上市公司收購法律問題研究

上市公司收購法律問題研究

　　——引言

　　進入九十年代中期以來，世界科學技術的飛速發展，經濟全球化趨勢的日益加劇，國際上各大公司最高決策層逐步形成了一種共識，即公司所面臨的唯一選擇是，要么擠升為本行業中的龍頭企業，要么在激烈的競爭中被淘汰出局。“物競天擇，適者生存。”達爾文的生物進化論同樣適用于人類社會的經濟發展史。而企業間的收購兼并，已經成為當代企業實現低成本擴張，迅速發展壯大的有效途徑。諾貝爾經濟學獎獲得者喬治。丁。斯蒂格勒就曾經說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長起來的。一個企業通過兼并其競爭對手的途徑成為巨型企業是現代經濟史上一個突出現象。”

　　東西方的經濟理論與實踐都證明：在經濟運行中所處的層次越高，獲取利潤尤其是超額利潤的可能性也就越大。因此以收購、兼并為主要方式的資本運營正是被歐美企業所廣泛使用的高層次戰略。資本運營，就是把企業所擁有的一切有形或無形的存量資產變為可以增值的活化資本，通過收購、重組等各種方式進行有效運營，以最大限度地實現增值。我國國有企業在完成了由產品生產向商品生產，由單一生產型向生產經營型轉變的“兩次飛躍”之后，如今正面臨著由生產經營型向資本運營型轉變的“第三次飛躍”。所以在此研究上市公司收購等有關法律問題就顯然具有現實而又深遠的意義，這也是筆者寫下本文的初衷。

　　由于我國證券市場建立的短暫性以及上市公司股權結構的特殊性，使得我們與發達資本主義國家的上市公司收購行為相比，無論從數量上還是規模上都遠遠落后。上市公司收購在我國起步較晚，我國的經濟體制又處于轉型時期，所有制關系重重疊疊，產權關系尚未理清理順，有關收購的各個方面根本不可能完全定型。但是隨著我國經濟發展的進一步深入，證券市場的進一步規范，國有股與法人股的進一步流通，毫無疑問上市公司收購將成為一個引人注目的熱點。如今相應的收購立法不僅寥若晨星，其中很多也還是臨時、應急、暫行性質的規定，這完全不能適應現有的以及以后的收購活動的要求。因此，建立一套完整健全的收購法律體系是刻不容緩的。

　　上市公司收購，不可避免地會涉及到國家利益、公共利益，尤其是經濟活動的主體——投資者的利益，如何依靠法律來保護這些利益，對維護我國經濟的健康發展是十分重要的。西方國家因其從來就是市場經濟，有關收購方面的法律法規，經過了多年的積淀、修改、矯正，已有了長足發展，形成了一套成熟的體系，并且許多規范已十分科學、可行。“他山之石可以攻玉”，筆者試圖不揣淺陋，以此課題作為學習商法幾年以來，自己畢業論文研究的方向。希望通過對上市公司收購的各國立法的研究，并結合我國實際國情的分析，給我國的上市公司收購立法尋求一個較為完善的理論體系構架。文中之處，難免筆力尚淺，望不吝賜教。

　　一、上市公司收購的基本法理分析

　　（一）“收購”與“兼并”、“合并”、“并購”的語義剖析

　　在我國，收購概念出現以前，人們所熟知的類似概念是“兼并”、“合并”。“兼并”，英語為“Merger”，《大不列顛百科全書》對此的權威解釋是“指兩家或多家的獨立企業或公司合并組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法有三種：用現金或證券購買其它公司的資產；購買其它公司的股份或股票；對其他公司股東發行新股票以換取其所持有的股權，從而取得其它公司的資產和負債。”從此定義看，企業兼并屬于合并的一種，但不完全等同于合并。我國《公司法》第184條規定，公司合并可以采取吸收合并和新設合并兩種形式。所謂“吸收合并”是指在兩個或兩個以上的公司合并中，其中一個（優勢）公司因吸收了其它公司而成為存續公司的合并形式。所謂“新設合并”是指兩個或兩個以上的公司通過合并同時消亡，在此基礎上形成一個新公司，由其承擔原各公司的全部資產與負債的合并形式。“兼并”實際上就是“吸收合并”。

　　收購概念最早導源于英美普通法上的“Take over”與“Acquisition”二詞，此外，美國法中的“Tender offer”也從另一側面表達了收購的含義。我國立法文件中正式出現“收購”一詞是在1993年4月22日國務院發布的《股票發行與交易管理條例》中。該“條例”專設第四章規定“上市公司收購”。但“條例”并未直接規定“收購”的明確含義，只是直接規定“任何個人不得持有一個上市公司5%以上的發行在外的普通股；超過的部分，由公司在征得證監會同意后，按照原買入價格和市場價格中較低的一種價格收購。”倒是深圳市政府發布的地方性法規《深圳市上市公司監管暫行辦法》第47條，對“收購”和“合并”聯合下了定義，“收購與合并是指法人或自然人及其代理人通過收購，擁有一家上市公司（或公眾公司）的股份，而獲得對該公司控制權的行為。”“控制權是指擁有一家上市公司25%以上的股份或投票權。”該辦法第49條規定，“凡購入一家上市公司的股份或投票權累計達到25%以上的行為屬于收購與合并”。盡管該辦法把“收購與合并”合在一起使用，混淆了“收購”與“合并”，但從以上規定中，我們至少可以看出“收購”在證券市場上就是指，“在股票市場上通過一家上市公司的股票而獲得對該公司的控制權，它并不一定導致目標公司法律人格的喪失”。“收購”，作為公司法或證券法中的一個概念，簡單的說，是通過購買一家上市公司的股份以獲得該公司控制權的法律行為。頗為遺憾的是，1999年7月1日開始實行的《中華人民共和國證券法》雖然單列一章（第四章）對上市公司收購的有關法律問題做出了相應規定，但卻沒有對上市公司收購下任何定義。可以說，目前為止，我國正式的公司法規或證券法規中還沒有關于“上市公司收購”的權威解釋。綜合學術界的各種理論觀點，筆者認為較為全面的闡述是：“上市公司收購指自然人或法人基于獲得或強化對某一上市公司控制支配權的目的，購買該公司一定數量有表決權證券的法律行為。”該自然人或法人稱為收購者或收購公司，該上市公司稱為被收購公司或目標公司。從上所述，我們可以看出，通過購買其它企業的股份達到控股也可以實現兼并，如果被兼并的企業是上市公司，而且又是通過公開要約或私下協議方式購買其股份的，則這種控股式兼并就是我國《證券法》規定的上市公司收購。

　　在我國當前的資產經營和重組中，經常出現“并購”這個時髦用語，尤其是在證券投資中，更是并購成風。“并購”是“兼并”和“收購”這兩個詞的合稱，來自境外術語M&A（Merger and Acquisition）。盡管兼并與收購并非同一概念，但也經常在許多情況下被并用。

　　（二）“收購”與“兼并”的異同剖析

　　為了更好地理解收購一詞，在這里有必要進一步剖析收購與兼并的異同。收購與兼并都是企業為謀求自身發展所采取的向外擴張、擴大經營規模的手段。它們之間在某些程序上有相同之處，例如：都是通過公司產權流通來實現公司之間的重新組合；都可以省去解散清算程序而實現公司財產關系和股東關系的轉移；都是通過公司控制權的轉移和集中而實現公司的對外擴張和對市場的

占有。但是收購與兼并作為不同的法律行為，它們之間又存在很多區別。主要表現在以下幾個方面：

　　第一、收購的主體是收購人和目標公司股東，收購者可以是法人，也可以是自然人；而兼并的當事人則為進行合并的雙方或多方法人；

　　第二、典型的收購如要約收購是由收購人向不特定的股票持有人發出要約，從股東手中直接購得有表決權股票，而不必與目標公司經營者協商，也毋須獲得目標公司股東大會的批準；兼并則必須事先與對方公司協商，達成兼并協議，以合同方式進行產權交易，且兼并協議必須獲得各方股東大會的決議通過；

　　第三、收購的后果主要是公司控股權的轉移；而兼并必然導致一方或多方公司的解散、法人資格的喪失；

　　第四、收購者對目標公司的原有債權債務僅以其控股比例承擔；而兼并各方的債權債務應由合并后存續的公司承擔；

　　第五、公司收購主要由證券法調整；而公司兼并則受公司法調整。

　　以上的分析，我們可以看出，“在一個兼并中，數個公司合并共享他們的資源完成共同的目標。合并方的股東經常保留成為被合并實體的共同股東。而收購更像一個長臂方案，其中一個公司購買另一個公司的資產或股份，同時被收購公司的股東不再是其股東。在一個兼并中，納入兼并公司的一個新的實體形成；而在一個收購中，被購買的公司變成收購方的附屬。”因此，從取得控制權的角度看，收購和兼并都表示在證券市場取得控制權的行為，但兼并導致被控制方喪失法律人格，而收購一般不會導致被控制方喪失法律人格。

