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2002中國上市公司大收購——2002亮點
《新財經》與東方高圣投資顧問公司 聯合策劃報道
借收購上市公司以達到公司上市的目的，目前正在中國的資本市場盛行，其數量較之目前新股發行上市的數量有過之而無不及。《新財經》與東方高圣投資顧問公司經過長達三個月的策劃，終于在本期推出《上市公司大收購》、《上市公司十大收購案》、《上市公司收購全景圖》。我們對2002年上市公司大收購的特點、亮點、爆發點的 2002亮點
亮點１
收購爭奪戰已打響
在2002年的并購中，發生了多家企業因“殼”中的東西而爭購一家上市公司的現象，如新疆德隆與北京泰躍爭購茂化實華（000637）等，這種公開化的、為了“殼”中東西而爭購的典型是麗珠集團（000513）收購爭奪戰。
2002年3月，南方早春的溫暖催發了麗珠集團（000513）收購爭奪大戰。這場激烈的收購爭奪戰，成為2002年我國上市公司并購的第一大亮點。
爭奪目標與爭奪方
麗珠集團股權爭奪戰的一方是太太藥業（600380），另一方是東盛科技（600771）。
爭奪過程
第一回合 太太緩取話語權
太太藥業利用與麗珠管理層的人緣關系，2002年3月30日，太太藥業通過協議轉讓，獲得珠海麗士投資有限公司所持的7.31%麗珠集團股權；2002年4月9日，太太藥業通過二級市場吸納A、B股票，所持麗珠集團股份增至12.54%。
2002年4月2日，太太藥業致函麗珠集團，要求重新提名董事候選人；4月4日，麗珠宣布，原定于4月15日召開的臨時股東大會延期，原擬審議的董事會換屆和“投資控股新北江”議案也隨之延期，太太藥業聯手麗珠管理層，初步獲取麗珠集團的話語權。
第二回合 東盛徑取戰略要地
面對麗珠集團的現狀以及自身發展戰略的需要，東盛科技攜東盛醫藥、東盛濟生、青海制藥、東盛蓋天力等大軍南下，徑取麗珠集團話語權的戰略要地。2002年4月12日，東盛科技成功托管光大集團所持12.72%的股權，一舉超過太太藥業所持股份。
第三回合 太太母子齊上
面對西北來的醫藥行業收購大軍，眼看手中之鳥就要被奪走，太太豈能甘心？ 2002年4月22日，太太藥業通過二級市場購買，宣稱所持股份已超過東盛科技！
2002年4月25日，太太的全資子公司天誠公司通過大宗交易獲得光泰集團持有的5.06%。
2002年5月9日，通過麗士集團間接協議獲得廣州保科力所持1.98%麗珠股票。此前，保科力將股權托管和質押給麗士集團。
太太母子齊心，最終持有麗珠集團21.32%的股權，保持了在麗珠集團的話語權。
2002年6月26日，麗珠集團召開2001年股東大會，通過了在公司章程中增加一款反收購條款，即單獨或者合并持有公司有表決權股份總額10％（不含投票代理權）以上的股東在提出書面請求召開臨時股東大會時，其持有公司股票的時間必須持續6個月以上。并重新選出了7名非獨立董事，太太藥業的朱保國、王小濱和顧悅悅，東盛集團的郭家學、張郁，麗珠集團管理層代表易振球和徐孝先。
對該亮點的看法
麗珠集團是一個貨真價實的醫藥行業中的優質資產，擁有完善的處方藥銷售系統和廣泛的產品體系。根據麗珠集團的報告，該公司2001年已實現凈利潤13473.92萬元，凈利潤增長率達到385.67%，每股盈利已達到了0.16元。而該公司1999年和2000年的每股盈利僅分別為0.005元和0.03元。上述數據表明，麗珠集團已初步完成了結構調整，重新進入了一個加速發展的階段。
成熟的蘋果是產生股權爭奪戰的根本原因。
此次收購爭奪戰發生以前，一是麗珠集團管理層持股且與原第一大股東光大不和，二是光大出于自身的戰略考慮，有意高價出售。這種松動的不穩定狀態是此次股權爭奪戰爆發的導火索。
與人競爭的先決條件就是有實力，股權爭奪戰也是這樣。試想，如果太太藥業沒有實力，她能一而再，再而三地去收購麗珠集團股份嗎？同樣，如果東盛科技沒有實力，他能向北發展，收購青海制藥集團；向東挺進，收購江蘇啟東蓋天力；然后再南下來爭搶麗珠？因此，收購方有實力是發動股權爭奪戰的必要條件。
