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目前我國股票（新股）發行方式中存在的問題
股票發行是證券市場最基本的活動之一。高效、合理、公平的新股發行方式，對于證券市場的健康發展有著極其重要的作用。自證券市場建立以來，我國曾實行過認購證抽簽發行、存單抽簽發行、網上競價發行和目前采用的網上定價發行等幾種方式。我們認為，目前我國證券市場中的問題與困難除與政策因素有關外，也與現在采用的網上發行方式有著內在的聯系。一、我國目前采用的股票發行方式
本文所稱股票發行方式僅指自股票發行人披露招股文件后，由潛在投資人申購股分、交納申購款、在熱銷條件下依照“約定”方式抽簽確認有效申購人與有效認股數額的整個行為方式。這一方式及相關規則實際上是我國股票發行市場的基礎，決定著投資人的行為模式和證券市場的形態。具體來說，在這一過程中，發行人通過何種方式向投資者發出招股要約？投資者通過何種方式向發行人做出認購承諾？發行人或承銷人以何種方式確定投資者的有效認股？對這些問題的不同解決方法，將形成不同的股票發行方式。[1]
按照我國《股票發行與交易管理暫行條例》以及《中華人民共和國證券法》的規定，股票發行應當遵循公開、公平、公正和誠實信用的原則；[2]同時按照我國股票發行市場的實際情況，公開發行的股票供不應求目前仍然是主要矛盾；基于此種狀況，我國股票發行實踐中較常采用的股票發行方式主要有以下三種：
⑴認購證抽簽發行。實踐中又稱為“申請表方式”、“認股證方式”。依此種發行方式，承銷人在招募證券時須首先向社會投資人無限量公開發售認購申請表即認購證（可以附加身份證限制），每一單位的認購證代表一定數量的認股權，并載明其認購證號碼；在認購證發售期限終止后，承銷人個根據“三公”原則，在“規定的日期，在公證機關監督下，按照規定的程序，對所有股票認購申請表進行公開抽簽。”[3]這通常是依據超額認購比例對認購證號碼尾數進行抽簽，凡持有中簽認購證者，方可按照招募文件披露的證券發行價格認購定量證券，而未中簽認購證將作廢。
認購證抽簽發行方法并不涉及股票價格問題，而僅依次來確定有效的認股人和有效的認股數額，即這是一種股票定價發行方式。這種發行方式是以所發行股票的超額認購為前提的，在供不應求的情況下，它對確保股票發行的安全，緩和供求矛盾有一定的作用。其缺點是發行環節過多、工作量大、認購成本高、發行時間長。
（2）存單抽簽發行。依此種發行方式，承銷人在招募時須首先通過銀行機構向社會投資人無限量發售專門的股票認購定額定期存款單，每一定額存款單同時代表一定數量的證券認購權，并載明存單號碼；在存單發售期限終止后，承銷人應在規定的日期，在公證人監督下對上述存單號碼進行尾數抽簽，通常采用依認購比例進行存單號碼尾數抽簽的方法； 凡持有中簽存單者，可按照招募文件披露的證券發行價格認購定量證券，而未中簽的存單將轉變為單純的銀行定期存款單。這在實踐中通常有兩種做法：一是股款全額存入，即其存單的面額等于每股股票發行價格與每張中簽存單可認購股數之乘積。另一種做法是存款與股款分離，即其存單面額并不與認購股款掛鉤，投資者認購面額一定的存單，其目的只是為了取得存單和存單上的編號，中簽者不能用存單抵交股款和手續費，而需持中簽存單到交款地點另行交納股款和手續費。
這種是雖然有其減少額外費用，降低投資人投資風險的作用，但是在實踐中卻伴隨著巨大的存貸資金流動和存貸資金負擔，其發行效果并不理想。
（3）上網定價發行[4].這是近年來被普遍采取的一種方式，其特點是：①此種發行方式利用證券交易所的股票交易系統，由認股人通過證券交易所的交易網絡申報認股承諾；②采取定額認股和抽簽認股的原則。