　　本文主要是針對上市公司的收購展開研究的，收購作為一種資本運營的方式，因其不必使另一實體（即被收購方）消滅，從而較之兼并而言，更有如下好處：

　　第一、不必因新設一個公司而多出許多因設立公司而產生的程序上的麻煩、費用和時間；

　　第二、不會產生因整體接管而可能出現的動蕩不安，如雇員的情緒不穩定，或大批被解雇，另行安置的麻煩；

　　第三、不必去更換或重新明確原有的債權債務，避免了對原有股票、債券、附帶權利（如可轉換股票權、期權、隨時贖回權、后續財產分享權等）和雇員計劃（employee participant plan）另做處理的麻煩。

　　（三）上市公司收購的法律特征

　　1、上市公司收購的目的在于獲得或強化對某一目標公司的控制權或支配權。

　　一般投資者購買股份，其主要目的在于獲得公司股息、紅利或通過證券交易市場上的買賣來賺取差價。而收購者購買股份卻不是一般的市場投機炒作行為或投資行為，他向目標公司的股東支付現金或其它有價證券，收購其手中持有的目標公司的股份，旨在獲取達到支配該目標公司所必要的股數。基于此，收購行為將對目標公司的生產經營產生重大影響，也將由此而關系到目標公司各大股東的利益。所以各國才專門制定有關公司收購的法律法規，對公司收購行為進行必要的、適當的管理和規范。

　　2、上市公司收購的客體是目標公司已發行在外的有表決權證券。

　　成為收購客體的公司股份必須具有可流通性和有表決權兩大特征。我國《證券法》對收購客體未作任何限制。目前，收購的客體僅限于“發行在外的普通股”。境外相關立法都有規定，附有可取得有表決權股份的其它有價證券亦屬于公司收購的客體，如可轉換公司債券、認股權證、優先認股權證、附新股認股權的公司債券等。在我國，只要是上市公司發行的股票都享有表決權，所以從這一點講，都可以成為某次收購的標的。但實踐中，我國現有的上市公司已有發行可轉換債券和認股權證的，所以我們有必要考慮應將這些權益證券納入公司收購的對象范圍。

　　3、上市公司收購的主體是收購的雙方當事人，即收購人（或收購要約人）和目標公司股東（或受要約人）。

　　我國《股票條例》曾限制中國境內公民成為收購要約人，此不但嚴重違背證券市場上股東平等待遇原則，也不符合國際慣例。《證券法》取消了對上市公司收購主體的限制，規定所有的投資者（包括自然人和法人）都能成為收購人。但《證券法》對“共同收購人”（國際慣例稱“關聯人”，英美法中稱“一致行動人”）未做規定，有待進一步完善。（稍后詳述）收購的受要約人不是目標公司本身，而是目標公司的股東。根據《公司法》第147條的規定，可以得知持有本公司股票的目標公司發起人在公司成立起的三年內，以及作為目標公司董事、監事、經理的股東在任職期間內是不能成為受要約人的。此立法是否合理，值得深入探討。

　　4、上市公司收購的方式既可以采取要約收購，也可以采取協議收購。

　　根據證券法理和境外大多數國家或地區的證券法實踐，上市公司收購僅指公開的“要約收購”，而不包括私下的“協議收購”。即證券法所要規范的上市公司收購是在證券集中交易市場外以向目標公司所有股東公開發出要約的方式進行的。為何我國《證券法》第78條明確肯定了協議收購方式呢？這主要與現階段我國上市公司特有的股權結構有關。我國現有的上市公司中很多都并存著不上市流通的國家股、法人股，并且該部分國家股、法人股還占控股地位，因此要取得對該上市公司的控股地位，就得采取私下協議的方式受讓尚未上市流通的國家股、法人股。應該說我國證券法承認協議收購是與我國證券市場的國情相符合的。但是，隨著證券市場的逐步規范和完善，我國立法是否將協議收購作為上市公司收購的方式是值得進一步探討的。

　　（四）上市公司收購的方式與種類

　　根據不同的標準，上市公司收購有多種分類方法。對公司收購進行分類，筆者認為其意義不僅僅在于對一些概念進行解釋，從外延界定上對收購有更清楚的認識，更為主要的是要根據收購的不同特點，注意適用相關的不同證券法律、法規。

　　1、要約收購和協議收購。這是根據上市公司收購所采用的形式不同來劃分的。要約收購，又稱公開要約收購或公開收購，是指收購者通過某種方式，公開向目標公司的股東發出要約，收購一定數量目標公司的股權，從而達到控制該公司的目的。要約收購是上市公司收購的一種傳統方式，也可以說是最重要的一種方式，各國的上市公司收購立法均將其作為規范的基本內容。要約收購事先不須征得目標公司管理部門的同意，要約的對象是目標公司的全體股東，要約的內容包括收購期限、收購價格、收購數量及其它規定事項。這種收購方式主要發生在目標公司的股權較為分散，公司的控制權與股東分離的情況。要約收購在英國被稱為takeover bid，在美國則被稱為tender offer.協議收購，是指收購者通過與目標公司管理部門或股東私下協商，達成協議，并按協議約定的收購條件、收購價格、收購期限及其它規定事項，收購目標公司股份的行為。這種收購多發生在目標公司的股權較為集中的情況下，尤其是目標公司存在控股股東時，收購者往往與目標公司的控股股東協商，通過購買控股股東股權來獲得對該公司的控制權。這必然導致協議收購在機會均等、信息公開、交易公正方面存在較大的局限性，許多國家的立法都限制甚至排除了協議收購的合法性。但是由于我國特殊的股權結構，證券市場上存在著大量

的不能上市流通的國家股和法人股，所以協議收購有其存在的必然性、合理性和現實性。我國《證券法》第七十八條明確規定了上市公司收購可以采取協議收購的方式。

　　2、部分收購和全面收購。這是根據收購者預定收購目標公司股份的數量來劃分的。部分收購，是指投資者向全體股東發出收購要約，收購占一家上市公司股份總數一定比例（少于100%）的股份而獲得該公司控制權的行為。目標公司股東可以根據這一比例來出售自己的股份。全面收購，是指計劃收購目標公司的全部股份或收購要約中不規定收購的股份數量，法律推定其為全面收購，收購者必須依要約條件購買全部受要約人承諾的股票。應該說，部分收購的目的在于取得目標公司的相對控股權，而全面收購的目的則在于兼并目標公司，前者是控股式收購，后者是兼并式收購。值得一提的是，向所有目標公司的股東發出收購要約，并不等于全面收購，因為部分收購也必須采用這種形式。向所有股票所有人發出收購要約，體現或強調的是目標公司股東的平等待遇原則。如果受要約人承諾售出的股票數量超過了收購人計劃購買的數量時，收購要約人還必須按比例從所有承諾人處購買。而全面收購則表明要約人欲收購目標公司所有股份的意圖。另外，全面收購的結果也可能只獲得目標公司的達到法定比例的部分股份，這與部分收購只計劃收購目標公司的部分股份的情況是不同的。全面收購除當事人自愿進行的以外，多數屬于強制收購，當收購人持有目標公司股份達一定比例時，法律強制要求其履行法定的全面收購義務。我國《證券法》第81條規定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的30%時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約。但經國務院證券監督管理機構免除發出要約的除外。

　　3、友好收購和敵意收購。這是根據目標公司經營者與收購者的合作態度來劃分的。友好收購是指收購者事先與目標公司經營者有過密切接觸，在有關事項（如收購對價、人事安排、經營計劃、資產處置等）上達成了共識，目標公司管理層同意其收購意見，并與收購者密切合作，積極配合，收購要約發布后，目標公司董事會在出具的書面意見中向全體股東推薦此次收購的公司收購。友好收購通常情況下一般都能成功，但在此應注意對公司股東（特別是中小股東）的權益保護，以免目標公司管理層從自己的特殊利益考慮，作出不利于股東的決策。敵意收購是指目標公司的經營者拒絕與收購者合作，對收購持反對和抗拒態度的公司收購。通常收購人在不與對方管理層協商的情況下，在證券交易市場暗自吸納對方股份，以突然襲擊的方式發布要約，目標公司管理層就會對此持不合作的態度，要么出具意見書建議股東拒絕收購要約，要么要求召開股東大會授權公司管理層采取反收購措施，因此敵意收購通常會使得收購方大幅度地增加收購成本。在敵意收購中應注意的法律問題是，目標公司是否采取了不正當的阻撓行為，收購方又是否履行了法定的報告和公告義務，是否有違反強制收購的規定。

　　由于協議收購多發生在目標公司股權相對集中，股東掌握著公司終極控制權的情況下，所以大部分協議收購都會得到目標公司經營者的合作，故協議收購多為友好收購。而要約收購則多發生在目標公司股權分散，目標公司的股東與公司的控制權分離的情況下，此種收購的最大特點就是不須事先征得目標公司管理層的同意，因此要約收購一般是敵意收購。

　　4、善意收購和惡意收購。這是根據收購人的收購動機來劃分的。善意收購是指收購人意在改善目標公司的經營管理，提高其經濟效益的收購，這種收購通常會受到目標公司管理層和股東的歡迎。惡意收購是指收購人意在收購成功后，將目標公司資產變賣以獲取高出收購成本的利潤的收購。但須注意的是，惡意收購不等于違法收購，只要收購人依法操作，法律同樣要保護其權益。在此類收購中，要特別注意收購當事人是否有欺詐行為；是否存在內幕交易；收購行為和結果是否違背社會利益；目標公司員工的合法權益是否受到侵害等等。

