業債券只能在交易所上市交易。目前我國只有為數不多的幾只企業債券在上海和深圳證交所上市交易，大部分企業債券不符合上市條件，而上市交易的企業債券日成交額也不足5000萬元，十分清淡。三是企業債券缺乏成熟的機構投資者。四是企業債券市場的波動幅度較小，降低了投資者的交易需求。

　　2.企業債券市場的監管與立法已不適應目前不斷變化的市場需求

　　我國企業債券市場的監督管理模式是從1987年3月實施的《企業債券管理暫行條例》開始構架，經過 1993年8月實施的《企業債券管理條例》進一步完善確定的，其核心主要是發行計劃規模管理、募集資金投向納入固定資產投資計劃、具體發行采取審批制等。隨著近年來資本市場的逐步完善，尤其是加人世貿組織后，市場運行規則要求與國際慣例接軌，舊的企業債券監管模式顯然已不適應不斷變化的市場要求，其具體體現在，一是多頭監管。原國家計委全面負責企業債券的額度安排與監管發行；中國人民銀行負責企業債券利率管理；中國證監會與證券交易所負責企業債券上市審批。多頭審批，嚴格控制，制約了企業債券市場的進一步發展。二是相關法律、法規不健全。目前企業債券依據的法律法規主要有1993年國務院出臺的《企業債券管理條例》(簡稱《條例》)和1994年實施的《公司法》。這些法律法規由于出臺時間較早，適用性已大大降低，限制了我國企業債券市場的有效發展。如，在對企業發債規模的限制上，《條例》規定“未經國務院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業債券發行的年度規模，并不得擅自調整年度規模內的各項指標”；在對企業發債條件的限制上，規定累計債券總額不得超過凈資產的40%，這是一個過低的數量界限；在對企業債券利率的限制上，《條例》規定“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”；等等。

　　3.企業債券市場的創新仍需要進一步加快

　　近年來，企業債券市場的創新已經悄然展開，體現在以下幾個方面。(1)募集資金用途有所突破。2001年6月，中國移動通信發行10年期50億元浮息債券，首次將募集資金用于償還銀行貸款，一改以往企業債券資金限于基建或技改項目的老規則。這是我國企業債券融資第一次用于純粹調整財務結構。(2)利率決定方式的創新亦透露出市場化的氣息。2001年中國移動和廣東核電兩只債券發行時，首次采用了國際流行的“路演詢價”方式，即由投資者直接向主承銷商報盤，確定自己在不同利率檔次的購債數量，最后主承銷商根據認購的倍數和利率，確定債券利率。這種方式實際上已經擯棄了設置最高招標利率的做法，使利率更貼近市場行情和發行人資信狀況。(3)債券期限和債券組合上也有創新。如2001年第四期50億元三峽債券采用10年期浮動利率和15年期固定利率兩個品種發行。從歷史上看，發行15年期的超長期企業債券還是第一次。(4)企業債券的計息方式也有所創新。如 2001年中國移動通信債券計息方式采用了浮動利率，自起息日按年浮動，每年付息一次。

　　企業債券市場以上幾方面的表現，實際上表明了管理層發展企業債券市場的決心。但近年來的市場創新只是屬于局部的、低層次的，為了進一步促進債券市場的發展，在市場規模的擴大、品種的豐富、優秀主體的進入等方面仍需要加快創新的步伐。

　　4.企業債券信用評級制度亟待完善

　　債券信用評級的主要作用是揭示風險，引導投資，并降低具有較高信用籌資者的籌資成本，但目前我國債券信用評級并未發揮這些作用。其主要原因是：第一，由于基準利率沒有市場化，評級結果無法和發債成本掛鉤。第二，信用評級機構的誠信責任不足。與國外評級機構靠出售評級報告創造收入不同，國內是由發行人支付評級費用，評級結果的公正性不可避免地就會受到影響，同時評級機構缺乏對發債企業的信用級別進行持續跟蹤評定制度，當發債企業的財務狀況發生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性。第三，評級行業缺乏自律和相應的監管制度。發展我國債券市場的對策選擇

