企業債券市場發展的架構安排與制度創新

企業債券市場發展的架構安排與制度創新

　　企債市場：起步早發展慢

　　我國企業債券市場從八十年代末開始起步，1987年國家對企業債券實行統一管理開始，到目前為止，我國已累計發行企業債券2000多億元，主要以國有大型企業、大型項目為主。其間在1990-1993年，我國企業債券市場曾出現一輪發債高潮。當時企業發債熱情較高，一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資，直接導致1994-1996年一些企業債券出現到期不能兌付的現象，造成了惡劣的社會影響。在這種情形下，管理層曾一度停止批準發行企業債券，市場急劇萎縮。直到1997年以后，一批歷經改革洗禮的中國企業真正具備了發行企業債券的條件，加上連續降息以及鐵路債券、中信債券等幾個信譽高的企業債券的熱銷，才使企業債券有了恢復性的發展。

　　在國際成熟的資本市場上，債券市場的規模要遠遠大于股票市場的規模，債券期貨和期權等衍生產品的發展也很快。而我國債券市場不僅在發展速度上明顯滯后于股票市場，在規模品種等方面與股票市場以及國際債券市場也有較大的差距，而且與此相對應的債券期貨和期權等衍生產品市場尚處于空白階段，這進一步加劇了債券市場畸形發展的局面。長期以來，我國企業債券融資是股票市場融資的十幾分之一，企業債券市場規模與整個債券市場或者股票市場相比都顯得微不足道。而在國外，發行債券是企業融資的一個重要手段，企業通過債券融資的金額往往是通過股市融資的3-10倍。1999年在美國，公司債券發行額突破2500億美元，為同期股票發行量的5.8倍。統計資料顯示，去年，我國包括國債在內的證券市場融資達6400多億元。其中，國債融資4800多億元，股票融資1400
多億元，而企業債券融資僅100多億元。滬深兩地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企業債券只有13只。

　　三大問題困擾市場

　　發行市場限制過多，阻礙市場擴大。

　　我國原有的企業債券實行規模控制、集中管理、分級審批的管理模式，在一定程度上影響企業債券市場的發展。一方面，政府對發債企業的地域、行業、所有制等均要嚴格審批，準入限制過多，審批環節繁瑣，影響了有實力的企業發行債券融資的積極性。另一方面，由于政府對企業債券的發行規模、利率以及償還期限等方面做出嚴格而又缺乏彈性的規定，導致大多數有能力舉債的企業不能利用債券這一融資渠道，使得大量企業為了爭指標而競相“尋租”，許多有效率的企業只能通過非正常渠道來籌資。尤為突出的是，企業債券存在明顯的所有制歧視，企業發行的債券按企業歸屬的不同，分成了中央債和地方債券，并且只允許中央債券在全國發行，籌集大量的資金，這種劃分方法帶有明顯的計劃經濟的色彩。在這種管理模式下，作為發債主體的似乎只能是國有企業，而其它所有制類型的企業無形中則被剝奪了通過發行債券籌集資金的權利。企業債券的發行管理模式，已顯然不適應現行的市場條件，嚴重制約了我國企業債券市場的發展。 

　　流通市場發育緩慢，企業債券流動性差。

　　與企業債券發行市場相比，流通市場的發育更為滯后，成為阻礙我國企業債券市場發展的重要原因之一。我國企業債券上市流通量很小，柜臺交易市場還是一片空白，缺乏全國性的交易網絡，處于有行無市的停滯狀態，流動性差，變現能力弱，阻礙了債券的合理流動，增大了投資風險。不僅降低了投資者的熱情，而且阻礙了企業對債券這一籌資工具的運用。在二級市場上，滬深兩市去年共有12只企業債券，總市值近180億元，每天的成交量只有幾十萬元，每只債券的日成交量只有幾手至幾十手，有的甚至沒有成交。2000年滬深兩市股票、基金全年成交金額為6.46萬億元；國債現貨交易總額為0.42萬億元；回購交易額1.47萬億元；而企業債券（含轉換債券）全年交易總額僅為0.069萬億元。二級市場落后的直接結果：一是企業債券市場功能喪失了一半，不能整體協調發展；二是
流通市場不發達，必然會影響一級市場的發行，國內證券商不愿承銷企業債券，從而制約了企業債券市場的總體發展。