依此發行方式，發行人和承銷人通過招股說明書和發行公告，向所有在其擬上市的證券交易所開設了股票帳戶的投資人發出招股要約[5]，在其規定的發行期限內，凡是符合條件的投資人均可以通過證券交易所的交易系統申報認股承諾；認購期滿后，由承銷人根據“三公”原則按照規定程序對全體認股人的認股序號進行尾數抽簽，以確認有效之認股人。中簽者的認購將生效并交割證券，而未中簽者的認購資金將返還。如果發行人本次發行的股票于認購期滿時仍未能全部售完，余額部分依承銷協議由承銷人買入。
這種證券發行方式反映了中國證券市場的特點，與國際資本市場不同。我國目前實行并且已經被規則化了的網上股票定價發行方式具有以下特點：
1、目前的各種股票發行均是由各級承銷商借用由證交所統一控制的二級市場交易網絡進行招募，沒有收款銀行進行收款終結，無法區分不同承銷商的自由客戶群或發行網絡，也很難充分確認投資人是否進行了要式申購行為（因持續熱銷反而發展起來了指定交易等一系列推定申購規則）。
2目前的網上定價申購方式因鎖定資金時間短，造成了對機構資金、銀行資金、違規資金和信用資金極為有利的申購條件，從而已經使股票申購成為某種固定的交易模式；大部分違規資金實際上僅固定的實現存款排隊的功能并形成整體盈利，其風險極低。
3由于我國并未真正采用股票賬戶實名制，自1995年以來，幾乎所有機構、證券公司和大資金申購人已經普遍通過“代理開戶”方式建立了成百上千個以他人名義建立的穩定的證券賬戶網，并依此建立了各自的股票申購制度基礎。而根據我國的法律和法院系統的一貫判例，證券開戶行為是一具有身份性質的要式法律行為，此類法律行為不能“代理”進行。實際上，目前證券市場中此種具虛名性質的證券賬戶群問題不僅已經成為操縱市場行為、內幕交易行為得以進行的基本工具，而且已經成為大資金擁有者股票申購行為的基本工具：此類大資金擁有者的新股認購行為并不真正具備機構投資人的行為特征，相反卻力圖規避未來私募配售規則對其行為可能的控制。
4自2001年6月份以來，我國又開始實行依二級市場持倉市值配售的股票發行方式，它是指在新股發行時，將一定比例的新股由上網公開發行改為向二級市場投資者配售，投資者根據其持有上市流通證券的市值和折算的申購限量，自愿申購新股。2000年2月14日，中國證監會發布了《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》，具體方式為，按照確定的價格將本次發行量的50%進行市值配售，其余50%上網定價發行。由于交易系統承載等問題，該方式在沿用了半年、經過數十家企業的試點后，逐漸恢復為原來的上網定價發行。2002年5月21日，交易系統重新完成技術準備后，中國證監會發布了《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的補充通知》，重新啟動市值配售方案。根據該《補充通知》精神，為照顧中小投資者利益，“其基本原則是優先滿足市值申購部分”，因此，實際操作中，幾乎所有IPO都采用100%市值配售方式。由于市值配售沒有了凍結資金的過程，投資者申購成本大大降低。
這一方式雖然在政策價值取向上是正確的，同時在一定程度上也起到了改善二級市場的資金供給狀況，迫使原先囤積在一級市場的數千億元資金，能夠有一部分流向二級市場，穩定股市的作用但它只是網上定價發行方式的一種變形，它仍然具有網上定價發行的前
三項特征。
因此，并沒有從根本上改變網上定價發行方式所存在的問題。
二、現行股票發行方式存在的問題與潛在后果
1目前的股票發行方式由于采用統一網絡進行，盡管其成本低，但是它抹殺了本國承銷
商自有的發行網絡與發行能力的差別，弱化了不同股票和發行人的差別，弱化了對潛在投資人申購股票行為的形式規則要求。
