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對(duì)我國(guó)上市公司兼并收購(gòu)的實(shí)證研究
兼并收購(gòu)活動(dòng)在公司治理中的作用機(jī)制分析一、公司接管市場(chǎng)與收購(gòu)兼并活動(dòng)
公司治理的內(nèi)外部機(jī)制都是用于激勵(lì)、監(jiān)督管理者，甚至更換不合格的管理者。其中外部接管市場(chǎng)是公司治理的一個(gè)重要的外部治理機(jī)制。所謂接管市場(chǎng)(takeover market)，又稱公司控制權(quán)交易市場(chǎng)(market for corporate control)，它是指通過(guò)收購(gòu)兼并取得對(duì)企業(yè)的控制，達(dá)到接管和更換不良管理層的目的。收購(gòu)兼并的具體形式可以是從市場(chǎng)上逐步買入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購(gòu)入。通過(guò)接管市場(chǎng)可以形成對(duì)不良管理者進(jìn)行替代的持續(xù)性外部威脅，這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用。
公司接管市場(chǎng)一般的作用機(jī)理是：當(dāng)某公司因管理不良導(dǎo)致業(yè)績(jī)和形象惡化時(shí)，股東會(huì)拋售或?qū)C(jī)轉(zhuǎn)讓公司股票，股價(jià)會(huì)下跌，公司從證券市場(chǎng)上融資的成本會(huì)提高。這時(shí)新的投資者通過(guò)收購(gòu)公司股票或收集其他股東的代理權(quán)來(lái)接管公司的控制權(quán)，并調(diào)整董事會(huì)和經(jīng)理人層，整頓公司業(yè)務(wù)。
因此，公司接管市場(chǎng)并不是一個(gè)實(shí)際意義上的市場(chǎng)，而是特指發(fā)生公司間收購(gòu)兼并活動(dòng)的一個(gè)虛擬的領(lǐng)域，它既包括證券二級(jí)市場(chǎng)，也包括場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，還包括一切可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有形或無(wú)形的方式或場(chǎng)所。作為公司治理的外部機(jī)制，兼并收購(gòu)和公司接管市場(chǎng)這兩個(gè)名詞實(shí)際上是相通的，只是國(guó)外的研究更多地愿意使用公司接管市場(chǎng)這一概念，使其更協(xié)調(diào)地和經(jīng)理人市場(chǎng)等其他外部市場(chǎng)并列在一起，構(gòu)成公司治理的外部機(jī)制。
二、公司接管市場(chǎng)與其他公司治理機(jī)制
公司治理的核心是實(shí)現(xiàn)外部投資者有效的監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)這種監(jiān)督的機(jī)制包括內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和外部監(jiān)督機(jī)制。前者主要是通過(guò)股東會(huì)、董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的約束和控制實(shí)現(xiàn)，外部監(jiān)督機(jī)制一般包括產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)理市場(chǎng)和公司接管市場(chǎng)。
從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，各國(guó)的監(jiān)督機(jī)制也各有特色。以美國(guó)、英國(guó)為代表的國(guó)家較多地是借助于股票市場(chǎng)的評(píng)價(jià)和外部接管市場(chǎng)的制約，以日本、德國(guó)為代表的國(guó)家更多地是依靠法人間的相互持股和銀行持股。這兩種體制應(yīng)該說(shuō)各有優(yōu)劣，但當(dāng)20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)體制出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，有研究者將其部分歸因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市場(chǎng)的作用。