　　5、自愿收購和強制收購。這是從收購是否構成法律義務的角度來劃分的。自愿收購是指收購人根據自己的意愿在選定的時間內進行的收購。而強制收購是由于大股東持有某一公司的股份達到一定的比例時，由法律強制其在規定的時間內發出全面要約而進行的收購。這兩者的劃分在某種意義上講是相對的，因為上市公司收購從法律上說是以行為人的自愿為基礎條件的。任何一次收購，都是收購人依法實施的有計劃的購買目標公司股票的行為，即使是持股比例達到強制收購的程度，多數情況也屬于收購者計劃中的事。而且即或是強制收購，法律也最大程度地尊重了收購人的意愿。如我國《證券法》第81條就規定，投資者“強制義務”的產生，除了“持有一個上市公司已發行股份的百分之三十”這一條件外，還必須有“繼續進行收購”的意愿，這在一定程度上就尊重了投資者自身的意愿。

　　6、單獨收購和共同收購。這是以收購主體是單一的還是多個的人為標準來劃分的。單獨收購是指一個自然人或法人獨自實施收購行為的收購。而共同收購是指兩個或兩個以上的自然人或法人為達到控制一個上市公司的目的，根據相互之間的正式或非正式協議，互相合作共同購買目標公司股份的行為。我國《證券法》對“共同收購人”的情況未置一詞，甚至也放棄了《股票條例》中“直接或間接持有”的概念，應該說對“共同收購人”的認定屬于規范上市公司中不可避免的問題，故有學者提出這有待在上市公司收購細則中完善，并且我國立法應對英美法中“一致行動人”的規定加以借鑒。

　　7、現金收購、換股收購和混合收購。這是根據對目標公司的支付方式不同為標準來劃分的。現金收購是指收購者付給目標公司股東的對價為現金的公司收購。這是一種最簡單的支付方式，目標公司股東可立即獲得一筆現金從而回避市場利率風險，收購公司也可以此避免目標公司股東在本公司中擁有較多的投票權。但是現金收購的弊端也是非常明顯的。對收購者來說，現金的支出將使公司現金緊缺，危及公司的財務安全；對資產出讓者來說，現金收購將增加其稅收負擔，減少其財富總量。換股收購是指收購者以自己公司的股份換取目標公司股東的股份而達到控制該公司目的的公司收購。股票支付方式對收購方來說，可以減少收購中的現金支出；對被收購方來說，可使資產轉讓的稅收負擔遞延，而且可使資產轉讓者在收購公司中持有一定的權益。但是，股票支付也有不利之處。對資產轉讓者來說，收購公司的股票僅僅是一種虛擬資本，若股價下跌，其必將受損。對資產收購者來說，由于向轉讓者支付了大量的本公司股票，可能會使本公司原有股東喪失控制權，從而使得資產轉讓者反接管資產收購者。

　　混合收購是指收購者以現金、本公司股份、或債券等其它證券混合作為支付給目標公司股東對價的公司收購。由于現金收購與換股收購各有利弊，于是就產生了將這兩者結合起來的混合支付方式。

　　8、橫向收購和縱向收購。這是根據目標公司和收購公司是否處于同一行業部門為標準來劃分的。橫向收購是指收購公司與目標公司處于同一行業，產品屬于同一市場的收購。此種收購的目的是收購公司為了擴大規模，提高產品占有率。而縱向收購是指目標公司與收購公司在生產過程、經營環節相互銜接，或具有縱向協作關系的收購。

　　（五）上市公司收購

的程序及后果

　　1、要約收購的程序。

　　（1）要約收購的開始。收購要約的發出即意味著要約收購的開始。理論上講，發出收購要約是收購人的一項權利，任何人只要有足夠的資金能力，并遵照法律規定的程序，在任何持股比例下（甚至還沒有持有目標公司股票）都可選擇適當時候發出部分或全部要約，這稱為自愿要約。但在某些情況下，收購要約的發出可能成為一種強制性的義務，各國立法都有關于強制要約收購的規定，使得要約發出的時間受到了法律的一定限制。而實踐中，要約收購多基于強制要約制度產生，即投資者已持有目標公司股份達到法定比例時，收購人應發出收購要約，啟動要約收購程序。我國《證券法》第81條對強制要約制度做出了規定，“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的百分之三十時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約。但經國務院證券監督管理機關免除發出要約的除外。”（《證券法》未對“共同收購人”、“一致行動人”等做出規定，也放棄了《股票條例》中“直接或間接持有”的表述，是很不完整的。）法律之所以規定這種大股東全面要約收購的義務，主要是為了保護中小股東的利益。當投資者已經持有一個公司30%的股份時，法律推定投資者已實際獲得了目標公司的控制權。此時，如果不規定大股東全面要約收購的義務，給予小股東以出售股票的機會，大股東難免不會憑借其控股地位損害小股東的利益。

　　此外，證券法還進一步規定了強制要約收購的豁免情況，即“經國務院證券監督管理機關免除發出要約的除外”。但此立法表述未對豁免條件做出具體規定，容易使得有關強制要約義務的豁免成為無章可循的黑箱操作，有可能導致主管部門說豁免就豁免，中小股東的利益無從保證，使得強制要約收購的規定如同虛設。因此為了樹立證券市場上法規的權威性和嚴肅性，有必要在借鑒他國立法實踐的基礎上，對強制要約收購的豁免條件做出具體規定。（后面詳述）

　　（2）報告及公告義務。依照我國《證券法》第82條、第83條的規定，收購要約直接向目標公司的股東發出之前，收購人必須事先向國務院證券監督管理機構報送上市公司收購報告書，報送之日起的十五日后方可公告其收購要約，并且此報告書還應當同時提交證券交易所。此規定的意圖旨在使證券監督管理機構及時知悉并監管收購行為，使要約更具公開性。在我國收購要約的發出并不以證券監督管理機構的批準為前提，但我國臺灣地區的《證券交易法》卻堅持事先審批制，其第43條第1款規定：“不經由有價證券集中交易市場或證券商營業處所，對非特定人公開收購公開發行公司之有價證券，非經主管機關核準，不得為之。”從總的說來，絕大多數國家對收購要約的發出并沒有設置過多的限制，以此擴大收購人的收購自由程度，這本身也是國際立法的趨勢。

　　英國、香港的證券立法要求收購要約應當首先向目標公司的董事局或其顧問作出，然后才向公眾公布，而不得直接向目標公司股東提出。此舉的目的在于盡量減少收購的敵意性，爭取目標公司管理層的合作。但此種立法難免會使得目標公司能夠在較為充分的時間里，擬制各種反收購措施以制止收購成功。考慮到我國目前證券市場上的內幕交易尚缺乏有效的監管措施，筆者認為我國證券法規定收購要約直接向股東發布是比較適宜的。

　　（3）收購要約的期限。對于一般的要約，要約人可以自行規定要約的有效期，法律對之沒有任何的限制，但對于收購要約，各國立法均明確規定了收購要約的有效期限不得少于一定的合理期間，其立法目的在于給予目標公司股東充分時間從要約人或公司管理部門獲取有關要約的資料，以便在此基礎之上做出理性的投資判斷，減少或避免由此引起的投資風險和損失。英國《公司收購與合并法典》規定收購要約的有效期限不得少于21天；美國《威廉姆斯法案》規定收購要約的期限不得低于20個工作日；歐共體《公司法第十三號指令》規定得稍長一些，為四周。此外，各國還同時規定了收購要約的最長有效期限，歐共體為十周；英國、香港地區規定為不超過60天；日本規定為30日以內；加拿大為35天。規定最長的收購要約期限是有必要的，這能使受要約的股東及時得到收購對價，也能提高收購效率，避免目標公司股票因長期處于不穩定地位而影響其在市場上的順利流通。我國《證券法》第83條第2款對收購要約的期限做出了明確規定：“收購要約的期限不得少于30日，并不得超過60日”。

　　（4）收購要約的價格。收購價格是收購要約的重要內容。由于收購價格集中體現了目標公司股東與收購人雙方的利益，因而各國收購立法都非常重視收購價格及其計算方法、支付方式等的規定。在收購價格上各國主要有自由定價主義和價格法定主義兩種做法。我國《股票條例》第48條曾采用法定主義對收購價格、支付方式作了明確規定，收購要約人對此沒有任何自由決定的權利，這無疑會增加收購的成本，同時也背離市場經濟規律的要求，不符合我國進行公司收購立法的本意。我國《證券法》對收購價格卻未作任何規定，完全由收購人根據市場情況自主決定，這又似乎走向了另一個極端，筆者認為我國應從證券市場的發展前景著眼，借鑒他國立法，考慮與國際接軌，應在收購法規中對收購價格的下限和收購價格的變更做出限制性規定，以保護中小股東的利益。

　　（5）收購要約的變更和撤銷。收購要約的變更是指收購要約生效后，要約人對要約條件進行修改的行為。收購要約的撤消是指要約在生效之后，要約人欲使其喪失法律效力的意思表示。各國收購立法從保護受要約人的利益出發，對收購要約的變更，在時間、內容及方式等方面都施以特殊限制，主要是為了維護收購要約的相對穩定性以及保證受要約人有一定的時間來考慮如何應對要約條件的變更。我國《證券法》第84條第2款僅簡單規定：“在收購要約的有效期內，收購人需要變更收購要約中事項的，必須事先向國務院證券監督管理機構及證券交易所提出報告，經批準后，予以公告。”其沒有關于變更要約在時間和內容上限制的規定，筆者認為這有待補充。