我國在20世紀90年代中期之前，在采用認購抽簽和存單抽簽期間，新股發行的抽簽中簽率通常在10%左右，曾經多次出現過20%、40%、60%的中簽率，廣東梅雁、中山火炬等公司發行新股時甚至出現過認購不足的情況；只是在采用了網上發行方式后，我國的股票申購中簽率才一下子降低到1%左右。可以說，證券發行市場上的此種過渡熱銷的供求假象與目前所采用的發行方式有著內在的聯系。在此種方式下，不僅承銷人的能力被抹煞了，發行風險也被抹煞了，承銷協議也成了內容空洞的具文。
2目前的股票發行方式及相關的規則實際上對于大資金擁有者和公眾散戶投資人來說，是并不公平的。對于大資金擁有者來說，他們無須承擔任何風險，獲得的收益率卻遠遠高于同期銀行利率和股票二級市場的投資者。這種現象如果長期得不到改變，將有損風險與收益共擔的市場公平原則，也不利于保護廣大中小投資者利益，其進一步的發展會逐漸將中小投資者逐出發行市場， 使得這一表面上看起來十分公平的發行方式演變為實質上對一般投資者并不公平。
首先，以我國目前的市場規則，只有機構投資人才具有信貸條件，才具有市場融資條件，才具有進入國債回購市場的資格，才具有股票股權質押的條件；而公眾散戶投資人完全沒有上述融資的可能。其次，根據金融數學中的大樹定理[6]，我國目前股票發行中的中簽率只有對大資金擁有者來說才具有真實確定的現實意義，而對于散戶投資人來說只具有理論上的概率意義；在大數定理作用下，散戶投資人正在喪失耐心，并且正在被逐步擠出股票發行市場。從表面看，投資者能否購得新股完全取決于事后搖號的結果，而搖號抽簽從數理統計學[7]上看是人人機會均等的，因而上網定價發行符合公正、公平、公開的原則。事實上由于新股中簽率極低的緣故，投資者往往無法購得自己中意的新股，而且在新股上市價格與申購價格之間存在巨大價差的情況下，投資者根本無須對股票本身的投資價值等因素進行分析判斷。因此，上網定價的發行方式排斥了投資者的理性判斷，剝奪了投資者的選擇權。再次，由于我國股票申購中企業資金鎖定時間過短，成本極低，形成了對大資金極為有利的申購條件，形成了其融通資金反復多次使用的行為模式。應當說明的事，這里所說的大資金擁有者并不具有真實機構投資人的行為特征。其資金來源不愿曝光，而網上認購恰恰為其提供了便利；其信用資金不愿承受市場風險，而網上資金排隊和短期鎖定資金亦為其提供了便利；其中簽股票不愿接受機構投資人配售認購規則的規制，而網上申購中大量的虛假賬戶正是為其提供了便利；此種大資金擁有者所追求的就是以散戶認購之名，收機構獲利之實。此外，按照國際資本市場中股票發行的一般慣例，收款銀行實際上為機構投資人和散戶均統一提供申購資金按揭，這在一定程度上可以平衡機構投資人與散戶的申購條件。
3由于目前我國證券市場中，各機構投資人控制的虛名賬戶已經極為普遍，形成了我國股票發行市場長期的過渡熱銷的假象。
巨額申購資金長期屯集于一級市場，造成社會資源的巨大浪費。從經濟學角度分析，在上網定價發行的方式下，那些巨額申購資金的機會成本很小，僅僅是有限的利息損失及通訊費，不必承擔二級市場巨大的市場風險，而一旦申購成功則獲利豐厚。[8]這種“無風險、高回報”的發行方式使大量資金涌入一級市場，造成一級市場的虛假繁榮。隨著新股流通股本的加大，發行公司的增多，發行密度的增加，滯留在一級市場上的資金將越來越多，這批巨額申購資金隨著新股的發行而快速流動，平均運行周期往往不超過一周[9]，因此，不可能通過現有的金融體系轉化為中長期生產建設資金，對于GDP和物質生產的貢獻基本為零，是社會資源的巨大浪費。
因此，我們認為，首先：目前的過渡熱銷或過度供不應求是一種被扭曲的供求假象；其次：這種熱銷的現象掩蓋了真正的供求關系， 目前股票發行市場中穩定而無風險也是一種假象，該風險實際上被轉移到二級市場，一旦出現問題將是二級市場的問題；最后：解決上述問題不能僅以提高新股發行價或“市場化”定價方式解決，由于新股上市價定位不僅與市場因素、行業因素、公司因素有關，尤其還與投資人（特別是機構投資人）的持股成本有關，問題是我國證券市場監管者必須解決的難題，而目前市場所面臨的難題正是由以往市場中各種問題積累而成的，其中股票發行市場積累的風險因素不可忽視。