　　流通市場滯后，是與企業債券市場的投資者持券結構有關。根據國外的經驗，機構投資者一般占企業債券總投資額的60-70％。在我國，由于所發的企業債券多數是3-5年的短期品種，適合個人投資者的短期投資偏好，因而其持有者也以個人投資者居多。機構投資者比較注重債券的利率和定價方式，以有效規避利率和流動性風險，而期限的長短不是最主要的考慮因素。因此，如果利率風險和流動性風險都很小，且利率水平和定價方式合理，機構投資者則更加愿意投資長期品種。但實際上，機構投資者普遍不看好目前的企業債券。因為目前企業債券市場的規模太小，債券利率以固定利率為主，存在較大的流動性風險和利率風險，此外，投資企業債券還需要交20％的利息稅，又使收益進一步縮水。缺少機構投資者，企業債券流通市場的活躍只能是紙上談兵。

　　利率機制作用未能發揮，投資價值不能實現。

　　由于歷史原因，我國對企業債券利率的確定有明確的政策限制。《企業債券管理條例》規定，企業債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款的40％。隨著市場的發展，這項規定開始顯現出一些弊端：一是我國銀行儲蓄存款自1996年5月1日以來已連續7次降息，按照“不超過40％”的規定的企業債券利率，與目前資本市場的實際收益率相比差距很大。以一年期為例，最高利率僅為4％，而投資者目前對資本市場的預期年收益率在10％以上；二是由于“不高于40％”最高利率限制，發行人不管自身信用級別如何，為了能夠吸引投資者，都把利率確定在“不高于40％”的最高位。信用級別不同、投資風險不同的企業債券，其投資收益率卻是一樣的，造成優質企業債券成本偏高，而一般性企業債券又不含風險收益，企業債券利率不能反映資金供求的真實變動情況和不同企業的風險差異，不符合“高風險、高收益，低風險、低收益”的市場規則；三是由于存在利率的最高限制，一些企業債券的發行產生困難，為了能夠使企業債券發行出去，就變相提高企業債券的實際收益率，擾亂了企業債券市場運行秩序。企業債券市場缺乏風險機制和價格彈性，阻礙了企業債券市場的發展。 

　　制度創新推動市場發展

　　企業債券市場的滯后發展與近年來政府在證券市場的發展上采取股票和國債優先而企業債券次之的政策是分不開的，政府傾向于股權融資的政策是由我國證券市場發展的特殊使命決定的。這就決定了企業債券市場滯后的制度性根源。目前，國內經濟持續健康的發展迫切需要一個充滿活力的證券市場，在中國即將加入WTO的背景下，建立一個符合國際慣例、反映市場經濟要求、具有較高的安全性和流動性的債券市場，更顯得刻不容緩。 這就需要有關部門積極消除制度性障礙，大力推進企業債券市場的發展。

　　發行方式：從審批制轉向核準制。

　　改革企業債券監督管理制度首先要淡化或者逐步取消計劃規模管理，擴大企業債券發行額度，可采取逐漸擴大規模的辦法，最終取消債券發行的額度控制。其次，放寬企業債券募集資金使用限制，在保證主要用于固定資產投資項目的同時，可以用于調整債務結構、資產重組等其他真實合法的用途。第三，對

企業債券的審批，在目前情況下，首先應選擇大型國有企業和集團以及上市公司，滿足一些國有重點企業的發債需求，逐步安排一部分額度給一些經營業績優良、卻又資金短缺的非公有經濟，允許符合條件的非國有企業發行債券，以消除對非國有企業發行債券的歧視。在發行的方式上，由于核準制主要對發行文件進行合規性審查，而且推行核準制可明確和強化參與企業債券運作的社會中介機構的職責，因此要盡快推行企業債券發行核準制。