　　針對以上我國債券市場面臨的問題，筆者提出了以下幾個方面的對策措施。

　　1.要解決企業債券市場流通不暢的問題，促進企業債券市場整體協調發展

　　第一，證券交易所和監管部門要為企業債券上市交易創造條件。如鼓勵符合條件的企業債券上市交易，放寬企業債券上市交易條件的限制，簡化批準程序，加快審批時間等。第二，將企業債券市場納入場外債券市場。在美國，只有少數大公司的債券在交易所掛牌上市，交易量不大，大多數的企業債券在場外交易。第三，建立做市商制度。場外債券市場必須要有做市商制度，它是增加企業債券市場流動性的重要一環。第四，培養成熟的機構投資者。企業債券作為交易工具，可以鼓勵銀行等機構投資者持有企業債券，放開保險公司等機構持有企業債券的限制，以此擴大企業債券的規模。第五，設立以企業債券為主要投資對象的企業債券基金。由于企業債券基金具有安全性高、流動性強的特點，投資人可隨時申購與贖回，還能得到比銀行利息更高的收益。同時，設立企業債券基金有利于吸引資本向債券市場流動，增加各類企業債券的發行量，刺激企業債券市場的發展，有助于提高企業債券市場的流動性。

　　2.按照市場化、規范化和與國際接軌的原則，改革和完善現有企業債券監督管理模式，井按照實行國民待遇的要求和國際慣例，調整和規范企業債券的各項法律條款

　　第一，改變規模控制額度。發行企業債券是發行人的自主權益，只要企業需要、市場認可、能發出去并能及時兌付，就應該給企業一個融資機會。目前股票發行管理已按照市場化模式一步步推進，企業債券的監督管理也應盡快走向市場化，取消計劃規模管理。第二，廢止發行企業債券的審批制，推行債券發行核準制。政府要淡化對企業債券市場的直接控制。第三，放松企業債券募集資金的使用限制。在保證募集的資金主要用于固定資產投資項目的同時，可以用于調整企業債務結構、資產重組、解決不良資產等其他真實合法的需要。企業債務募集資金的使用關鍵在于三點：一是符合國家有關政策，有利于促進經濟增長；二是要有比較好的經濟效益，保證企業債券到期能夠及時兌付；三是合規合法。第四，實行企業債券利率市場化。可以考慮逐步放開發行利率限制，由市場定價，這樣，不同信用等級和流動性的企業債券會在一級市場和二級市場形成不同的利率水平，并反映出不同的風險溢價和流動性溢價。

　　3.從目前的情況看，我國企業債券市場的發展還可以從以下幾個方面進行創新

　　第一，業績優、信譽好的上市公司可成為企業債券市場的

試驗田。為了降低企業的信用風險，重建企業信用體系，企業債券的擴容可以先從業績優、信譽好的上市公司開始。第二，將發行可轉換債券作為發展企業債券市場的過渡。對投資者而言，可轉換債券的最大優點是其具有可選擇性，可以選擇持有債券到期后領取利息收入，也可在二級市場賣出債券獲取價差，也可轉換成股票。對發行者來說，可轉換債券的票面利率較低，可以降低財務費用。第三，進行制度創新。預計新的《企業債券管理條例)將有三個方面的創新：企業債券的發行方式將由過去的審批制變為核準制；利率將進一步市場化；明確規定企業債券信用等級的差異對債券利率的影響等。新條例的出臺將會放寬債券募集資金的用途，擴大發債主體范圍，這將為債券市場注入新的生機。第四，發展企業債券專業投資基金。可以通過發展企業債券專業基金來進一步增加債券的需求和流動性，企業債券專業基金將對債券的定價、波動、風險特征進行更深入的研究，有利于債券價格以其內在價值為基礎交易，減少債券市場的投機性。

　　4.要進一步加強信用評級機構的作用

　　一是要將信用評級業作為真正的需求來發展，而不只是作為滿足一個審批程序的需求。二是規范信用評級行為，包括評級體系的完善合理、評級結果的公正等。三是企業債券利率一定要與評級結果相一致，級別不同的企業債券，利率一定要體現出差別。四是引入國外信用評級機構，這樣可以在競爭中不斷地提高國內信用評級機構自身的專業能力和市場信譽，最終形成公允的信用評級體系。五是在信用評級責任方面，監管部門可以借鑒美國的做法，將評級的公允性完全交給中介機構，而監管部門只需對評級機構進行監管，由市場來決定評級機構的生存和發展。


    作者：王懷林

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