　　至于收購要約的撤銷，各國立法均有嚴格控制。因為撤銷已生效的收購要約，往往可能危及相對人的利益，使其在證券市場上錯失良機，并給股市行情帶來波動。故對要約的撤銷采取嚴格主義，意在維護市場的穩定和交易的誠實信用原則，防止收購人濫用此權利逃避責任，規避市場風險，損害要約人的利益。但由于收購的成功受種種不可預料因素的制約，一味強調要約的不可撤消，反而會使受要約人得不到及時補救而遭受更大的損失，故在特定情況下應允許要約人撤銷要約。我國《證券法》第84條第1款規定：“在收購要約的有效期限內，收購人不得撤回其收購要約。”筆者認為對收購要約的撤銷作更為靈活的規定也許會更務實一些，比如可將此條文表述為：“除法律規定或要約合法所附條件成就的情況外，在收購要約的有效期限內，收購人不得隨意撤銷要約。”

　　（6）對收購要約的承諾。對收購要約的承諾是指受要約人同意以收購要約的全部條件向收購要約人賣出其所持有的有表決權證券的意思表示。受要約人對收購要約的承諾一經做出，雙方當事人之間的股票買賣合同即告成立，要約人應依要約約定的條件和方式接受受要約人交付的股份，同時支付價款。一般而論，受要約人承諾后應負履行合同的義務，但

在公司收購中，由于受要約人與收購人相比，處于明顯的不利地位，各國收購立法基于維護其正當權益的目的，都賦予受要約人在一定條件下單方面解除合同的權利。如《美國證券交易法》第14條第4款第7項（14d-7）規定，“受要約人承諾后，如果要約人在收購開始60天后尚未對已做出承諾并交付股票的受要約人支付相應的價金，已做出承諾的受要約人有權在收購開始的60天以后的任何時間內撤回其根據要約向收購要約人所交付的股票。”這種規定可以給那些在收購開始后很短時間內就倉促做出承諾的受要約人一次在獲悉更全面的信息的條件下重新作決定的機會。我國《證券法》對收購要約的承諾事宜未作出任何規定，這對于保護作為收購人相對方的受要約人在上市公司收購中的權益是不利的。

　　2、協議收購的程序

　　協議收購是指收購人與目標公司的股東以協議方式進行的股權轉讓行為。證券法第四章僅僅就89條、90條對協議收購做出了簡單規定，對協議收購的法律地位、信息披露和具體的操作規范涉及甚少。而事實上由于我國特殊的股權結構（后有論述），在大部分股份公司中，國有股占絕對控股地位，國有股和法人股在證券市場又不能充分流通或不能流通，導致協議收購成為了中國目前上市公司收購的主要形式和特色，故證券法對此的規定顯得過于簡陋。

　　（1）收購的開始。我國《證券法》第89條第1款規定：“采取協議收購方式的，收購人可以依照法律、行政法規的規定同被收購公司的股東以協議方式進行股權轉讓。”故協議收購的開始完全取決于收購方的自由意志，法律未作任何限制性的規定。收購意向確定后，收購人應向目標公司的董事會提出，雙方就有關收購事項進行磋商、談判，以達成收購協議，在此過程中，要注意遵循有關法律、行政法規的規定。

　　（2）報告義務和交易停牌。收購人與被收購公司正式談判開始后，應立即通知證券主管機關和證券交易所，從正式談判之日起，被收購公司的股票交易必須停牌，直至公布收購協議之日止。

　　（3）收購人的報告和公告義務。《證券法》第89條第2款規定：“以協議方式收購上市公司時，達成協議后，收購人必須在三日內將該收購協議向國務院監督管理機構及證券交易所做出書面報告，并予公告。”第三款規定：“在未做出公告前不得履行收購協議。”可以看到，凡以協議方式收購的，收購方不受現行法規凡持股5%須公告，以及持股在5%——30%之間，增減5%所持股份須公告的約束和限制，這將不利于對目標公司中小股東的保護。故筆者認為，在協議收購中也有必要要求收購方對其收購意圖、持股比例、談判內容等相關信息進行披露。

　　（4）收購協議的批準和生效根據我國《深圳市上市公司監管暫行辦法》規定，收購協議須經雙方股東大會批準后生效。協議簽訂45日后，如未獲得股東大會的批準，則協議自動失效。自協議簽訂之日起至完全履行之日止，被收購公司不得發行任何證券以及簽訂任何有關公司正常業務范圍以外的合同。這主要是為了保證被收購方能如約履行，以免公告發出引起股價波動后，被收購方沒有如實履約，損害眾多投資者的利益。

　　3、上市公司收購的法律后果

　　上市公司收購將直接導致目標公司控制支配權的轉移。收購成功后，收購者由于獲得了數量較多的目標公司發行在外的股票，成為了目標公司的控股股東或母公司，因此能夠進入公司董事會并可依自己意愿對其進行改組，從而進一步控制公司的經營活動。

　　收購要約期滿后，如果收購要約人持有的普通股未達到該公司發行在外的股份總數的50%，稱為收購失敗。收購要約人在要約期滿之日起的12個月內，可以再發出一次新要約，否則該收購人以后每年購買的該公司發行在外的普通股，不得超過該公司發行在外普通股總數的5%，這是穩定證券市場的必要措施。《股票條例》曾對此作出了規定，但《證券法》卻未有涉及。

　　當收購結束后，收購人所持有的目標公司股份達50%時，是謂收購成功，將會產生以下法律后果：

　　（1）上市公司臨時停牌。根據我國《證券交易所管理辦法》第57條規定，一旦收購人做出了收購某上市公司的公告，證券監管部門或證券交易所可以決定目標公司的股票臨時停牌。這主要是為了增加收購人的收購機會，減少其收購成本，同時又避免公眾或股票持有人買賣股票的盲目性。

　　（2）上市公司收購的報告與公告。為了使證券監管部門和社會公眾及時了解收購工作的進展情況，我國《證券法》第93條規定：“收購上市公司的行為結束后，收購人應當在十五日內將收購情況報告國務院證券監督管理機構和證券交易所，并予公告”。

　　（3）上市公司退市。公司股票在證券交易所上市必須具備并保持法律規定的上市條件。我國《公司法》第152條對此做出了規定：“持有股票面值達人民幣1000元以上的股東人數不少于1000人；向社會公開發行的股份達公司股份總的25%以上**.”所以當收購使得目標公司股東人數低于上市所需要的法定人數時，或者收購人持有目標公司已發行股份總數的75%以上時，目標公司將喪失上市資格，其股票應當在證券交易所終止交易。《證券法》第86條對此做出了相應規定。

　　（4）目標公司組織的變更。上市公司的股東人數如果在收購結束后，少于設立股份有限公司所需要的最低法定人數，該目標公司不僅要停止上市交易，還必須變更其組織為有限責任公司。我國《證券法》第87條第2款規定：“收購行為完成后，被收購公司不再具有公司法規定的條件的，應當依法變更其企業形式”。

　　（5）公司合并。當收購人獲取目標公司100%的股權后，便涉及目標公司的存續問題。在承認一人公司的國家，目標公司可繼續存續，成為收購人的獨資子公司。在不承認一人公司的國家，目標公司必須解散，并入收購公司，即被收購人兼并。我國《公司法》原則上不承認一人公司，故屬于后一種情況。《證券法》第92條對此做出了規定：“通過要約收購或者協議收購方式取得被收購公司股票并將該公司股票撤銷的，屬于公司合并，被撤消公司的原有股票，由收購人依法更換”。

　　（6）對收購人所持有的目標公司股票的轉讓限制。為防止收購人利用收購機會操縱股市，損害投資者的合法利益，收購人對所持有的被收購公司的股票，在收購行為發生后的一定期限內不得轉讓。我國《證券法》第91條就規定：“在上市公司收購中，收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的六個月內不得轉讓”。

　　二、上市公司收購的價值評判與定位

　　（一）收購的制度功能評價

　　收購是好是壞還是無關痛癢？法律是否干預來減少收購？還是增加收購？或者說至少應該在名義上保持中立呢？收購立法在做出之初就面臨這些詰問？學者們，尤其是英美的學者們為此爭論了多年，最終還是不能得到一致的答案。高爾對英國法律立法曾作出如下評論：“這一章沒有試圖回答這個激烈爭論的問題，即平衡利弊，收購到底是一件‘好事’還是‘壞事’。這個問題非常重要，但那些制定規則——法規或自律規則的人似乎不知道答案。”筆者認為沒有一套清晰、一致的目的，無論如何是很難制定出合理有效的法律的。所以探討收購的法律問題之始，

不能回避對該問題的分析。

　　綜觀學術界的各種討論，應該說美國學者在這一領域所投入的精力是比較多的，他們所做的分析和論述也是比較全面和深刻的，雖然他們并沒有對此達成統一的看法。因篇幅所限，筆者只能根據自己的理解，對幾個重要的觀點作出歸納并簡略述之。