4 在目前的這種股票發行方式下，“行政定價”的慣性思維還未被完全摒棄。
從股市設立初始的完全行政定價方式到如今不分行業和發展前景人為限定發行市盈率[10]，說明我國股市還沒有完全擺脫計劃經濟的慣性思維，一旦市場出現復雜情況，自然不自然的想到“行政干預”，孰不知這只能“治表”而不能“治本”。實踐也證明“行政定價”的慣性思維，一方面造成那些經過“包裝”上市的企業輕易獲得溢價資金；另一方面造成那些真正有發展潛力的企業股票抑價發行，從而無法完全實現股市對金融資源優化配置的功能。
三、理想的申購方式
證券發行方式與申購方式是證券發行市場的制度基礎，盡量采用合理公平的申購方式對于證券市場的健康發展具有重要的意義。
因此，在考慮新股發行的方式時，應該遵循以下幾項原則：（一）必須有利于形成一級市場的有序、合理、充分競爭局面，避免券商在低層次上展開惡性競爭，通過充分合理的競爭來促進證券業優勝劣汰的業內重組，從而促使券商逐步走向高級化、成熟化、規范化，促進社會資源的優化配置。（二）必須有利于形成一級市場上股票的價格發現機制，通過競爭、競價來形成股票的合理價格，貫徹風險和利潤統一的原則。對于一家新上市公司來說，其股票發行價當然是越高越好，這樣公司的發起股東就可籌集到更多的資金，從而有利于上市公司今后的發展。而對于準備申購上市公司股票的投資者來說，發行價當然是越低越好。這種供需之間的矛盾一般是通過準備承銷上市公司股票的券商之間的競爭來解決。上市公司最終愿意選擇出價高而又頗有信譽的券商作為自己的上市代理公司。對于券商來說，必須承擔發行價過高而發行不出去的風險。對于以發行價認購股票的投資者來說，則必須承擔上市價格不確定的風險。這樣，券商的承銷風險與其收益相應地結合起來了，投資者的認購資金也承擔了與其利潤相對應的風險。（三）要有利于二級市場的穩定發展。一級市場與二級市場要有機地銜接起來，避免新股發行時對二級市場產生巨大的沖擊，必須能夠對市場中買新股與持舊股的行為起到積極的調節和平衡作用，只有這樣才能保證整體股市健康穩定地發展。（四）當然要遵守《證券法》規定的“三公”原則。“三公”原則是發行過程中規范參與主體行為的準則，也是整個股票市場運作過程中各個行為主體都必須遵循的準則
。
應當說，任何一種發行方式均不可能完全消除不公平的問題，均不是完全無瑕的；但我們認為，結合國際資本市場管理與我國的實際情況，理想的發行方式至少應符合以下特征要求：
1合理的認購方式應當建立在證券賬戶實名制[11]的基礎上，并且對于機構證券賬戶來說不應當限制其申購上限，以排除其用他人賬戶申購之必要，使發行市場投資人結構進一步透明化、真實化，至于機構投資人與散戶認購人之間的需求差別完全可以以分類申購規則解決。
2合理的認購方式應當建立在分類抽簽的基礎上，例如在采取股票公開發行加機構配售的基礎上，應當對機構申購人與散戶認購人（以申購數額計）分別統計，分別抽簽，以解決過渡熱銷條件下的博弈問題與公平問題。
3合理的認購方式應當強調申購行為的審慎性與形式性，尤其應強調該行為手續一次有
效。由此意義上說，我國證券市場中盛行的申購手續持續有效，關于股票申購的推定規則，指定交易規則均存在問題，一旦發行市場中真實的供求關系暴露，將會圍繞著當事人申購與否、申購資金繳納數量、承銷協議條款產生大量的糾紛。相反，我國過去曾采用過的網下發行方式則無此類問題。
4合理的認購方式與申購規則應當在降低成本與維護公平兩者之間謀求基本平衡。目前發行市場規則中對于認購成本的制度設計完全站在大資金擁有者的立場，并且許多人有意弱化國際資本市場普遍采用的比例配售規則。
四、股票發行方式的建議
為解決我國證券發行市場中制度優化與潛在風險的問題，我們考慮可以采取以下辦法：