亮點２
從小到大，漸入佳境
我國上市公司并購規模每年都在擴大，并購的過程比較容易完成，可是并購完成后的整合效果如何？在不少被并購企業中，首先是決策層的爭奪戰，然后是管理層的拉鋸戰，最后是并購雙方的生死戰，把新入主的并購方視為對立面，拒之門外！如川金路、金帝建設、四砂股份、濟南百貨、重慶東源、天歌科技等等（見表１）。
夕日輝煌的大龍泉，今日只有73.63萬元貨幣資金的長興實業。面對如此并購結局，于是人們感嘆，并購哪里是1+1大于2，簡直是一個雞蛋碰另一個雞蛋，稍有不慎，兩個雞蛋都“爛”了。
怎么會有如此結果？我們認為原因有四：一是企業是一個有機的整體，一個有機體對進入體內的另一個物體有天然的排斥性；二是被并購企業對于收購方有一個了解與接受過程；三是并購方在完成并購過程后，對被并購企業未完全了解，登位掌權太急；四是并購也是投資，如果不能從正常的渠道、用正常的手段收回投資，并獲得回報，必然想盡一切辦法，使用一切可以利用手段，最大可能地獲取投資利潤，對上市公司可能采取焚山而獵、涸澤而漁的經營行為。 2002年，我國部分上市公司并購者采取分步購買、漸入佳境的辦法，自然地完成了上市公司并購、平穩地實現了上市公司新老交替、順利地將公司業務進行發展，從而成為2002年并購市場的一大亮點，他們的名單見表2。
有人說，并購如同騎上一匹脫韁的烈馬，一旦騎上就難以控制，只有一條往前沖的路！為何？原因有二：上市公司收購的直接成本動輒是上億元，幾億元，在并不強大的我國企業，這么多的投資出去，誰不努力往前行？上市公司并購是一個企業生死分界線。
其實，采用分步購買、漸入佳境的辦法獲取上市公司的控制權，不但有利于完成并購過程，順利入主上市公司，而且有利于并購投資者控制并購的投資風險，因為先投入小部分資金，做小股東，派小股先頭部隊進入對方內部，真正完全地了解對方，若符合自己的要求，則繼續前行，若不符合自己的要求，則就此停步，這就完全避免了那種一步到位，大動作的并購風險。
亮點３
國企與民企并購之爭
在國退民進大潮之中，在產業整合的大勢之下，民營企業家生逢其時，在并購市場中可以馳騁疆場、大展身手，如泰躍系動用近10億資金，在一年半時間收購五家上市公司，他們分別是：2001年7月13日收湖北金環（000615）、2001年11月7日收景谷林業（600265）（中泰持股）、2001年12月19日收三峽水利（600116）、2002年7月15日收凱馬B（900953）（中泰持股）、2002年11月27日收購茂化實華（000637），像這樣在市場橫掃千軍，囊括上
市公司并形成企業系的民營企業有許多，如：橫店系、 復星系 、德隆系 、華立系 、 泰盛系、中廣系 、鴻儀系等等。
2002年9月27日，上海上實(集團)有限公司購買浦東不銹(600748)第一大股東上海三鋼有限責任公司和第二大股東上海寶鋼集團公司所持股權，共購買43057.1622萬股股份(占股份公司總股本的73.28%)，購買價格每股2.66元，股權轉讓金額為11.45億元，而上海上實(集團)有限公司是國有獨資的有限責任公司，如此大手筆的單個并購案，有幾個民營企業能比？
2002年2月27日，沈陽沈港發展有限公司從東北電集團公司手中拿來了ST東北電（000585）的發言權，重組面臨摘牌ST東北電，不僅使ST東北電保牌成功，而且其重組得到了市場的認可，ST東北電的股價在元月29日為1.95元，到2002年10月30日，達到5.55元，股價增值184.62%，在2002年上市公司的并購市場中，哪一家民營企業的并購有如此效果？哪一個民營企業能重組總資產在44.8億元、橫跨深圳香港兩個市場的企業？
在2002年上市公司并購市場中，國企民企，誰是一代并購天驕？
從表3結果可知：
1） 在2002年，總共有168家企業公告（含完成）大股東變更，其中基本明確為民營企業買殼上市的有57家，占33.9%，國有企業買殼為82家，占48.8%，不明確的有29家。
