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我國(guó)證券法的制度設(shè)計(jì)與現(xiàn)實(shí)選擇——評(píng)我國(guó)證券立法思想之缺失
【內(nèi)容提要】我國(guó)證券法欲建構(gòu)和規(guī)范的股票市場(chǎng)是一個(gè)投資市場(chǎng)，但受多種因素的制約，我國(guó)股票市場(chǎng)目前只能定位于一個(gè)投機(jī)市場(chǎng)，證券法與現(xiàn)實(shí)存在很大的沖突，從而造成了我國(guó)證券法之有法不依。【關(guān) 鍵 詞】投資市場(chǎng)/投機(jī)市場(chǎng)/制度設(shè)計(jì)/立法缺陷
證券法雖已頒行一年多，但中國(guó)證券市場(chǎng)似乎并未因此而走上一個(gè)規(guī)范、健康、發(fā)展的康莊大道。內(nèi)幕交易依舊我行我素，操縱市場(chǎng)仍然大行其道。而令人吃驚的是，對(duì)這一切，一些證券監(jiān)管部門似乎并未進(jìn)行很有力度的整治，究其因由何在？筆者認(rèn)為，執(zhí)法不嚴(yán)并不是產(chǎn)生上述問(wèn)題的關(guān)鍵，真正的原因在于我國(guó)證券法的制度設(shè)計(jì)與中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀難以契合，證券立法過(guò)于超前。
一、我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀評(píng)價(jià)
證券法規(guī)范的是我國(guó)的證券市場(chǎng)，因而，我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀無(wú)疑是檢驗(yàn)證券法之制度設(shè)計(jì)是否具有現(xiàn)實(shí)性最為重要的試金石。
筆者以為，我國(guó)證券市場(chǎng)從總體上是一個(gè)具有濃厚的投機(jī)色彩的證券市場(chǎng)。具體而言，主要是基于以下幾點(diǎn)理由：
第一，從功能而言，我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)功能多元的市場(chǎng)，而保有較強(qiáng)的投機(jī)色彩對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)多元功能的實(shí)現(xiàn)是一個(gè)必要的前提。本來(lái)，就制度功能而言，證券市場(chǎng)主要是一個(gè)企業(yè)籌資和資產(chǎn)重組的場(chǎng)所，其自身并不直接承負(fù)促進(jìn)和實(shí)現(xiàn)政府經(jīng)濟(jì)政策的重任。但是，我國(guó)證券市場(chǎng)近年來(lái)，特別是1998年下半年以來(lái)，擔(dān)負(fù)了拯救國(guó)有大中型企業(yè)的政策功能，政府企盼通過(guò)國(guó)有大中型企業(yè)股票的發(fā)行和上市來(lái)改善他們當(dāng)前運(yùn)作之困窘局面。于是，我國(guó)證券市場(chǎng)便面臨前所未有的上市壓力，在我國(guó)證券市場(chǎng)各方面尚未趨于成熟的背景下，如此大規(guī)模的上市勢(shì)必會(huì)對(duì)股市的上揚(yáng)造成重重壓力，最終導(dǎo)致股市的低迷，而反過(guò)來(lái)，股市長(zhǎng)期處于低迷必然會(huì)導(dǎo)致國(guó)有大中型企業(yè)發(fā)行和上市的困難。因此，使股市保持一定程度的活躍和上揚(yáng)對(duì)于證券市場(chǎng)政策功能的達(dá)致至關(guān)重要。而在當(dāng)前，在很大程度上必須通過(guò)增加證券市場(chǎng)的投機(jī)色彩和泡沫成分方可實(shí)現(xiàn)。
第二，從人員構(gòu)成來(lái)看，我國(guó)證券投資者中的絕大多數(shù)是中小散戶，他們占了總投資額的80%，而機(jī)構(gòu)投資者僅為20%。而中小散戶在投資決策上受多種因素的影響往往偏重于對(duì)中、短期效應(yīng)的考慮，一般情形下難以進(jìn)行為期幾年乃至數(shù)十年的長(zhǎng)線投資（不得已的套牢除外）。正因?yàn)榇耍覈?guó)證券市場(chǎng)始終面臨較大的套現(xiàn)壓力，短期投資的表象極為顯明，其投機(jī)成分非常濃厚。