作為一種公司治理機(jī)制，接管市場(chǎng)盡管存在一些缺陷，但仍普遍被視為約束和控制公司管理層的根本性手段，特別是在其他治理機(jī)制不能發(fā)揮作用的情況下，投資者只能借助于這種成本昂貴的機(jī)制。
三、對(duì)公司接管市場(chǎng)治理效果的檢驗(yàn)研究
西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)公司接管市場(chǎng)在公司治理中所發(fā)揮的作用進(jìn)行了大量細(xì)致的實(shí)證研究。這些實(shí)證研究主要探討了公司接管市場(chǎng)在何種情況下會(huì)取代其他公司治理機(jī)制（特別是內(nèi)部治理機(jī)制）發(fā)揮關(guān)鍵的治理作用：一是行業(yè)因素，二是董事會(huì)組成（特別是獨(dú)立董事占比），三是無(wú)形資產(chǎn)存量，四是管理層特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)對(duì)1980年《財(cái)富》雜志500家公司在1981～1985年間發(fā)生的兼并收購(gòu)進(jìn)行了抽樣分析，研究結(jié)果表明，當(dāng)公司業(yè)績(jī)大大低于行業(yè)水平時(shí)，董事會(huì)撤換最高管理人員的可能性就提高了；但是當(dāng)全行業(yè)都發(fā)展不好時(shí)，董事會(huì)就發(fā)揮不了應(yīng)有的作用，而此時(shí)實(shí)現(xiàn)撤換管理人員功能的是公司接管市場(chǎng)上的敵意接管。原因是全行業(yè)同時(shí)面對(duì)的困境與單個(gè)公司自身的問(wèn)題不同，內(nèi)部治理機(jī)制（例如董事會(huì)）很難通過(guò)采取有效的措施加以解決，因?yàn)槎聲?huì)很難判斷公司經(jīng)營(yíng)不好是因?yàn)楣芾砣藛T的問(wèn)題還是行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的。這時(shí)外部的收購(gòu)兼并者就有機(jī)可乘了，當(dāng)他們成功入主后，通過(guò)帶入新的管理因素或業(yè)務(wù)內(nèi)容來(lái)提升公司的盈利水平和市場(chǎng)價(jià)值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究還發(fā)現(xiàn)，那些擁有大量無(wú)形資產(chǎn)而近期發(fā)展低于行業(yè)水平的公司，更加可能成為兼并收購(gòu)的對(duì)象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理層的特征對(duì)于兼并收購(gòu)是否能夠發(fā)揮治理效用也很重要。如果管理層中存在創(chuàng)始人家族的成員，那將減少被兼并收購(gòu)的可能性。
Weisbach(1988)所做的一項(xiàng)研究檢驗(yàn)了內(nèi)、外部董事在監(jiān)督高層管理者方面的不同行為以及與兼并收購(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)以外部董事為主的董事會(huì)比以內(nèi)部董事為主的董事會(huì)更容易撤換公司的首席執(zhí)行官，而外部董事為主的公司被兼并收購(gòu)的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以內(nèi)部董事為主的公司。
國(guó)內(nèi)專門(mén)研究接管市場(chǎng)的文獻(xiàn)不多，大多數(shù)是在研究公司治理時(shí)附帶提及的。少數(shù)研究接管活動(dòng)的學(xué)者主要集中在兩個(gè)方面：一是討論兼并收購(gòu)對(duì)提升公司績(jī)效所起的作用（龔玉池，2001）；二是討論兼并收購(gòu)對(duì)上市公司股價(jià)變動(dòng)的影響（高見(jiàn)、陳歆瑋，2000；馮根福、吳林江，2001），或是上述兩種研究兼而有之（萬(wàn)朝嶺、儲(chǔ)誠(chéng)忠、李翔、袁國(guó)良，2000）。此外，還有少數(shù)學(xué)者開(kāi)始從公司治理的角度出發(fā)研究接管市場(chǎng)所發(fā)揮的治理功能（裴武威，1999），并通過(guò)實(shí)證分析初步揭示了兼并收購(gòu)對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響，但未能深入剖析接管市場(chǎng)在我國(guó)發(fā)生作用的機(jī)制和影響其治理功能的因素。因此，考察我國(guó)接管市場(chǎng)的治理功能方面的研究仍然是處于空白狀態(tài)，本文研究這一問(wèn)題的主要目的在于探索接管市場(chǎng)發(fā)揮治理功能的決定因素，并據(jù)此提出政策建議。