　　1、爭論――“收購創造價值？”

　　美國80年代的收購風潮使股份價格上漲，許多人從中賺了大筆的錢。著名學者Jensen估計：“1977年至1986年10年間出售股東通過合并或收購所得到的收益為3，460億美元（1986年的美元）。購買公司的股東的收益很難估計，據我所知至今還未有人做過統計，不過我猜這至少要另加上500億美元。這些收益比較來看相當于這10年中所有公司的投資者所獲現金股利的51%.”于是有學者就認為給這么多人帶來這么多錢的市場一定是正確的，不要干預它。而事實上對這些收益來源的爭論就構成了對收購利弊的爭論。認為收購有利的學者認為，這些收益的來源可以從目標公司改善的經營管理和合并后公司的協同作用增強中找到，也就是收購本身能夠創造價值。而收購的批評者則認為：“上十年的收購并未促進生產的增長。相反，它帶來了資產的重組，給重組的支持和建議者帶來大量收益，給那些對交易結果下注的人帶來巨大收益（或損失），引起重大社會混亂和沉重的債務負擔。”

　　2、理論――“公司控制權市場”

　　對公司為什么要進行股權收購，美國理論學界有五中代表性解釋，分別是：“從更好的管理中獲益；協作收益；壟斷的好處；使管理層獲益；‘搶劫’收益。”其中最為重要的，也是被討論地最多的是第一種解釋。它認為收購者的目的在于想掌握目標公司的潛在價值，這種潛在價值是由于目標公司不盡人意的經營狀況產生的。正如某些評論家指出：“股權收購人是‘公司控制市場’中的中流砥柱，他們監督其它公司的活動，是懲罰不盡人意經營狀況的工具。”這就是“公司控制權市場”理論。該理論認為通過公司合并、營業轉讓、資產收購與股份收購等公司控制權交易方式可以形成一個公司控制權市場。如果一家公司的管理部門無效率或低效率，就會促使投資者對該公司實施收購，從而替換無效或低效的管理部門，使該公司的資產獲得更有效的營運。公司控制權市場作為一種公司治理模式能夠有效地解決代理成本問題，有利于國民經濟，而上市公司收購恰恰能有利于建立公司控制權市場。同時該理論還認為，收購中的各方當事人都是獲利者：“收購人通常向目標公司股東開出一個比當前市場價格更高的價格，因此目標公司股東獲得了超過市場的”收購溢價“；收購人得到了公司新價值與其對舊股東支付間的差價；不出售的股東從股份價格的變化中得到了好處；對我們來說最重要的是，即使公司從未成為收購目標，其股東也會得利。因為如果管理層不盡職，外部監控始終帶來收購的危險。所以管理層會試圖降低代理費用以減少收購機會。而減少費用的過程就將提高股份的價格。”按照這種理論，股權收購確實是一件非常美好的事情，無論對股東還是對整個社會來說都是這樣。雖然這種收購有利的觀念獲得了美國最高法院的接受，但還是存在許多重要的批評。

　　3、反對――“公司殺手”

　　相反的觀點認為在實踐中，收購人能發現目標公司的無效率或低效率尚存問題，而且目標公司股票的市場價格受多種因素的影響，并不能反映公司股票的真實價值。因此雖然收購價格通常高于市場價格，也不一定有利于目標公司股東。此外，無論是發起一項收購，還是阻止一項收購，均牽涉到巨大的成本，而這些成本對于收購雙方來說均不能產生財富。更何況事實上，真正經營不善效益差的公司，收購人一般不感興趣，收購不能簡單地認為就是優化配置資源，收購人并非都是經營有方的企業，有的甚至是以牟取暴利為目的的“公司殺手”，他們所關心的倒未必是目標公司的前景發展，而是想通過收購賺上一筆。所以“公司控制市場所產生的制約是相當有限的，它只是經營管理嚴重失敗時的最后補救，而不是執行公司責任的首要手段。”“公開收購雖然有一定的作用，但是對于約束不能令人滿意的公司管理部門來說，它們是一種成本高而又不完美的方式”。

　　4、結論――“中性行為”

　　上述爭論，各有其理。筆者不是一個經濟學家，因此沒有資格對所有這些經驗主義的研究成果妄加斷語，也無資格說收購是否給社會帶來了純粹的經濟效益，但是筆者認為，對收購的制度功能作簡單的肯定或否定評價都是不妥當的。事實上，公司收購和其它市場行為一樣是一種中性行為，其影響作用既有積極的一面，也有消極的一面，利弊共存。正如有學者謹慎地指出：“收購本身不能說是好的或壞的；潛在的經濟的、社會利益與弊端只能聯系具體的交易才能作出評價。”筆者認為收購立法的目的不應僅僅是促進收購或增加收購的次數，當然也沒有理由去有意地壓制收購。但是在我國企業平均規模較小，不良資產較多，國際競爭力較弱等具體國情下，筆者認為要充分正視企業界資產重組的需要，我們的政策、法律有必要考慮支持和鼓勵包括收購在內的公司控制權交易行為，而實際上，我們的《證券法》較之于《股票發行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《暫行條例》），已體現出了這一趨向。收購有消極影響的一面，本身并不是一件可怕的事情，我們經濟立法的意義恰恰就在于規范市場行為，促進并保護積極作用，抑制并消除消極作用，以最大限度地維持市場機制的正常運轉。

　　（二）上市公司收購立法的宗旨定位

　　立法的宗旨也是立法的目的，也就是要在收購立法中明確確定其所要保護的利益。筆者認為，對上市公司收購立法宗旨的確定，一方面要對收購行為有科學的認識，對收購價值有理性的判斷，另一方面又應該在借鑒各國立法的基礎上，考慮我國經濟發展的實際狀況和證券市場的現狀。

　　1.兩種代表性立法。英美兩國關于收購的實踐比較豐富，其立法規制也比較完備，所以以英國的收購準則與美國的威廉姆斯法為藍本制定本國的收購法律是許多國家立法實踐的重要特征。例如英國的收購準則在歐洲極具影響力，歐盟第13號公司指令、瑞典、瑞士等國的收購規制均受其影響，澳大利亞、新加坡以及我國香港特別行政區的收購規制也以此為模板；美國的威廉姆斯法則對加拿大、日本等國的收購規制立法產生了重大影響。

　　2.兩種立法主張。一是注重信息披露。1968年的美國《威廉姆斯法》強調在不干預交易自由的前提下，其立法重點在于信息披露，并不側重保護中小股東利益或上市公司的管理層利益。它是個中性的法律，體現了某種自由和平等的精神，社會公眾投資者和收購者站在相同的立場上評價公司的前途和股票價值，以自主意思作出合理的投資判斷。所以有主張認為，上市公司收購因其有利于公司間相互參股、控股、鼓勵企業競爭，提高經營管理水平，優化資源配置，調整產業結構，法律制度應當為公司收購提供可行的渠道，因而收購的程序、條件、要求等不宜過于嚴格，立法重點應當放在收購信息公開的規范化上。二是注重中小股東利益的保護。另一種主張認為，上市公司收購的立法基點應當以保護社會公眾投資者和禁止證券欺詐為重點，應在收購程序、要求、條件等方面作出嚴格規定，側重維護交易安全和市場穩定，保護中小股東的利益。英國、澳大利亞、香港等國家或地區

的法律就注意限制大股東的交易行為，并且增強了保護中小股東的法律措施。

　　3、我國立法宗旨的定位

　　（1）收購立法的實質。如前所述，收購牽涉到多方的利益，各方都要求法律確保自己利益的實現，防止他方的侵害。而收購立法的實質就是如何處置各方利益的沖突，解決效率與平等的矛盾，尋求利益的平衡點。正如美國著名法學家龐德說過：“法律的作用就是承認、確立、實現和保障人們的利益。就是防止群體之間的利益沖突。法律可以作出偏向某一利益集團的價值判斷，以達到各沖突利益的平衡。”

　　（2）目標公司股東的弱勢地位——利益威脅的來源。在上市公司收購中，目標公司廣大股東常處于不利地位，其利益最容易受到損害，我們可以分析一下其利益是如何受到威脅的。首先的威脅來自于收購人。目標公司的股東相對于收購人來說處于弱者地位，它對公司情況的了解一般不如收購人，對收購人經過精心研究與周密策劃后提出的條件，其只能選擇“要么接受要么拒絕”（take it or leave it），其合法利益容易受到收購人的侵害；其次來自于目標公司的管理部門。其為維護自己在公司的地位，通常會采取種種反收購措施，從而損害股東自主決定是否接受收購要約的權利；最后還來自于公司會計師對收購公司或目標公司資產狀況作虛假說明、收購顧問對收購條件公正性作不準確評價、目標公司其它股東利用內幕消息從事不正當證券交易等等。