2） 2001年，總共有119家企業公告（含完成）大股東變更，其中基本明確為民營企業買殼上市的有35家，占29.4%，國有企業買殼為75家，占63%，不明確的有9家。
3） 2000年，總共有103家企業公告（含完成）大股東變更，其中基本明確為民營企業買殼上市的有30家，占29.1%，國有企業買殼為64家，占62.1%，不明確的有9家。
從上述統計可以看出，在我國上市公司并購市場中，無論是在2002年，還是過去幾年，在上市公司的并購比例中，明顯為民營企業的買家只占有僅30%左右。
從并購總體規模上，歷年將近有60%的國有企業參與了我國上市公司收購戰場，多于民營企業；從單筆交易金額上，國有上實集團以11.45億元獲得桂冠；從并購難度上，國有沈陽沈港發展有限公司以重整東北電而技蓋群雄；從社會影響上，民營企業買殼遠遠超過國有企業；從并購效果上，民營新疆德隆集團以重整湘火炬與沈陽合金增值最大（見表4）而獲得第一，國企民企。可見，從不同的角度進行比較將有不同的結論。 《新財經》雜志社
描述，意在給讀者勾勒出一個清晰的上市公司大收購全景圖。
２００２特點 2002年中國上市公司收購市場存在規模大、溢價小、手段新、買家悄悄地變、殼公司面目各異等五大特點
特點１ 中國上市公司收購規模持續擴大 截至2002年12月31日，上市公司共披露172起上市公司控制權轉移的并購事項，其中有4家受讓雙方已經解除了股權轉讓協議，在余下168家并購事項中，涉及國有股的上市公司控制權轉移案例 122 起 ，其余為法人股的上市公司控制權轉移案例，共計 46 起 。
本年度財政部批準了89 家國有股轉讓案例，其中有62起是本年度上市公司披露的控制權轉移事項，其余 27 家為本年度以前披露的上市公司控制權轉移事項。
與歷年上市公司收購數量對比，2002年中國上市公司收購規模呈快速發展的態勢。
與歷年的新股發行數量相比，從2001年開始，上市公司并購數量已經超過當年新股發行上市的數量；到2002年，新股只發行69家，而本年度公布的上市公司收購數量為168家，并購的數量遠遠超過了新股發行，上市公司收購已經成為中國證券市場最為重要的新生力量。
從上述分析數據還可以看出，中國上市公司收購市場的發展規律與證券二級市場上的行情不存在相關關系，在行情好的97年、99年、2000年，上市公司并購發展迅速，在行情不好的98年、2001年、2002年，上市公司并購數量依然在增長。
中國上市公司并購市場為何會出現這種一片高漲的獨立行情？
在2002年并購市場中，不僅總體規模持續擴大，而且在單個并購案例上，出現大量幾億元大宗交易(表1所示)；與往年相比，不僅每年單筆最大的交易規模在增加，而且用現金收購的年平均交易金額在經歷98年、99年、2000年的不到1億元的徘徊之后，在2001年上升到1.41億元，在2002年突升到2.02億元，這與97年的0.64億元相比，不可同日而語（見表2所示）。
強勢企業的發展有其內在的規律性，他們的并購投資行為與股票市場行情的關聯度不大，不管大盤如何跳上沖下，不管證券二級市場如何漲漲跌跌，強勢企業的內在需求要求他們去整合、去利用社會資源，達到不斷提升自我競爭實力之目的。這就是中國上市公司并購總體規模、單一規模、平均規模不因行情變化而日益壯大的根本原因。
在并購過程中，由于中國并購投資者采用非股票支付手段，所以，其投資金額與股票市場行情關聯度不大，不因行情下跌而縮水，最終導致并購市場我行我素，依其自身發展規律而變化。非股票支付手段是中國并購市場不受證券行情影響的外因。
經過幾年的發展，對于并購的目標公司市場來說，中國證券市場已經發生了深刻的變化，其一是證券市場上的上市公司大多數不再是袖珍股；其二是融資的通道制，從長遠來看，并購除了相中殼公司的業務以外，依靠上市公司融資依然是并購的動因之一，而融資的通道制使能繼續融資的上市公司變得有限，在有限的上市公司中，股本結構大的公司則有優勢。證券市場的這種變化成為中國上市公司并購平均規模日益壯大的外因。 隨著中國上市公司收購的總體規模日益壯大，在社會資源整合與再分配方面，上市公司并購所起的作用越來越大。