公司兼并收購(gòu)的治理效果的統(tǒng)計(jì)分析
各種研究顯示，在接管市場(chǎng)對(duì)上市公司發(fā)生治理作用的路徑上有幾個(gè)關(guān)鍵機(jī)制：一是并購(gòu)方取得控股地位，二是新的控股股東改組董事會(huì)、更換高管人員，三是治理結(jié)構(gòu)改變所產(chǎn)生的治理效果體現(xiàn)在業(yè)績(jī)變化上。圍繞接管市場(chǎng)作用機(jī)制的關(guān)鍵點(diǎn)，參考國(guó)外研究的一般方法并結(jié)合國(guó)內(nèi)上市公司的實(shí)際情況，我們選取了1997年至2001年5年間發(fā)生了第一大股東變更的392家上市公司作為研究樣本。選取1997年以后的數(shù)據(jù)主要是由于在此之前幾乎沒(méi)有發(fā)生由于股權(quán)變動(dòng)所帶來(lái)的高管變動(dòng)。由于董事會(huì)在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我國(guó)的上市公司中，董事長(zhǎng)是董事會(huì)的核心人物，其人選的變動(dòng)能夠在很大程度上代表上市公司治理結(jié)構(gòu)所發(fā)生的變化，因此我們主要關(guān)注這些發(fā)生并購(gòu)的上市公司的董事長(zhǎng)的變動(dòng)情況。我們把董事長(zhǎng)的變動(dòng)情況分為三種：一是無(wú)變化，即原董事長(zhǎng)繼續(xù)擔(dān)任原職；二是溫和變化，即董事長(zhǎng)發(fā)生了變更，但是董事會(huì)的變化比例小于50%；三是劇烈變化，即董事長(zhǎng)發(fā)生了變更，而且董事會(huì)變化比例大于50%。
我們所選定的樣本公司在并購(gòu)當(dāng)年所發(fā)生的高管變動(dòng)如表1所示。
表1 發(fā)生并購(gòu)公司的高管變動(dòng)情況
第一大股東 高管無(wú)變化 高管溫和變化 高管劇烈變化
發(fā)生變更的公司
1997 47 32 7 8
1998 74 38 16 20
1999 94 66 13 15
2000 91 44 17 32
2001 86 54 11 20
合計(jì) 392 234 64 95
表2則提示了199
7年以來(lái)各年度發(fā)生第一大股東變更的公司在發(fā)生并購(gòu)后的1～3年的業(yè)績(jī)變化幅度。我們以經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后（注：行業(yè)調(diào)整即單個(gè)公司的凈資產(chǎn)收益率減去行業(yè)平均的凈資產(chǎn)收益率之后的值。）的凈資產(chǎn)收益率的絕對(duì)變化量作為對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況變化程度的量度指標(biāo)。
表2 發(fā)生并購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)狀況統(tǒng)計(jì)(%)
1年業(yè)績(jī)變化比率 2年業(yè)績(jī)變化比率 3年業(yè)績(jī)變化比率
1997 0.88 -5.56 -22.89
1998 0.07 7.53 0.83
1999 1.70 0.88 6.29
2000 -3.14 17.86
2001 -7.88
統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在早期的上市公司并購(gòu)中，高管變動(dòng)的幅度較少，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)則呈現(xiàn)典型的短期效應(yīng)，即發(fā)生并購(gòu)當(dāng)年業(yè)績(jī)短暫提升，長(zhǎng)期內(nèi)則故態(tài)復(fù)萌；而在近期的上市公司并購(gòu)中，高管變動(dòng)增多，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善逐漸呈現(xiàn)長(zhǎng)期化的特點(diǎn)。