　　（3）結論。有鑒于此，筆者認為收購立法還是應當把規范和限制收購人的行為，保護目標公司股東的正當權益作為立法的宗旨和基本的出發點。可能有人會提出疑問，如果對收購人所作的限制和規范太嚴，無疑會增加收購成本，給收購人帶來負擔，降低收購的積極性，這與前面提到的，我國原則上支持、鼓勵收購的傾向是矛盾的。筆者認為強調保護目標公司股東利益的同時，立法的宗旨同樣也不能忽略促進收購的價值取向，兩者都要有所考慮。我國《證券法》在強調對目標公司股東進行保護的同時，較之于《暫行條例》，也為收購的進行創造了更為有利的條件。比如它取消了非法人投資者實施收購的禁止，放寬了大額持股的披露要求等。總之，立法宗旨的確定都是為了維護證券市場的公平、公開和公正。

　　（三）上市公司收購立法的基本原則定位

　　立法的宗旨只有體現為明確的原則，并貫徹到具體的法律規定中，才能得以實現。從各國的收購立法來看，多數國家對基本原則并沒有明確的宣示，但是在立法的規制內容里，我們可以看到這些原則已經被得以說明，并且目前已基本趨于一致。我國《證券法》同樣未明文規定收購立法的基本原則，但是第四章的內容也體現出了我們對收購立法的價值取向。

　　我們都知道，貫穿于證券法律法規始終，作為證券法基本原則的“公開、公平、公正”三原則是證券法基本價值觀念的精神所在。收購立法作為證券法（尤指證券交易法）的一個重要組成部分，必然要貫徹這大三原則。但是由于上市公司收購立法有其自己的特殊性，既要考慮保護目標公司股東的利益，又要考慮維護收購人的積極性，同時又要考慮維護社會公共利益，故公開、公平、公正原則對公司收購立法的意義就有所側重。筆者在綜合各種觀點的基礎上，認為這三大原則在上市公司收購制度中的具體體現表現為：目標公司股東平等待遇原則、保護中小股東利益原則、持股信息披露原則和維護公益原則。以下分別論述之：

　　1、目標公司股東平等待遇原則

　　上市公司收購中的股東平等待遇原則，要求“目標公司的所有股東均須獲得平等待遇，而屬于同一類別的股東必須獲得類似的待遇”。具體內容我們從以下幾個方面進一步分析：

　　第一、目標公司股東有平等參與收購的權利。收購人以公開要約方式進行全面收購的情況下，收購要約人必須向目標公司某類股份的全體持有人發出收購要約。在部分收購的情況下，當目標公司股東所欲出賣給收購人的股份超過了收購人所欲購買的股份總額時，收購人必須按照相同比例從每一個同意出賣股份的股東那里購買股份，而不管股東作出同意出賣其股份的意思表示的時間先后。

　　第二、目標公司股東在信息獲取上享有平等權利。收購的全面資料應均等地給予目標公司全體受要約股東，不允許把必須提供給全體股東的資料只提供給部分股東。所有股東在獲取信息上均享有平等的、充分的權利，而不論其股份持有的數額、身份、地位等。當收購要約的條件改變時，收購人還必須向目標公司全體股東通知要約條件改變的情況。如果收購人未向全體股東通知要約條件改變或與收購有關的其它重要事實變化的信息，意味著未得到信息的股東將失去一次以改變后的條件或變化后的事實作出重新選擇的機會，從而導致股東之間的不平等待遇。

　　第三、目標公司股東有權獲得平等的收購條件。這有幾層含義。首先，目標公司的股東平等地享有收購者向任何股東提出的最高價要約。如果在公開要約期間，收購者或一致行動人（后面章節論述“一致行動人”，在此提及是為了達到表述的完整性）提高收購價格，該價格必須適用于所有的受要約人，不論受要約人是否在此之前已作了承諾或者承諾額是否已到達收購要約人所支付的價款。其次，收購要約人不得在要約有效期內以要約以外的任何條件和形式購買股東所持有的股票。收購要約人不得在收購有效期內給予特定股東以正式收購要約所未記載的利益，也不得與特定股東簽定或達成附屬協議而直接或間接地給予該股東以任何利益。最后，收購要約人不得向部分承諾人支付貨幣，而向另外的承諾人支付證券。在以綜合證券作為支付方式的收購中，收購要約人向任一股東支付的現金和證券的比例應當與其所支付的現金總額和證券總額的比例相當。其目的主要是防止因證券價值不穩定性的風險給股東之間造成事實上的不平等待遇。

　　2、保護中小股東利益原則

　　在上市公司收購中，由于公司的大股東掌握著多數股份，在股東大會上有較大的發言權，對信息的獲取能力也較強，為追求自己的更大利益，極有可能實施損害中小股東利益的行為，因此各國收購立法均在具體制度上體現了對中小股東利益的保護。表現在：

　　第一、強制要約制度。當收購者收購目標公司股權達到法定控股比例時，法律強制其向目標公司全體股東發出全面收購要約。我國《證券法》第81條規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行股份的30%時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司的所有股東發出收購要約。但經國務院證券監督管理委員會免除發出要約的除外。”（當然此規定也存在許多問題，如何完善，稍后詳述）強制要約的目的旨在防止收購者憑其獲得的控股權壓迫中小股東，損害他們的利益，從而保證了中小股東都有以相同于大股東的高溢價出售股份的機會。

　　第二、強制購買剩余股票。當收購要約期滿后，如果收購要約人持有的股票達到了目標公司的絕對優勢比例時（我國《證券法》規定為90%），目標公司其余股東有權向收購要約人以同等條件強制出售其股票。該制度意在給予中小股東最后選擇的權利，保證他們公平地享有出售股份而獲得利益的機會。

　　第三，反收購措施的限制使用。上市公司收購一般表現為爭奪目標公司的控制權，它所直

接危及的是目標公司管理層的穩定及構成。所以當收購者提出的價格合理，收購者又具有更高的經營管理水平時，收購往往對目標公司和持股股東是有利的。但經營者卻容易從自身私利出發，采取反收購措施，阻止收購的成功，這勢必違背沒有控股權的中小股東的意愿，損及他們的利益。所以各國法律出于保護股東利益的考慮，都對目標公司的反收購行為作出了嚴格的或適當的限制。我國《證券法》對上市公司反收購的問題未作規定，不可謂不是一大疏漏。

　　3、持股信息披露原則

　　“太陽是最佳的防腐劑”，“公開”是證券法律制度的首要內容，是實現證券市場有效管理，杜絕一切內幕交易的有力手段，而信息披露原則就是公開原則在上市公司收購中的具體體現。它通過強制收購要約人及目標公司經營者公開與收購有關的各種信息，來保證受要約人獲得其作出接受或拒絕要約的決定所需要的足夠信息，從而實現對股東正當權益的保護。信息披露原則要求上市公司收購的信息披露必須具有：（1）真實性。即上市公司收購中所披露的信息必須真實可靠，不得有虛假記載或故意隱瞞、遺漏。（2）充分性。股東只有獲得與收購有關的充分資料，才能據此作出對自己有利的決定。（3）平等性。信息公開的程度對每一個投資者而言，必須是平等的。只有這樣在能夠防止大股東利用其特殊地位和資金優勢形成對信息的壟斷和市場價格的操縱，保護中小股東的合法權益。（4）及時性。有關收購的信息應在合理的期間內迅速、及時地予以公布，不得故意拖延遲緩，以避免內部人員不正當地利用該信息進行內幕交易，損害其它投資者的利益。

　　信息披露原則所包含的具體內容主要體現在兩個方面：第一、大股東持股權益披露。收購人持有目標公司股份達到法定比例時（我國、美國為5%，英、法、歐共體為10%），須履行信息披露義務，公布其收購意圖、收購要約的內容以及與收購有關的信息。已披露的信息如發生變更，對此變更也應予以披露。第二、目標公司董事會對此次收購所持有的意見以及持該種意見的理由應向所有股東予以充分披露。因為目標公司董事會往往先于了解有關收購的情況，董事會對于收購的態度將直接影響到投資者的決策，所以為了防止董事會只顧及本身利益而犧牲多數中小股東的利益，法律要求其對上述內容作出披露是十分必要的。

　　我國《證券法》第80條和第82條對持有百分之五股份的投資者依法作出的書面報告、公告以及收購報告書的具體內容作了規定。我國證監會頒布的《公開發行股票公司信息披露實施細則（試行）》對收購人發出的收購公告書作了進一步較為詳細、明確的規定。但是，這些法律、法規均未對信息披露原則中第二個方面的內容作出規定，即未規定目標公司的經營管理者應當向公司股東提供意見和其它情況，這有待立法進一步完善。

　　4、維護公益原則

　　上市公司收購成功后，產生的直接法律后果表面上雖然只是在收購方與被收購方之間形成控制與被控制的關系，但實際上，整個社會卻會因此而受到多方面的影響，尤其表現為對市場本身的影響、對市場中其它競爭對手的影響、對資源配置的影響。特別是在敵意收購中，收購方與被收購方的對立關系從小的方面講會產生股市動蕩，從大的方面講則會影響社會穩定，造成社會資源的浪費。收購成功后，由于社會生產、資本得到進一步集中，容易導致壟斷。所以，收購立法應該著眼于避免社會公共利益因收購而受到損害。

　　從維護公益的原則出發，筆者認為證券立法應注意具體把握以下幾個方面：

　　第一、收購方必須在有足夠的履行要約的能力時，才能公布收購要約，甚至“被收購公司的董事會有權要求收購人提出保證，以確保其完全履行該協議”。否則，要約一旦公布，目標公司的股價便會受到波動，如果此時收購條件并沒有達到，收購沒有成功，就會導致投資者判斷失誤。所以，收購各方必須盡力防止制造虛假市場，確保他們發表的聲明不會誤導股東或市場。