第三，中國(guó)上市公司的運(yùn)作態(tài)勢(shì)亦是造成我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)成分較濃的重要原因。業(yè)績(jī)是股市的基石，因而，要讓中國(guó)證券市場(chǎng)成為一個(gè)投資市場(chǎng)，欲使股民（散戶和機(jī)構(gòu)）持有“長(zhǎng)線是金”的投資心態(tài)，關(guān)鍵是上市公司能保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。但在中國(guó)股票市場(chǎng)上，“一年績(jī)優(yōu)股、二年中線股、三年垃圾股”的現(xiàn)象可以說(shuō)比比皆是，前幾年曾視為滬市績(jī)優(yōu)股龍頭之一的湖北興化，1999年業(yè)已淪落為巨額虧損的垃圾股了。如此巨大的反差，怎能讓中國(guó)股民生成長(zhǎng)線投資的心態(tài)呢？于是乎，頻繁進(jìn)出，短線炒作成為我國(guó)股票市場(chǎng)的主流也就不足為奇了。
第四，中國(guó)股市的盈利來(lái)源客觀上也決定了我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)定位。與西方國(guó)家發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)不同，我國(guó)上市公司年終分紅是以送股或轉(zhuǎn)增股本為主，一般不派送現(xiàn)金，即使派送現(xiàn)金，收益率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到銀行同期的利率水平。因而，中國(guó)股民欲從股票市場(chǎng)上獲取較高的投資收益，主要是借助高拋低吸來(lái)實(shí)現(xiàn)，其結(jié)果只能是將中國(guó)股票市場(chǎng)引入一個(gè)投機(jī)市場(chǎng)。
第五，我國(guó)股票市場(chǎng)的一些制度設(shè)計(jì)客觀上不利于我國(guó)投資市場(chǎng)的生成。為將我國(guó)股票市場(chǎng)改變成為投資市場(chǎng)，培育中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，中國(guó)證監(jiān)會(huì)做了大量工作，其中，證券投資基金的導(dǎo)入便是一個(gè)非常重要的舉措。但是，筆者以為，由于制度設(shè)計(jì)上的缺陷，其結(jié)果可能與證監(jiān)會(huì)的初衷背反。這是因?yàn)椋谖覈?guó)證券投資基金的分紅派息上，有關(guān)條例規(guī)定證券投資基金必須將每年盈利部分扣除必要費(fèi)用后全部分派給基金持有人，由于投資基金主要投資于股票市場(chǎng)，與上市公司盈利來(lái)源不同，因而其一旦要分紅派息，勢(shì)必要大量拋售股票，這樣一來(lái)，便會(huì)造成中國(guó)股票市場(chǎng)年終至少要?jiǎng)邮幰淮危瑥亩布觿×酥袊?guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)行為。
第六，我國(guó)證券市場(chǎng)的外部環(huán)境也是造成我國(guó)股票市場(chǎng)錯(cuò)位的重要原因。雖然《證券法》以及《刑法》對(duì)虛假信息規(guī)定了嚴(yán)厲的懲處。但是，受制于多種因素的影響，我國(guó)證券市場(chǎng)的虛假信息仍屢禁不止，虛假的會(huì)計(jì)報(bào)表、律師意見(jiàn)書(shū)可以說(shuō)是層出不窮。而在理論上和實(shí)踐中，股民產(chǎn)生對(duì)某一上市公司長(zhǎng)期投資的投資決策，一個(gè)必要前提便是對(duì)上市公司的運(yùn)作現(xiàn)狀及發(fā)展前景能夠真實(shí)地了解。但在大量散布虛假信息的今天，我國(guó)股民怎能相信上市公司發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)、中期報(bào)告和上市報(bào)告的真實(shí)性呢？由此，我們便不難理解中國(guó)股民為何熱衷于股市的短線炒作了。
二、我國(guó)證券法與現(xiàn)實(shí)的二律背反
我國(guó)《證券法》在很大程度上是繼受了美國(guó)的證券立法，由于后者是世界上最為科學(xué)和完善的證券法，故我國(guó)立法對(duì)此予以借鑒，本無(wú)可厚非。但法律畢竟是一門“實(shí)踐的技藝”〔1〕，因而，對(duì)國(guó)外先進(jìn)法律制度的移植尚必須觀照其法治運(yùn)作的外部環(huán)境，看是否具有同質(zhì)的法制土壤，否則，便可能導(dǎo)致“橘生淮南為橘，生淮北為枳”。從筆者對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的了解來(lái)看，美國(guó)證券市場(chǎng)與我國(guó)股票市場(chǎng)有很大不同，其應(yīng)當(dāng)定位為一個(gè)投資市場(chǎng)。這主要反映于：(1)證券投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，占了整個(gè)市場(chǎng)投資的80%；(2)證券市場(chǎng)功能單一，未承擔(dān)政府的政策功能；(3)上市公司持續(xù)健康發(fā)展，如可口可樂(lè)公司數(shù)十年間長(zhǎng)盛不衰；(4)上市公司現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)，有許多均高于銀行同期利率；(5)信息透明，顯示程度高，可靠性強(qiáng)。