上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果及推論與我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)在不同階段的發(fā)展特點(diǎn)較為吻合。1997年上市公司所發(fā)生的并購(gòu)，很大程度上是在“十五大”提出“對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性改組”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保殼”的大手筆所形成的，其特點(diǎn)表現(xiàn)為國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓、無(wú)償劃撥與上市公司的徹底資產(chǎn)大置換相結(jié)合。這種非市場(chǎng)化的并購(gòu)活動(dòng)，并不是以改善上市公司治理結(jié)構(gòu)為目的，而是以短期業(yè)績(jī)的改善為目的，因此在并購(gòu)以后呈現(xiàn)換湯不換藥的特點(diǎn)，即主營(yíng)業(yè)務(wù)可能完全改變，但是仍然保留原有的領(lǐng)導(dǎo)班子和高管人員。
1999年以后，隨著《證券法》的出臺(tái)以及證監(jiān)會(huì)一系列打擊虛假重組政策措施的出臺(tái)，上市公司的并購(gòu)逐步走向具有實(shí)質(zhì)內(nèi)涵的戰(zhàn)略性并購(gòu)，并購(gòu)活動(dòng)逐漸擺脫了地方政府或主管部門(mén)操縱下的資產(chǎn)置換游戲的色彩，民營(yíng)企業(yè)的介入大大拓展了其市場(chǎng)化的內(nèi)涵，一個(gè)直接的表現(xiàn)就是高管人員的變動(dòng)幅度加大。
公司接管市場(chǎng)的治理效果分析
上文的統(tǒng)計(jì)分析表明，我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)所帶來(lái)的高管人員的變動(dòng)，在一定程度上決定了并購(gòu)活動(dòng)改善上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有效性和持續(xù)性，不能有效更換高管人員的并購(gòu)活動(dòng)無(wú)法在長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)改善上市公司業(yè)績(jī)。因此，高管人員的變換程度可以在一定程度上作為衡量公司接管市場(chǎng)所發(fā)揮的治理效果的指標(biāo)。
在并購(gòu)活動(dòng)中，是什么因素決定高管人員的更換呢？下文我們采用多元回歸的分析方法對(duì)作用于接管市場(chǎng)這一關(guān)鍵點(diǎn)的因素進(jìn)行實(shí)證研究。
一、研究方法
1.樣本數(shù)據(jù)的選取
樣本來(lái)源于深滬兩市的A股上市公司。選取條件為：(1)1997年以來(lái)第一大股東發(fā)生變換；(2)不屬于金融行業(yè)；(3)排除遭停牌處理或業(yè)績(jī)極差并多年無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的公司。最終滿足這3個(gè)條件的有效樣本共392家，數(shù)據(jù)處理通過(guò)“巨靈北斗星證券分析系統(tǒng)1.0”完成。
2.被解釋變量發(fā)生并購(gòu)的上市公司的高管人員的變化程度通過(guò)引入多元啞變量來(lái)表達(dá)，其中高管無(wú)變化定義為0，高管溫和變化定義為1，高管劇烈變化定義為2。對(duì)高管這三種變化的定義與前文一致。判斷高管的變化程度是以發(fā)生第一大股東變化年度的年報(bào)所披露的高管名單與前一年年報(bào)的披露情況相比較得到。
二、基本假設(shè)與回歸方程
1.影響接管市場(chǎng)治理效果的因素假設(shè)
結(jié)合我國(guó)接管市場(chǎng)的特點(diǎn)，參考國(guó)外研究的基本思路，本文假設(shè)接管市場(chǎng)的治理效果受以下三類因素的影響。
(1)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。這類因素我們共引入三個(gè)變量進(jìn)行分析：
①發(fā)生并購(gòu)以后，第一大股東和第二大股東持股比例的差別程度。這個(gè)變量我們簡(jiǎn)稱為控股程度，控股程度＝（第一大股東持股比例－第二大股東持股比例）／第一大股東持股比例。如果第一大股東未能取得絕對(duì)控股地位，或是在控股程度方面未能拉開(kāi)與第二大股東以及其他股東之間的差距，就有可能造成其入主上市公司以后無(wú)法完全按照自己的意愿改造原有的董事會(huì)和治理結(jié)構(gòu)并實(shí)施自己的經(jīng)營(yíng)意圖。在這種假設(shè)下，控股程度越低，接管市場(chǎng)的治理效果越弱。
