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股票的私募發(fā)行：不應被放棄的發(fā)行方式
來源:證券市場導報所謂“私募”，是指面向少數特定投資人發(fā)行證券的發(fā)行方式。我國法律對私募沒有明確規(guī)定，故本文廣義地理解的“私募”，是公開發(fā)行資料卻對特定投資人發(fā)售的行為。與私募對應的是公開發(fā)行，即“公募”。在國際上私募又稱“私人配售”，是與公募并存的發(fā)行方式。為論證本文觀點，有必要對我國股票發(fā)行方式及其演變作一個回顧。
股票的私募發(fā)行：不應被放棄的發(fā)行方式
黃三超
我國股票發(fā)行方式的回顧和比較
1992年5月，國家體改委發(fā)布《股份有限公司規(guī)范意見》，首次明確定向募集公司可以向職工以配售（即私募）方式發(fā)行股權證。社會募集公司可以發(fā)行股票，但對發(fā)行方式未作明確規(guī)定。此后，全國股票和股權證發(fā)行形成一個巨大的潮流，上海、深圳兩個公開發(fā)行試點城市采用限量發(fā)售申請表方式發(fā)行股票，由于嚴重供不應求，導致深圳“8.10”事件的發(fā)生，這一事件結束了這一有悖公平原則的兼有私募和公募性質的發(fā)行方式。1993年4月，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》頒布，提出在超額認購情況下，采用比例配售、按比例累退配售或抽簽方式進行發(fā)售。同年8月，中國證監(jiān)會文件首次提出了“公開、公平、公正”的原則，規(guī)定了“無限量發(fā)售申請表”和“與銀行儲蓄存款掛鉤”兩種主流發(fā)行方式。1995年的規(guī)定中，不再有“無限量發(fā)售申請表”方式，推薦“上網定價”方式，進行“上網競價”試點。1996年的規(guī)定是“上網定價”、“全額預繳款”和“與銀行儲蓄存款掛鉤”三種適用方式；1998年又停止了后兩種發(fā)行方式，實際上A股只能以“上網定價”方式發(fā)行。
歷史地評價，每一種發(fā)行方式在當時都有其一定的合理性。1992年鄧小平“南巡講話”發(fā)表前，股票是極少數人的投資對象，發(fā)行極為困難，曾經出現(xiàn)沈陽金杯股份公司開著面包車沿街兜售股票的情形。當時公司采用直接發(fā)行，甚至行政攤派方可完成。1993年至今，股票發(fā)行一直呈現(xiàn)需求過剩的狀況，管理當局要解決的主要是超額認購下的分配方式問題，在體現(xiàn)“三公”原則的基礎上，考慮了“高效、經濟”的原則。我們看到，經過多年的試驗，終于產生了目前最理想的“上網定價”的發(fā)行方式。
私募作為一種發(fā)行方式，它在我國的應用從來就沒有僅限于定向募集公司。1993年4月之前的股票公開發(fā)行，實際上是帶有私募性質的一種混合方式。其后，隨著“三公”原則的確立，私募轉而被B股和H股發(fā)行所廣泛采納，在A股市場上真正出現(xiàn)包銷余額的情況下，證券商也不得不啟用這一方式作為補充。1998年，開元、金泰兩基金設立后，A股對基金的配售又成為一項制度。另一方面，上市公司再次發(fā)行股票，除1998年7家公司進行增發(fā)試點外，都是向老股東配售。可以說，在A股首次發(fā)行市場以外的B股、H股和A股再次發(fā)行市場，私募都扮演著重要角色。
私募存在的必要性
國際上證券發(fā)行的歷史表明，私募的存在要比公募存在的歷史更長。從私募到公募，是一種社會的進步，體現(xiàn)著各國金融當局對本國中小投資者的保護精神。這是通過強制性在管理部門注冊、公開發(fā)行資料來實現(xiàn)的。但近年來國際養(yǎng)老基金、共同基金和保險公司等專業(yè)機構投資者迅速增長，日益成為證券市場的主導力量。這一變化為私募發(fā)行股票提供了投資者基礎，也更適合私募的供需雙方見面的發(fā)售方式。
比較而言，私募發(fā)行由于投資人是確定的，在發(fā)行前對認購程度已有了解，發(fā)行的成功率會大大提高。股票發(fā)售若在全球范圍進行，按各國的法律辦理一切手續(xù)會帶來時間和金錢上的巨大成本，唯有私募能利用法律上的豁免(如美國的144A條款)繞開這一切困難。私募的對象主要是長期投資機構，對穩(wěn)定市場會有益處。國際上稱“戰(zhàn)略投資人”的機構認購，要以明顯高于發(fā)行價取得優(yōu)先購買權，如深圳上市的瓦軸B股，發(fā)行價是2.66港元，而戰(zhàn)略投資人瑞典SKF公司以3.575港元認購，高出發(fā)行價近30%。當然，私募也有投資者數量少、流通性較差等缺點，不利于發(fā)行人的社會信譽。國際上發(fā)售股票往往采用部分全球私募和部分上市地公募相結合的方式進行。