　　第二、對目標公司職工利益的保護。多數情況下，職工并不是公司股東，職工對待收購的態度也不直接影響到收購的成敗，所以許多國家的法律都沒有提供直接有效的規定，讓職工介入到影響公司收購的過程。盡管目標公司職工的利益必須服從公司及股東的利益，但是從社會穩定的角度考慮，收購立法仍然應注重對公司收購后的職工利益進行保護。如保護目標公司職工現有的權利，確保職工對有關情況的知情權等。這在我國收購立法中也是一大空白。

　　第三、對公司收購進行必要的監管，防止收購導致壟斷，破壞市場的公平競爭。各國法律對此的一般做法是賦予證券交易主管機關審查權，如果擬議中的收購違反社會公共利益，主管機關可以禁止或限制該次證券收購，或者命令收購人出售其已購入的股份，或者規定有關的公司兼并行為只能在某些條件下進行，以分散其營業或交易。這在我國關于收購的相關立法中也只字未提。

　　毋須諱言，我國現有的證券立法對上述原則的界定和貫徹，存在諸多不足，特別是一些具體制度的規定還完全處于空白狀態，筆者試圖在接下來的章節中論述這些問題！

　　三、我國上市公司收購立法的實然性分析

　　（一）我國上市公司股權結構之分析

　　1、股權結構的特殊性

　　由于我國的經濟制度是以公有制經濟占主體，所以八十年代末開始的股份制改革主要是針對國有大中型企業的改造。而我們與俄羅斯等東歐國家不同的是，我國國有企業股份制改造不是把國有股份賣給私人，而是把國有企業的凈資產折合成股份，然后再公開發行個人股，或以原有企業凈資產折合成法人股，再發行新股供個人認購，有的上市公司還發行外資股。這樣，就相應地出現了國家股、法人股、個人股和外資股四種不同股權并存的局面。1992年5月15日，國家體改委、國家計委、財政部、中國人民銀行和國務院生產辦公室聯合印發了《股份制企業試點辦法》，明確規定：“根據投資主體不同，股權設置有四種形式：國家股、法人股、個人股和外資股。”同時該辦法十分強調公有制經濟的主體地位，要求在一些重要的產業中，國有股必須占控股地位。因此所導致的局面就是絕大多數改制成股份制企業的上市公司，國家股的比例最大，這就是我國上市公司和境外上市公司最大的區別之一。

　　在目前上海和深圳證券交易所上市的公司中，絕大多數公司的國家股占50%以上，個人股占股本總額比重超過50%的公司為數極少。如今的狀況是：國家股占絕大比例但不能在證券交易所流通，并且至今仍無交易場所；法人股也不能在證券交易所流通，盡管有20家左右在STAQ和NET兩個交易系統進行交易，但交易量微乎其微，流通極為有限，并且無法為個人持有；剩下可以交易的只是比重較少的個人股，因此目前我國股票市場價格其實只是個人流通股在深滬證券交易所形成的價格。所以，綜上所述，我國特有的股權結構就集中表現為“龐大的國家股和法人股，并且國家股和法人股不能流通或不能充分流通這兩方面”。

　　當然從長遠來看，國家股和法人股的流通問題一定會得以解決，這只是個遲早問題，否則試圖通過上市公司收購來完善證券市場資源配置的功能是無法實現的，因為這種特殊的股權結構不符合收購產生的前提，即公司股權分散，流通性強，不存在控股股東的情形。可喜的是19

99年《中共中央關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》提出，將“選擇一些信譽好、發展潛力大的國有控股上市公司，在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業的改革與發展。”此決定，為上市公司國有股的流通拉開了序幕。盡管國有股減持對市場造成了一定的沖擊，但畢竟是短暫的。筆者仍然認為國有股減持是規范市場、規范上市公司運行、減少投機和建立現代企業制度的重大決策。因為正是由于我國證券市場股本結構不合理，國有股不能流通且總流通市值小，才為投機者創造了得天獨厚的投機條件。此外，也正是由于國家股、法人股不上市，占比例大，使得企業管理層不怕被收購、控股，沒有競爭的壓力，此種情形下，要求其兢兢業業奮力拼搏是難以想象的。而且目前還有一些上市公司責任心不強，不找市場找市長，對政府有依賴性，嚴重削弱了自身的性質和職責，進行一些非市場性質的交易、內幕交易，嚴重損害了中小投資者的利益和上市公司的利益。從這些角度講，國有股減持的趨勢是有益于我國的證券市場的，當然解決國有股和法人股的流通問題，如何尋求一個使各方面都比較滿意而且又能使股市承受得住的辦法，還有待于諸多努力！

　　2、特有的股權結構對收購的影響

　　基于上述原因，在我國目前的上市公司中，真正能成為要約收購的目標公司的并不多。因為從理論上講，全面收購成功的最低持股數應該是50%，打算對一個不流通的國有股、法人股占50%以上比例的公司進行收購，無異于緣木求魚。根據1998年底的資料統計，深滬兩市849家上市公司，其中流通股在50%以上的有64家，僅占總數的7.5%，流通股在40%——50%之間的有136家，占總數的16%.而實際上，上市公司中個人股占總股本50%以上的（也就是通常所說的“收購概念股”），也即現有流通盤在60%以上且不包括B股的只有19家。如深市的“深發展A”、“深振業A”，滬市的“東北華聯”、“愛建”等。由于歷史的原因，滬市形成了5家全部股份為流通股的公司，分別是延中實業（600601）、興業房產（600603）、飛樂音響（600651）、愛使股份（600652）和申華實業（600653）。我國為數不多的上市公司收購案例也就是圍繞這些公司展開的。

　　既然我國上市公司存在著特殊的股權結構，所帶來的結果就是我國證券市場上出現了不少與上市公司收購“殊途同歸”的對上市公司控股、參股行為，使得我國上市公司收購有自己的特色，歸納起來主要有兩種情況：

　　第一種是通過深滬證券交易所的自動交易系統，大量買入上市公司發行在外的已上市流通的股票，從而取得上市公司的相對控股地位，成為上市公司的主要股東。這是一種較為普遍的方式，某種意義上講也是原始的收購方式。典型案例有：“寶延風波”、“萬科控股申華”、“天極購股飛樂音響”、“遼國發購股愛使”等。但是通過此種方式去獲得上市公司的控制權是有局限性的，因為它一般會導致股價的高漲，使得收購的成本猛增。而以收購要約的方式進行的收購則可以在一定程度上，避免帶來極大的劇烈股市波動，使得控股權的變更能在更公開、公平、公正的法制化軌道上進行。

　　第二種是通過協議方式，受讓尚未上市流通的國家股、法人股，從而獲得對上市公司的相對控股地位或絕對控股地位。

　　縱觀實踐中所有上市公司收購的案例，其收購方式多為在流通市場外協議受讓國家股和法人股，雖然這尚且不能算是典型意義上的上市公司收購，但受讓方采取這種方式，可以節省大量的購股成本，轉讓方采用這種方式也可以使原本不能流通的國家股和法人股得以變相流通，盤活現有的資產存量。這對雙方來講都是有利的，實踐中的案例也證明了這一點。如1994年4月28日，珠海恒通股份有限公司協議收購了棱光實業股份有限公司35.5%的國有股，轉讓價格為每股凈資產值1.74元的2.47倍，即4.30元。此次股權轉讓使棱光公司的國有股增了值，收到了投資效益，股市在收購前后相對平靜，沒有引起較大震動。又如1994年5、6月間，浙江康恩貝集團有限公司協議收購了浙江鳳凰化工股份有限公司2934.61萬國家股中的2600萬股，占鳳凰總股本的51.01%.通過協議收購國有股，兩家公司實現了產業結構上的互補，鳳凰公司的國有股得到增值，公司經營狀況得到了改善，股市在整個收購期間比較平穩，沒有出現大的波動，可謂又是成功一例。

　　非常有趣的是，如今“協議收購”成為了中國目前上市公司收購的主要形式和特色，盡管其并非是典型意義上的收購方式。我國《證券法》從立法上也明確了協議收購是我國上市公司收購的一種方式，但是其第四章的規定主要針對的卻是要約收購，反而對我國目前如此普遍的協議收購提及甚少，未免有些讓人費解。（第四章共17條，專門針對“協議收購”的只有第89條、第90條）當然，協議收購的大量出現與我國上市公司特有的股權結構有著直接的聯系，如果將來所有的普通股都可以自由流通的情況下，協議收購方式是應該按其它國家收購立法一樣，予以禁止呢？還是繼續將其作為要約收購的補充呢？還需要進一步的分析。但是無論如何，有一點可以確信的是，隨著公司“所有”與“控制”的分離、股權的分散以及國有股與法人股的解禁入市，加之要約收購對經濟發展的潛在推動作用，“上市公司收購”，尤其是“要約收購”在中國的前景必然是廣闊的。因為我國股份制改造發展迅速，上市公司數量巨增，證券市場發展蓬勃，這一切為上市公司收購創造了條件。而且我們有理由相信，隨著現代企業制度建設步伐的加快，股份制改革的經驗和教訓的逐步積累，股權結構的規范化調整與完善，上市公司收購，尤其是典型意義上的要約收購必將逐漸成為我國產權重組、生產要素優化組合的主要形式。所以我們有必要未雨綢繆，對要約收購、協議收購所涉及到的法律問題的方方面面作出細致的研究，這也是本文的要義所在！