1在小范圍內試點以證券賬戶實名制為基礎的存單抽簽申購方式，此方式可有效排除不真實的申購人，排除違規信用資金進入申購，同時又取存單抽簽申購方式之長；如果經過一段試點后，中簽率持續保持在較高水平，則可以總結其規則要點作為大面積改革的經驗。
2盡可能引入股票發行中的收款銀行制度和申購按揭制度，此兩項制度本來就是商業銀行的中間業務，并且盡量與網下發行方式相結合，以此來克服目前證交所零息收款的做法。此做法有助于鼓勵公平商業原則與公平原則。
3在取得了一定經驗的基礎上，對于發行方式改革應慎重進行；因為發行市場中真實供求矛盾的暴露，可能會引起二級市場之下跌，故發現問題與解決問題應分兩階段進行。
注釋：
[1] 參見董安生主編：《證券發行與交易》，中國人民大學出版社，1996年版，第147頁。
[2] 見《中華人民共和國證券法》第3條、第4條；
[3]《股票發行與交易管理暫行條例》第25條；
[4] 參見董安生主編：《證券發行與交易》，中國人民大學出版社，1996年版，第152—153頁。
[5] 該要約中限定了每個開設股票帳戶的投資人的認股限額，通常是每人1，000股，并規定了股票發行價格。
[6] 在大量的隨機現象中，既有隨機事件頻率的穩定性，也伴隨著平均結果的穩定性，即無論個別隨機現象的結果如何，或者它們在進行過程中的個別特征如何，大量隨機現象的平均結果實際上與每一個別隨機現象的特征無關，并且幾乎不再是隨機的。大樹定理從理論上闡述了這種大量的、在一定條件下的、重復的隨機現象呈現的規律性即穩定性。由于大樹定理的作用，大量的隨機因素的總體作用必然導致某種不依賴于個別隨機事件的結果。參見袁蔭棠編《概率論與數理統計》（修訂版），中國人民大學出版社，1990年7月第二版，1999年1月第20次印刷，第103頁。
[7] 同上書。
[8] 有關研究表明，我國新股發行定價偏低，新股公開發行到上市第一個交易日收盤的平均異常報酬率高達58.1%.新股認購后在上市首日賣出，連本帶利重回發行市場申購新股，可以賺取無風險的穩定收益，與流通市場相應的高風險低收益反差明顯，最終導致對流通市場的不利影響，最直接的就是大量資金退出流通市場回流發行市場，使發行市場、流通市場資金比例失調，影響了流通市場的正常運行。
[9] 林海穎、陳曉蕓撰：新股上網定價發行方式亟待改革，載《經濟論壇》2000年第4期。
[10] 從1993年至1998年，我國新股發行市盈率基本控制在15倍以內；1999年后，新股發行實行市場化定價改革，市盈率普遍界定在25-50倍之間，其中閩東電力創下88.69倍發行市盈率的紀錄；從2001年3月17日開始，隨著核準制和累計投標詢價發行等方式的推行，新股發行的市場化程度越來越高，隨后首只按核準制發行的新股用友軟件，發行市盈率高達64倍并以36.68元的發行價創下了新股發行的最高價紀錄；自2001年11月初以來，新股發行市盈率又被控制在20倍以內，新股的發行價也隨之降低。從2001年末山鷹紙業“超低價、低市盈率”發行，到2002年底皖通高速發行市盈率創了12.22倍的新低，再到本周星馬汽車公布的6.78倍發行市盈率創下了歷史新低。（http://finance.sina.com.cn/t/20030318/0910321848.shtml，2003年3月27日）
[11] 自2002年6月1日起，經中國證監會批準，中國證券登記結算有限責任公司發布的《中國證券登記結算有限責任公司證券賬戶管理規則》正式實施。其中第一章第7條規定：“投資者開立證券賬戶必須提交有效身份證明文件及復印件，申請開戶時注冊的證券賬戶持有人名稱必須與身份證明文件中記載的名稱一致。”這可以看作是我國在證券發行方式問題上做出的重大改革中的非常重要的一步。該規則的出臺，表明股票實名制已經啟動。
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