審視上述對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)表征之揭示并反觀前述我國(guó)股票市場(chǎng)之現(xiàn)狀，不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券法實(shí)施的現(xiàn)實(shí)土壤與美國(guó)證券法之現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)是大相徑庭的，但我國(guó)證券立法者們似乎并未過(guò)分看重這種巨大反差，為在中國(guó)建構(gòu)一個(gè)健康、發(fā)展、投資的股票市場(chǎng)，他們不僅將美國(guó)等先進(jìn)國(guó)家（地區(qū)）證券法中對(duì)投機(jī)行為的打擊大都予以借鑒和移植，而且在某些方面的規(guī)定更為嚴(yán)厲，譬如證券犯罪規(guī)定、券商融資的規(guī)定、禁止銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市的規(guī)定、國(guó)有大中型企業(yè)禁止炒股的規(guī)定等。在他們看來(lái)，只要這些規(guī)定一旦生效，中國(guó)股票市場(chǎng)便可轉(zhuǎn)瞬間從投機(jī)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型至投資市場(chǎng)。但遺憾的是，證券法生效已一年多，這些規(guī)定早已具有強(qiáng)制性法律效力，但現(xiàn)實(shí)并未發(fā)生立法者所期待的回應(yīng)。在證券法生效的第一天（1999年7月1日），上海和深圳共有四百多只股票跌停，創(chuàng)兩市有史以來(lái)單日跌停數(shù)量之最（1996年12月16、17、18日政策性跌停除外），由此可見(jiàn)，中國(guó)股市與股民對(duì)證券立法者們的努力似乎并未過(guò)多認(rèn)同。
為改變中國(guó)股市的低迷行情，促進(jìn)國(guó)有大中型企業(yè)的發(fā)行和上市，順應(yīng)政府的政策導(dǎo)向，沖淡《證券法》實(shí)施的不良效應(yīng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在證券法生效后的半年內(nèi)，相繼頒行了一系列利好政策，如券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)的規(guī)定，三類企業(yè)進(jìn)入股市的規(guī)定等。從嚴(yán)格法律解釋而言，這些政策實(shí)質(zhì)上是對(duì)《證券法》的禁止性規(guī)定進(jìn)行的限制性解釋，在立法并未授予證監(jiān)會(huì)
此項(xiàng)立法解釋權(quán)的前提下，此項(xiàng)政策無(wú)疑是一種無(wú)權(quán)解釋，其行為應(yīng)當(dāng)定性為逾權(quán)行為，與法治的真諦是相背反的。但是，基于現(xiàn)實(shí)的考量，這些政策出臺(tái)以及對(duì)一些證券違法行為的容忍，似乎又是一種不得已的選擇和無(wú)奈。
從上述理論分析和實(shí)證研究中，不難得見(jiàn)，證券法的頒行給我國(guó)證券立法者和執(zhí)法者們帶來(lái)了一個(gè)兩難抉擇：要么嚴(yán)格執(zhí)法，有法必依，借助法律的強(qiáng)制力整治中國(guó)股票市場(chǎng)，強(qiáng)行建構(gòu)一個(gè)規(guī)范的投資市場(chǎng)，但由此則可能導(dǎo)致股市低迷，交易不振，進(jìn)而影響國(guó)有大中型企業(yè)的發(fā)行和上市，最終犧牲了中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展以及政府政策功能的實(shí)現(xiàn)；要么對(duì)證券違法行為進(jìn)行一定程度的容忍，放寬政策，促進(jìn)交易，允許投機(jī)，由此則可使大中型企業(yè)在高揚(yáng)的股市中順利發(fā)行和上市，政府政策功能也可有效實(shí)現(xiàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模亦因之而迅速擴(kuò)大和發(fā)展，但這一切都是以犧牲法律的尊嚴(yán)以及降低民眾對(duì)法律的信仰為代價(jià)。