　　（二）《證券法》較之于《暫行條例》的進步性

　　盡管學術界認為《證券法》仍然是一部階段性的法律，其中有關收購立法的部分不盡人意，但筆者認為較之于《暫行條例》，《證券法》還是為收購提供了較為寬松的法律環境，這可以從以下幾個方面來看：

　　1.收購主體的限定放寬。《暫行條例》中規定進行收購的主體只能是法人，而《證券法》第41條和第79條將持有公司已發行股票5%的主體稱為“股東”和“投資者”，并沒有限定是法人還是自然人，說明兩者都有同等的權利和義務，這就為自然人收購上市公司提供了法律保障。這一點和國際上的做法是一致的。

　　2.增持比例提高。收購方從持有公司5%的股權到全面收購上市公司，首先要經過競價收購階段，即通過公開市場競價增持上市公司發行在外的普通股，直至持有該公司30%的股份。《暫行條例》規定每增持該公司2%的股份，應予以公告，公告起兩個工作日內不得繼續買進或賣出該種股票。這使得收購方從持有目標公司5%的股份到要約收購啟動點，至少需要13次舉牌和39個工作日。而《證券法》規定，收購方每增持5%的股份，才需要報告并發出公告。因此只需要五次舉牌和15個交易日就可以實現相對控股30%，進入要約收購階段。這無疑降低了收購人的負擔。

　　3.要約收購價格由法定價

格變為收購方提出收購價。《暫行條例》對要約價格的規定是比較苛刻的，它要求以收購要約發出前12個月內收購要約人購買該種股票所支付的最高價格、在收購要約發出前30個工作日內該種股票的平均市場價格中較高的價格作為收購價格。而證券法對此沒有硬性規定，只是要求收購方向國務院證券監督管理機構報送包括收購價格的上市公司收購報告書，這顯然有助于降低收購方的收購成本。

　　4.收購支付方式從現金向多元支付手段轉變。《暫行條例》明確規定支付手段只能是現金，這導致收購方無法運用國際資本市場通行的股權互換方式，解決數額龐大的收購資金問題，從而限制了收購。而《證券法》完全廢除了這一規定，對支付手段并沒有做出硬性規定，表明了未來收購的支付方式將趨向于多元化，收購價格完全由收購人根據市場情況自主決定。所以，股權互換式和定向發行新股實現絕對控股有可能會成為未來兩種主要的收購支付手段，這與國際上通行的做法是一致的。

　　5.“失敗收購”從有到無。《暫行條例》規定：“要約期滿，收購方持股未達到公司發行在外普通股總數50%的，為收購失敗；收購方除發出新的收購要約外，以后每年購買的該公司發行在外的普通股，不得超過該公司發行在外的普通股總數的5%.”這樣的規定，使得要約收購一旦失敗，很難在短期內實現絕對控股收購，一些有收購愿望的公司就因此而放棄了收購計劃。而《證券法》中卻沒有出現“收購失敗”一詞，這意味著收購方獲得上市公司30%的股權后，即或其要約收購沒有實現50%以上的絕對控股，他也仍然可以通過相對控股成為第一大股東而實現收購的愿望。

　　筆者認為寬松的法律環境表明，我國政府當局不但對證券市場的收購行為持十分積極的態度，而且還鼓勵個體投資者和優勢企業通過證券市場進行收購，這正好又一次證明了前文所提到的當前我國對上市公司收購行為的政策傾向與態度。

　　（三）《證券法》關于收購的規定中幾個值得商榷的問題

　　1、股東持股變動報告的范圍界定是否合理？

　　實行股東持股變動報告制度，可以及時了解上市公司大股東的持股狀況及其增減變化，防止大股東的操縱市場行為，為中小股東利益的保護提供良好的法律基礎，更有利于證券交易的有序穩定發展。這種股東持股變動報告制度也是各國證券立法一致采取的措施。美國法就規定：如果一公司取得另一公司股份的5%，應該進行信息披露，如其目的在于取得對那個公司控制權的，那么這種意圖必須公布。該制度作為一種針對股東和目標公司的收購“預警系統”，避免收購要約公布的突然性給目標公司的股東和管理層措手不及，還是極具現實意義的。盡管與《暫行條例》相比，《證券法》對已經持有上市公司5%的股東，再次增持股票的比例從2%上升到了5%，應該說對于收購方來說，已經大大降低了收購成本和其進入要約收購的期限。但我們計算一下，要進行要約收購，就必須經過5次公告和15個交易日，這期間股價很可能早就因為收購方的不斷買入而快速上漲，這必然導致收購的成本隨之劇增。所以對這5%的首次持股披露比例，有學者就認為定得太低了。因為過早披露收購意圖難免增加收購成本，對收購人不公平，甚而使收購事實上不可能。雖然美國證券法規定的首次披露比例和我國一樣也是5%，但對美國這種股份大眾化程度較高的國家而言，該比例還是合適的。更何況美國《威廉姆斯法》第一次通過時該持股比例為10%，后來經過證券市場的發展及不斷檢驗，才降為5%，這也是經歷了一個發展過程的。而《香港收購守則》及《香港證券權益披露條例》規定的首次持股披露比例至今仍是10%.我國的證券市場還很不成熟，股權相對集中，股份大眾化程度還較低，上市公司、證券機構、證券監管部門及廣大投資公眾的知識、經驗、資金厚度、心理承受力等各方面還需要一段相當的成熟期，這決定了我們對股東履行持股披露義務的起點不宜過低，建議將現行法中的5%提高到10%.因此，筆者認為既然我們現實的國情鼓勵收購，也許持股5%的披露義務對目前我國的證券市場而言就太嚴格了一點，所以我們應該考慮是否將首次持股披露比例提高到10%. 2、持股達5%的反向操作期限限制是否合理？

　　《證券法》第四十二條規定：“持有一個股份有限公司已發行的股份百分之五的股東，將其所持有的該公司的股票在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回該股東所得受益。**”。投資者在收購前，對于被收購對象的股權結構、經營行業、經營業績和高層管理人員一般都會進行深入了解，但對于在實施收購過程中的股價波動情況則很難有足夠的預見。在持股達到5%以后，第一次公告發出后，股價若出現大幅上揚，投資者如果立即退出，獲得的投資收益歸被收購公司所有，同時還要損失一筆交易手續費，并產生高額的投資機會成本；如果投資者選擇在6個月后退出，其又很難確定那個時候的股價情況；如果投資者選擇繼續持股，收購的成本又大大增加，所以最后的結果是投資者陷入兩難境地，無所適從。故6個月期限限制是否合理，有待商榷。

　　3、免除強制收購要約義務是否合理？

　　《證券法》在81條對發出收購要約有一個新的規定，即國務院證券監督管理機構可以對一些收購行為免除其發出收購要約的義務，投資者在持股達到30%后可以不公告收購要約繼續完成收購行為，這對于收購方降低成本和鼓勵符合國家產業發展政策的公司通過收購實現上市有積極的意義。但是，我們必須看到，免除收購要約將使大量中小投資者無法了解收購方的意圖，因而很難做出保留或賣出被收購公司股票的決定，這種信息的不對稱直接會影響到中小投資者的投資收益。那么我們是否需要賦予國務院證券監督管理機構豁免強制收購義務的權利了？筆者認為賦予其豁免權仍是基于現實狀況的合理之舉。因為如前所述，我國上市公司的實情是占絕對優勢的國家股、法人股不上市，但由于流通的內在需求和動力，常會發生國家股大量（通常會超過30%的持股比例）轉讓給法人的情況，因其只涉及不流通的普通股，對二級市場未形成太大沖擊，故中國證監會都免除了其全面收購的義務。這樣的處理，也是解決國家股、法人股不上市問題的權宜之計。但是筆者同時也認為《證券法》第81條并未明確指出豁免的具體條件是什么，無形中，給人一種錯覺是證券監管機關認為可以豁免就可以豁免，這無疑對樹立證券市場法規的權威性和嚴肅性，加強證券市場交易活動的規范性都是極為不利的。所以有學者在探討此問題時指出，豁免條件應明確包括：“（1）義務人證明其未獲實際控制權；強制要約義務是以法律推定在達到這一持股比例，持股人獲得了公司的控制權為前提。因此，如果持股人證明其未能取得公司控股權，例如有其它股東持有相同比例甚至更大比例的股份，就應當允許其豁免要約義務。（2）經公司其它股東同意；強制要約義務的目的是保護其它股東的利益，因此，如果經公司其它股東的多數同意，應可免除此項要約義務。（3）受讓控股權是挽救目標公司所必需的；如果向收購人出售控股權益是使目標公司免于破產所必需的條件，應可豁免此項要約義務，因為在此情形下，使公司免于破產更符合公司的利益。（4）當公司合并、分立導致子公司控股權轉移時；在此種情形下，控股權的轉移很少會對公司其它股東的權益產生重

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