近年來我國證券市場的重大決策之一就是建立和培育機構投資人，以促進證券市場的成熟。到目前為止一年間已發(fā)行十幾家依《證券投資基金管理暫行辦法》設立的投資基金，總資金近300億元。投資者隊伍已經發(fā)生了結構性改變。機構投資者由專家理財，以實地調研、比較分析等更專業(yè)化的方式去決策，以組合投資降低風險，對不依法律公開的發(fā)行主體也會有正確的判斷能力，可以成為私募的需求方。目前，中國證監(jiān)會規(guī)定各家基金平均分攤部分配售新股，相信隨著市場進一步發(fā)展，會有更靈活的配售方案產生，為私募的全面合法做準備。
從制度經濟學角度看私募
為什么私募在我國被現(xiàn)行A股首次發(fā)行所禁止，并且在《證券法》中也沒有相應規(guī)定？表面上看，深圳發(fā)生的“8.10”事件暴露了當時兼具私募與公募特點的發(fā)行方式的缺點，剝奪了有意購買股票而未領到申請表的合法投資者參與投資的權利，從而也結束了私募的應用。隨后，中國證監(jiān)會對公募的技術細節(jié)作出規(guī)定，體現(xiàn)了“三公”原則，促進了證券市場的規(guī)范化，這一改革是一項根本性的進步。
問題雖然解決了，但原因并不是如此簡單。投資者的高度投資熱情，從根本上講是一、二級市場存在巨大差價的利益驅動的結果，它反映出我國一級市場嚴重供不應求的階段性特點。股票認購長期成為一項無風險、高收益的投資活動，這一制度性利益正是由于發(fā)行資格分指標、發(fā)行價格文件定的雙重計劃性管理所造成的。這一根本問題如不解決，與80年代的價格“雙軌制”一樣，會引發(fā)很多社會問題。一是上市公司熱衷于爭指標這一尋租活動，對轉換經營機制下功夫不夠，影響上市公司質量；二是一大批急需籌資的合格企業(yè)無法進入證券市場；三是證券公司為爭項目使用不正當競爭手段；四是某些地方政府和國家部委用上市指標來“扶貧”；五是全國各種資金(其中有很多違規(guī)資金)紛紛流入一級市場等等。
在發(fā)行注冊制、定價自主決定的條件下，發(fā)行主體和投資主體會自動調節(jié)，從而達到總量供需的平衡和價格的合理，在一、二級市場上跨市套利會成為風險與機遇對稱的一項投資行為。發(fā)行人會制定合理的發(fā)行價，絕不會放棄自己應得利益而奉送于私募對象。這樣公募與私募僅僅成為一項發(fā)行的技術性選擇，只要不將其混為一體，就不會引發(fā)社會不公平問題。
以上分析概括起來可以表述為：股票發(fā)行是一種籌資和投資行為，在股票供需平衡的狀態(tài)下，私募與公募是互為補充、各具特色的技術性手段，沒有優(yōu)劣之分。如果股票發(fā)行成為一項福利分配政策，顯而易見公募要比私募更合理。問題在于作為福利分配的股票發(fā)行是不正常的階段性狀態(tài)。
制度經濟學認為，經濟行為是人類適應其環(huán)境的結果，一項好的制度的最重要標志是降低交易
費用。無論在什么樣的制度安排背景下，人總是理性的經濟人。反過來說，是制度安排的不合理，才將人的理性行為引入“歧途”，制度創(chuàng)新的意義正在于此。如果說股票發(fā)行的制度體系初期帶有某些不完善的話，當時我們拋棄私募只是解決了一項次要制度，而發(fā)行資格和價格的計劃性管理是更根本的制度，必須在條件具備時進行制度創(chuàng)新，才能解決證券市場的根本問題。制度改革的結果必然是一、二級市場價差縮小，認購風險增大。屆時，違規(guī)資金入市申購、挪用保證金申購都會不禁而止，公司職工股存在與否也無關大局，券商爭奪項目也不會不分對象、不計成本，投資者再不會不問新股為何物便盲目申購。更有意味的是，當我們進行制度創(chuàng)新后會發(fā)現(xiàn)，我們拋棄的私募，其合理性和適用性又重新顯現(xiàn)出來了。
展望
我國證券市場的制度建設是最活躍的，1993年至今中國證監(jiān)會通過及時總結，逐漸取消了低效率、高成本的發(fā)行方式，優(yōu)化出“上網定價”這個目前最好的發(fā)行方式；1998年，發(fā)行定價又歷史性地變?yōu)槠髽I(yè)與券商商定后報中國證監(jiān)會備案制度；對發(fā)行節(jié)奏的調控正在理順著一、二級市場的制度性差價。私募重新回到發(fā)行市場的條件正在成熟。還有以下原因會加速這一進程：
一是機構投資者的培育十分迅速，為私募提供了客戶準備。二是發(fā)行上市是搞好國企的一個最重要方法，實現(xiàn)三年搞好國企戰(zhàn)略目標的期限越來越近，很可能成為改變股市供需關系的重要因素。三是若我國加入WTO，金融服務業(yè)的開放時間表也將列出，監(jiān)管規(guī)則也將按國際標準調整。最近中國證監(jiān)會又下發(fā)了《關于進一步完善股票發(fā)行方式的通知》，確立了對法人配售的合法性。這一系列制度創(chuàng)新預示著不可或缺的發(fā)行方式－－私募會重新全面進入我國股票發(fā)行市場。
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