特點２
殼公司平均轉讓溢價率持續走低
在目前的中國資本市場，上市公司的殼資源仍具有稀缺性，因此，對于那些需要通過上市公司并購，實現企業自身發展戰略的企業來說，與殼公司擁有者就殼公司轉讓問題進行討價還價，因此而產生了殼公司轉讓溢價率。
在上市公司并購規模持續擴大的2002年，殼公司的轉讓溢價率有什么變化？我們通過有效的樣本選擇與分析得到的數據表明，本年度殼公司平均轉讓溢價率只有10.71%，成為歷年殼公司平均轉讓溢價率之最低。
盡管中國并購投資者的實力越來越強，但從97年到2002年，中國上市公司的平均轉讓溢價率卻在持續走低，原因何在？
對于股權轉讓的價格，目前并無公認的標準，惟一的準則即是（國資企發[1997]32號）文件規定：“股份有限
公司國有股股東行使股權時，轉讓價格不得低于每股凈資產”,上市公司的國有股轉讓，其轉讓價格不得低于每股凈資產，否則財政部將不予審批或予以矯正。
對于法人股，或者國有企業控制的法人股，其股權轉讓價格不受政府監管，成交價格由市場交易雙方確定，因而出現折價交易的現象。此類情況的典型如（表3、4）所示。
在2002年并購市場中，捷利股份以股權折價66.98%成交而獲得本年溢價率最低；盡管湖南大學將湖大科教（600892）的母子公司一起打包， 作價400.2萬元，但不符合溢價率的計算規則，因而無緣參與本年度溢價率最低評比。
無論是捷利股份（000996）折價66.98%轉讓，還是比ST永久轉讓價更低的湖大科教“地板價”（ 400.2萬元）作價，只要交易雙方愿意即可成交，都有其存在的理由。但是上市公司大股東這種折價與超“地板價”的交易可能會給二級市場廣大中小投資者帶來了極大的不滿，因為捷利股份在2002年6月7日的收盤價為14.62元，2002年8月8日，湖大科教的收盤價為17.81元。
正是因為在中國企業上市困難，上市公司的大股東，一旦準備出售，也就將其視為奇貨，高價待售。在2002年并購市場中，此類情況的典型如（表5）所示。
無論是把上市公司囤為奇貨，高價待售，還是將上市公司折價、超“地板價”轉讓，在什么幅度內的上市公司股權轉讓溢價率是合理的？
國有股權轉讓有財政部的硬性規定，市場有其合理性。在2000年以前，殼公司平均溢價率在20%以上，主要原因一是當時上市公司并購規模較小；二是上市公司并購往往導致二級市場巨大的升值效應，可以獲取收益；三是在并購以后的資產重組中監管不嚴，大股東的獲利機會多。 而在2000年以后，殼公司轉讓平均溢價率從20%以上劇降到2001年～2002年的11%左右，則是由于上市公司并購規模擴大，尤其是上市公司并購在二級市場不再有短期大幅度的升值效應，其次是證監會監管力度加大，使并購以后在資產重組方面獲利空間變小，所有上述因素必然要求并購者在買殼時降低購買成本，最終導致殼公司平均轉讓溢價率合理地進行價值回歸。
特點３
上市公司收購手段創新
獲取上市公司控制權，對上市公司實施并購是通過一系列手段實現的。隨著中國證券市場的發展，上市公司并購規模不斷擴大，上市公司的收購手段在嬗變中不斷創新。今年新見的上市公司并購手段有上市公司母公司股改以及吸收合并，常用上市公司并購手段有協議轉讓、國有企業之間無償劃撥、通過司法拍賣獲取上市公司股權、直接購買上市公司母公司的股權等。
通過對上市公司母公司的注冊資本、股權結構等方面進行改變，改變上市公司母公司的控制權，從而達到轉移上市公司控制權的并購方式稱為上市公司母公司股改，如湖大科教、鄂爾多斯、浙江醫藥、綜藝股份等，在2002年并購市場中，此類情況的典型見（表6）。
通過與上市公司母公司的股東合作，將上市公司母公司的股權折算成并購方之收購主體的股權，上市公司原來母公司被注銷，這種轉移上市公司控制權的并購方式稱為吸收合并，如北京博奧生物芯片有限責任公司通過吸收合并控股萬東醫療（600055），寧波富邦控股集團有限公司吸收合并寧波市第三運輸公司，控股ST甬富邦（600768）。在2002年并購市場中，此類情況的典型見表７。