②新入主控股股東的股權(quán)性質(zhì)。這里我們引入二元啞變量來(lái)描述這一因素，即若為國(guó)有股權(quán)，定義為0；若為非國(guó)有股權(quán)，定義為1，其中國(guó)有股權(quán)包括國(guó)家股和國(guó)有法人股。在地方政府或國(guó)有主管部門(mén)的安排或撮合下所進(jìn)行的兼并收購(gòu)，其著眼點(diǎn)在于置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不是替換高管人員，而國(guó)企高管人員職位的剛性很強(qiáng)，這些決定了并購(gòu)后高管人員不會(huì)發(fā)生劇烈變化。在這種假設(shè)下，若新入主控股股東為國(guó)有股，則接管市場(chǎng)的治理效果較弱；而如果是非國(guó)有股權(quán)，則接管市場(chǎng)的治理效果較強(qiáng)。
③第二大股東的股權(quán)性質(zhì)。這里我們同樣引入二元啞變量來(lái)描述這一因素，即若為國(guó)有股權(quán)，定義為0；若為非國(guó)有股權(quán)，定義為1。一種假設(shè)是若第二大股東是國(guó)有股東，其有可能利用其相對(duì)控股地位保持原有高管人員的職位剛性，從而在一定程度上限制了高管人員的變動(dòng)幅度，對(duì)接管市場(chǎng)的治理效果形成負(fù)面影響。在這種假設(shè)下，第二大股東為國(guó)有股東則治理效果較弱，反之則較強(qiáng)。另一種假設(shè)是若第二大股東為非國(guó)有股東，則其比國(guó)有股東具有更強(qiáng)的控股意識(shí)，有可能給新股東的改組行動(dòng)形成更大的障礙，從而對(duì)治理效果形成負(fù)面影響。在這種假設(shè)下，第二大股東為國(guó)有股東，則接管市場(chǎng)的治理效果較強(qiáng)，反之則較弱。
(2)行業(yè)業(yè)績(jī)
這里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny(1988)的有關(guān)結(jié)論在中國(guó)上市公司中的適用性。他們的研究結(jié)果表明，當(dāng)全行業(yè)都發(fā)展不好時(shí)，公司接管市場(chǎng)將替代股東大會(huì)和董事會(huì)實(shí)現(xiàn)撤換管理人員的功能。因此我們引入行業(yè)平均的凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量行業(yè)的發(fā)展。根據(jù)Morck、Sheleifer和Vishny的結(jié)論，假設(shè)當(dāng)行業(yè)業(yè)績(jī)較差時(shí)，公司的股東大會(huì)和董事會(huì)無(wú)法有效判斷是否應(yīng)該由公司高管人員來(lái)承擔(dān)公司業(yè)績(jī)變差的責(zé)任，此時(shí)接管市場(chǎng)將發(fā)揮作用。在這一假設(shè)下，行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)讲睿吖鼙桓鼡Q的程度越高。
(3)公司特征
這里我們引入兩個(gè)因素來(lái)進(jìn)行分析：
①公司績(jī)效。我們假設(shè)，業(yè)績(jī)較差的公司被并購(gòu)后，原有的高管人員將比較難以獲得新控股股東的信任，從而被更換的可能性較大。在這種假設(shè)下，樣本公司并購(gòu)前的業(yè)績(jī)?cè)讲睿涓吖鼙桓鼡Q的可能性越高，接管市場(chǎng)的治理效果越顯著。這里我們用兩種方法來(lái)度量公司的績(jī)效：第一，用樣本公司在發(fā)生并購(gòu)前一年經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率作為度量績(jī)效的會(huì)計(jì)指標(biāo)。這一指標(biāo)反映公司經(jīng)營(yíng)的短期盈利能力，對(duì)稅收效應(yīng)和資本結(jié)構(gòu)的變化不敏感。第二，作為績(jī)效度量的市場(chǎng)指標(biāo)，利用上證指數(shù)和深證綜合指數(shù)的加權(quán)平均計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整的股票超額收益率。股票的超額收益率等于股票的市場(chǎng)收益率減去指數(shù)的行業(yè)收益率。這個(gè)指標(biāo)不受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更的影響，反映公司活動(dòng)對(duì)贏利能力的長(zhǎng)期影響。
②公司的無(wú)形資產(chǎn)含量。這里是想驗(yàn)證Morck、Sheleifer和Vishny的研究結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)那些擁有大量無(wú)形資產(chǎn)而近期發(fā)展低于行業(yè)水平的公司，更加可能成為兼并收購(gòu)的對(duì)象。由于無(wú)形資產(chǎn)含量難以精確地計(jì)算得出，我們根據(jù)無(wú)形資產(chǎn)的基本定義，采用公司的股票市場(chǎng)價(jià)