三、幾點(diǎn)思考
從證券法實(shí)施所帶來(lái)的兩難抉擇中，可以折射和反思我們一些流行的法律思想之偏誤。
一是法律萬(wàn)能論。由于我們經(jīng)歷了法律虛無(wú)主義的痛苦，因而，在大力倡導(dǎo)依法治國(guó)的今天，我們便從一種極致進(jìn)入到另一種極致，即從法律虛無(wú)主義思想轉(zhuǎn)化為法律萬(wàn)能論，過(guò)于迷信法律的力量，認(rèn)為生活中的一切問(wèn)題均可上升為法律問(wèn)題，可以借助法律的力量予以解決，反過(guò)來(lái)，法律確立了一種理想模式，其一旦生效，相應(yīng)的社會(huì)問(wèn)題便可在法律的導(dǎo)引下立即得以解決。殊不知法律與現(xiàn)實(shí)的差距如果過(guò)于懸殊，那么現(xiàn)實(shí)則可對(duì)法律的實(shí)施產(chǎn)生強(qiáng)大的抵御力，最終導(dǎo)致法律徒設(shè)具文。值得指出的是，筆者并不反對(duì)在一定程度上將法律作為一種改革力量對(duì)社會(huì)生活進(jìn)行變革，但是，我想強(qiáng)調(diào)的是，如果有些國(guó)情或現(xiàn)實(shí)條件是暫時(shí)無(wú)法改變或僅憑一部法律難以改變，那么在立法時(shí)就應(yīng)當(dāng)充分對(duì)此予以關(guān)注。譬如，當(dāng)前造成我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)定位的諸因素中，有些原因便是一種結(jié)構(gòu)性的缺陷，單單一部證券法對(duì)此解決絕對(duì)是力有不逮的。因而，證券法的立法者企盼通過(guò)證券法的頒行便可建構(gòu)我國(guó)投資的股票市場(chǎng)的努力也因之而難以充分實(shí)現(xiàn)。
二是法律理想論。我們一些立法者并非未認(rèn)識(shí)到我國(guó)股票市場(chǎng)之現(xiàn)狀，但在他們看來(lái)，為避免法律朝令夕改，在立法時(shí)應(yīng)當(dāng)力求完善，如果因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)條件所限而無(wú)法立即實(shí)施，可以暫時(shí)擱置一旁。我認(rèn)為這種立法者的思想可謂法律理想主義，即將法律作為一種理想盡量追求立法的完美。但是，他們未看到法律生效但未嚴(yán)格執(zhí)法之惡果。華盛頓曾經(jīng)指出：“有法不依比無(wú)法可依為害更為惡劣。”〔2〕我以為，有法不依最大的影響是會(huì)動(dòng)搖民眾對(duì)法律的信仰。伯爾曼的研究表明，西方現(xiàn)代法治之所以形成今天較為成熟的形態(tài)，民眾對(duì)法律普遍具有一種宗教般的信仰至關(guān)重要。〔3〕在法治的理論架構(gòu)中，法律信仰是現(xiàn)代法治之精神底蘊(yùn)和支柱，一個(gè)社會(huì)如果民眾未樹(shù)立普遍的法律信仰，那么再完善的立法也將是空中樓閣，缺乏堅(jiān)實(shí)的根基；而如果有法不依，則可使民眾無(wú)法形成法律神圣之心理認(rèn)同，喪失法律信仰，進(jìn)而導(dǎo)致法律人文基礎(chǔ)的失落。
三是法律工具論。法律工具論是一種將法律僅視為治國(guó)安邦的技術(shù)性手段或工具的認(rèn)識(shí)，其主要強(qiáng)調(diào)法律的工具性價(jià)值。按照法律工具論，由于法律僅僅是一種技術(shù)性工具，因而在具體情形下一旦有其他工具可以使社會(huì)控制在短期內(nèi)效用最大化，那么法律是可以替代或撤換的。證券監(jiān)管部門在證券法頒行后半年內(nèi)所出臺(tái)的對(duì)證券法的一些禁止性規(guī)定作限制性解釋的政策，其做法在某種程度上便體現(xiàn)了一種法律工具論的錯(cuò)誤理念。雖然我們承認(rèn)由于證券法與國(guó)情一定程度的脫節(jié)，其實(shí)施并未充分達(dá)致調(diào)控、規(guī)范和發(fā)展我國(guó)的股票市場(chǎng)之立法本旨，但對(duì)其修改在法治的框架下一是可通過(guò)嚴(yán)格的立法程序，二則可借助立法機(jī)關(guān)正式有權(quán)的法律解釋予以實(shí)現(xiàn)。但證券監(jiān)管部門在法律調(diào)控不力的情形下，轉(zhuǎn)向于政策的調(diào)控，借助政策來(lái)限制法律禁止性規(guī)定的適用。如此舉措較為充分地反映了法律工具論之錯(cuò)誤認(rèn)知，其結(jié)果一則有損于法律的神圣性與權(quán)威性，二是不利于民眾法律信仰之生成，對(duì)我國(guó)法治建設(shè)將造成諸多弊害。
【參考文獻(xiàn)】
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