在上市公司收購過程中，如果采用對上市公司的母公司進行股份制改造、吸收合并、合資等手段，上市公司的新控制方在獲取上市公司控制權時候，就不需要“流出”現金等資源，所有這些手段的效果類似，因而在本文中，將此類上市公司收購手段統稱為“母公司改造”（下同）。
在2002年上市公司并購市場中，各類上市公司收購手段所采用的比例以及歷年情況見表8。
特點４
買家正在悄悄變
收購上市公司的手段在嬗變中不斷創新，那么，使用這些手段的買家們有什么變化？分析2002年上市公司并購中的收購方情況，并與往年的上市公司并購對比，2002年上市公司并購的第四大特點就是并購方正在悄悄地發生變化。這些變化主要體現在房地產買家崛起、高科技買家風光不再、欠發達地區的買家增加等方面。
2002年“高科技并購”、 “地產類并購”、“其它類并購”的統計及歷年對比見（表9）。
中國上市公司并購是從97年快速發展起來的，高科技買家在并購市場中所占比例從97年的6.1%，突增到98年35.8%，其后一直成為中國上市公司并購中的主力軍，其比例維持在30%以上，但到2002年，高科技買家風光不再，在整個上市公司并購中，其比例僅占17.9%。其主要原因是科教興國的大環境。
在這種大環境下，一方面使高科技企業得到催生，另一方面給高科技企業成長提供了外部寬松的發展空間。
在2001年以前，買殼上市成為國內高科技企業進入資本市場的主要方式。
短期催生的高科技企業、沒有核心競爭能力高科技企業、沒有持續業績支撐的高科技企業，最終會失去資本的信任。因為沒有實際的業績，難以支付買殼溢價，只有取消買殼上市的計劃。
區域經濟的發展不平衡，導致各地經濟的活躍程度不一致，上市公司并購市場的買家是否也有同樣的規律？我們將沿海及其發達地區作為一組，包括上海、浙江、廣東、福建、江蘇、山東、北京、天津、海南等九省市稱為發達地區，其他地區稱為欠發達地區，分析統計并購方的來源。
研究表明，往年上市公司并購的買家主要來源于發達地區的九省市，但到2002年，這種趨勢得到了悄悄地變化，欠發達地區的買家比例增加，其原因是中國經濟發展在由沿海向中西部發展過程中，中西部的企業家得到了快速發展，并將逐漸成為上市公司收購的新生力量。
特點５
目標公司面目已改
分析2002年的目標公司情況，并與往年的目標公司進行對比，我們發現，2002年上市公司并購的第五大特點就是目標公司面孔變了。
在2002年被并購的殼公司中，他們并非一律是績差公司，像九芝堂 (000989)、麗珠集團（000513）、鄂爾多斯(600295)等企業就是同行業中的優質企業。
在前幾年，上市公司并購目的為了保配以及配股，配股后再套現，如大龍泉（000827）即為傳統套利性并購的典型，其方法是：控股上市公司、注入高科技概念、股價上升、高位配股、投資擔保套現。
但到2002年，盡管被并購的目標公司數量越來越多，但具有配股資格的企業越來越少了，在所有目標公司中只占25.6%，而在97、98年，達40%以上，在2001年以前也有30%以上，見表10。因此，如果并購方沒有產業整合能力，僅僅依靠收購一個擁有配股資格的上市公司，直接配股融資，采取短期套利的可能性越來越小。因為，被購買的是一個沒有配股資格的上市公司，只有那些腳踏實地做產業并購投資家們，通過提高上市公司的贏利能力，才能獲取收益。
并購說明有實力、被收購說明有價值。對比分析歷年被并購的上市公司中（見表11），我們發現，經過2000年、2001年的調整之后，發達地區被收購的上市公司
有下降趨勢，其比例再次維持在35%左右，而其買家的比例一直維持在60%左右，這說明，盡管被收購是有價值，但是在欠發達地區，無論是上市公司，還是非上市公司，其平均的贏利能力、經濟實力都比發達地區的企業要差，這符合一般的經濟規律。《新財經》雜志社
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