值（注：以公司發(fā)生并購(gòu)前一年度最后20個(gè)交易日的平均股價(jià)進(jìn)行計(jì)算。）減去其賬面資產(chǎn)總額（注：以公司發(fā)生并購(gòu)前一年度年報(bào)所披露的資產(chǎn)值計(jì)算。）的方法進(jìn)行評(píng)估。（注：我們以無(wú)形資產(chǎn)在市場(chǎng)價(jià)值中所占比例進(jìn)行衡量，即無(wú)形資產(chǎn)含量＝（股票市場(chǎng)價(jià)值－賬面資產(chǎn)價(jià)值）／股票市場(chǎng)價(jià)值。）我們假設(shè)當(dāng)公司擁有大量無(wú)形資產(chǎn)含量而發(fā)展低于行業(yè)水平時(shí)，新入主股東認(rèn)為該企業(yè)的高管人員未能有效利用其無(wú)形資產(chǎn)，因此其并購(gòu)意圖就要求其更換高管人員。在這種假設(shè)下，樣本公司無(wú)形資產(chǎn)含量越大，接管市場(chǎng)的治理效果越顯著。
2.回歸方程
回歸議程如下：
附圖
其中，Y表示樣本公司高管人員的變化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股東的股權(quán)性質(zhì);X[,3]表示第二大股東的股權(quán)性質(zhì)；X[,4]表示行業(yè)業(yè)績(jī)；X[,5]表示公司績(jī)效；X[,6]表示無(wú)形資產(chǎn)含量；ε[,i]表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。
二、實(shí)證結(jié)果及分析
本文采用SPSS10.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，表3為回歸結(jié)果。
表3 接管市場(chǎng)治理效果影響因素回歸分析
附圖
回歸結(jié)果證實(shí)了我們所假設(shè)的影響接管市場(chǎng)治理效果的四種因素：與股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的兩種因素、行業(yè)業(yè)績(jī)以及公司績(jī)效。
首先，并購(gòu)后控股程度越高的公司，高管人員的變化程度越大，治理效果越顯著。這表明，新入主控股股東是否能夠獲取足夠的控股權(quán)，將直接影響其改組董事會(huì)的行動(dòng)是否能夠獲得成功。
第二，新入主控股股東為國(guó)有股，則高管人員的變動(dòng)較小，即接管市場(chǎng)的治理效果較弱；而如果是非國(guó)有股權(quán)，則接管市場(chǎng)的治理效果較強(qiáng)。這表明如果兼并收購(gòu)的主體是國(guó)有企業(yè)，則該并購(gòu)很可能是地方政府或主管部門(mén)撮合下的非市場(chǎng)化行為，因而并購(gòu)?fù)粠?lái)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的置換甚至只是報(bào)表上的改觀，而對(duì)高管人員的構(gòu)成以及公司的整個(gè)治理結(jié)構(gòu)影響不大。這種情況較多地出現(xiàn)在1999年以前的并購(gòu)活動(dòng)之中，是在我國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境下所出現(xiàn)的接管行為的一種異化。這種以挽救短期業(yè)績(jī)?yōu)槟康牡男袨椋荒苡行У刂亟M公司的治理結(jié)構(gòu)，因而這些公司的業(yè)績(jī)改善往往不能持久。
第三，行業(yè)業(yè)績(jī)與高管變動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明Morck、Sheleifer和Vishny(1988)在美國(guó)所做的有關(guān)實(shí)證研究的結(jié)論在中國(guó)的實(shí)際中得到了印證，即處于業(yè)績(jī)較差行業(yè)中的公司，其股東大會(huì)無(wú)法判斷公司業(yè)績(jī)下滑是否由系統(tǒng)因素造成，因而無(wú)法及時(shí)有效地對(duì)董事會(huì)人選的更替做出選擇，此時(shí)公司治理的內(nèi)部機(jī)制在一定程度上失靈，而取而代之的是接管市場(chǎng)的治理機(jī)制。這一結(jié)果表明接管市場(chǎng)在我國(guó)業(yè)績(jī)下滑行業(yè)上市公司的治理中發(fā)揮了一定的作用。