　　交易制度：從交易所集中走向與柜臺交易并存。

　　證券交易所和監管部門要為企業債券上市交易創造條件，鼓勵符合條件的企業債券上市交易，放寬企業債券上市交易的限制條件，簡化批準程序，加快審批時間。企業債券二級市場不同于股票二級市場，股票是全國發行，投資者所處地域廣大，進行柜臺交易存在信息不均等問題。而對企業債券來說，有相當一部分小額債券是區域性發行的，區域內信息獲得均等，開設企業債券的柜臺交易應不成問題。結合我國企業債券發展的實際，以及以個人持有企業債券為主的特點，管理層要盡快開設柜臺債券交易市場，使柜臺交易成為證券交易所集中交易的有益補充。

　　品種創新：從單一走向多元化。

　　債券品種的設置要根據我國企業債券市場發展歷程和實際情況，并參照國際先進經驗來構架我國企業債券品種設置。第一，需要發債的發行人有多種多樣的組織形式：行業公司、上市公司、公用設施、重點建設項目和大型基礎設施建設項目等；第二，在目前我國投資者風險意識還不充分的情況下，發行人必須有充分的償債能力（垃圾債券不能發行），否則將引發社會問題，因此就必須從償債資金來源或從信用基礎的角度來分析我國企業債券的品種設置：一是以往的盈利和當前信用資質，二是未來穩定的現金收入流。據此，我國企業債券可設置兩個種類：第一類可稱為公司債券類，指嚴格按照《公司法》規范的有限責任公司、股份有限公司發行的公司債券，可以是上市公司、證券公司等，也可以延伸到可轉換公司債券、可換股公司債券。這類債券的最大特點是募集資金不必是固定資產投資項目，信用基礎在于以往的經營業績和當前信用資歷。第二類類似于國際上通行的市政債券類，主要由行業公司、重點建設項目和大型基礎設施建設項目法人發行，募集資金須用于固定資產投資項目，信用基礎是發行人或投資項目穩定的現金收入流。

　　發行利率：從行政走向市場。

　　當前我國的企業債券不論償債能力如何，都實行同一的利率而不是根據自身的信用度以及市場需求狀況來確定相應的利率水平。這種狀況極不合理，制約了我國企業債券的發展，今后我國企業債券利率定位的發展趨勢將是逐漸放松和取消法定利率上限的規定，而由企業根據自己的信用級別以及償債能力制定相應的利率，將債券的利率水平與風險進行掛鉤。

　　投資主體：從個人走向以機構為主。

　　無論是股票市場還是企業債券市場，機構投資者的數量都是其成熟的標志，缺乏機構投資者的市場就從根本上缺少了活力。因此要搞活我國企業債券流通市場必須引入大量的機構投資者，包括保險公司、基金管理公司、財務公司、城鄉信用社、證券公司和其他社會法人。首先應允許基金公司投資信用度較高的企業債券，使企業債券進入其投資組合；其次可以考慮允許社會保障基金進入企業債券市場，投資信用度高、風險較小而投資回報相對較高的企業債券，以改善社會保障基金的現金流量；第三可以考慮設立企業債券市場基金，專門支持企業債券市場的發展，為企業債券市場引入更多的資金。

　　發行區域：從國內走向國際。

　　企業債券的發行既要立足本地，但又不能局限于本地區，必須面向全國開展跨地區的企業發債；條件成熟的企業發行債券應逐步走向世界，進入國際金融市場籌資，開辟一條吸引外資的新渠道。

　　目前我國股票一級市場的游資有5000多億元，保險公司資產有3300多億元，截至4月末，居民儲蓄存款超過68365億元，還有大量的企業自有資金。如果能消除制度性障礙，債券市場的發展空間將十分廣闊。隨著新修訂的《企業債券管理條例》的即將出臺，我國的企業債券市場可能出現轉機。 

作者：夏有華　來源：《上市公司》

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