第四，在通過(guò)兩個(gè)不同指標(biāo)驗(yàn)證公司績(jī)效與高管變動(dòng)之間的關(guān)系時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率與高管變動(dòng)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而股票超額收益率與高管變動(dòng)之間無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。前一結(jié)果顯示，如果公司原來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，原高管人員將難以獲得新控股股東的信任，從而更可能被更換。即接管市場(chǎng)能夠在一定程度上糾正我國(guó)績(jī)差公司的治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮一定的治理效果。而后一結(jié)果不顯著可能是由于我國(guó)的股票市場(chǎng)未能滿足有效市場(chǎng)假說(shuō)的假設(shè)前提，因此超額收益率這一指標(biāo)還不能作為衡量公司績(jī)效的輔助指標(biāo)。
此外，通過(guò)回歸檢驗(yàn)我們也發(fā)現(xiàn)，第二大股東的股權(quán)性質(zhì)與高管變換之間沒(méi)有顯著關(guān)系，這表明決定高管人員變動(dòng)的主要是第一大股東的股權(quán)性質(zhì)和控股程度；公司的無(wú)形資產(chǎn)含量也與高管變動(dòng)無(wú)關(guān)，這很可能是由于在目前我國(guó)股票市場(chǎng)弱有效的情況下，我們所采用的衡量無(wú)形資產(chǎn)含量的方法不能準(zhǔn)確表達(dá)無(wú)形資產(chǎn)含量這一指標(biāo)。
一點(diǎn)建議
研究結(jié)果表明，對(duì)我國(guó)接管市場(chǎng)發(fā)揮治理功能產(chǎn)生影響的首先是股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的因素，即實(shí)施并購(gòu)方的股權(quán)性質(zhì)及其最終取得的控股地位。并購(gòu)方的股權(quán)性質(zhì)在很大程度上決定了其實(shí)施并購(gòu)的行為特征，而控股程度則決定了實(shí)現(xiàn)其并購(gòu)意圖的可能性。因此，要充分發(fā)揮接管市場(chǎng)的治理功能、改善其治理效果，就應(yīng)該通過(guò)政策引導(dǎo)使并購(gòu)主體多元化、并購(gòu)行為市場(chǎng)化，徹底擯棄過(guò)去那種政府主導(dǎo)型的短期行為。具體可以從以下兩個(gè)方面著手：一方面是進(jìn)一步完善、細(xì)化兼并收購(gòu)有關(guān)的法規(guī)，使兼并收購(gòu)的操作更加規(guī)范和透明，促進(jìn)接管市場(chǎng)在規(guī)范中發(fā)展壯大。2002年7月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司收購(gòu)管理辦法》（征求意見(jiàn)稿）。這是第一個(gè)專門(mén)針對(duì)上市公司收購(gòu)的法規(guī)藍(lán)本，對(duì)《證券法》中關(guān)于并購(gòu)的原則性條文起到了重要的充實(shí)作用。相信隨著更多法規(guī)細(xì)則的出臺(tái)，接管市場(chǎng)將隨著兼并收購(gòu)活動(dòng)活躍程度的不斷提升而得到更大的發(fā)展。
另一方面是通過(guò)政策的引導(dǎo)，有意識(shí)地引入包括民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)在內(nèi)的多元化并購(gòu)主體。在加入WTO的大背景下，把接管市場(chǎng)對(duì)內(nèi)、對(duì)外的開(kāi)放度循序漸進(jìn)地提高是符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展潮流的明智之舉。自2001年11月證監(jiān)會(huì)和外經(jīng)貿(mào)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》以來(lái)，在不到一年的時(shí)間里，國(guó)家已經(jīng)頒布了8個(gè)涉及外資并購(gòu)的法律法規(guī)。這無(wú)疑為接管市場(chǎng)的多元化發(fā)展搭建了良好的平臺(tái)，既有利于充分發(fā)揮接管市場(chǎng)的治理功能，又是解決國(guó)有股減持問(wèn)題的可行方案。值得注意的是，在接管市場(chǎng)的建設(shè)過(guò)程中應(yīng)始終堅(jiān)持資本平等原則、保護(hù)股東原則以及同股同權(quán)原則，才能取得上述一箭雙雕的效果。
【參考文獻(xiàn)】
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