國資委如何破解MBO難題

國資委如何破解MBO難題

一、注冊成立新公司，將公司的優質資產注入，同時管理層持有相當的股份。
　　二、引入信托的辦法，以隱藏實際的管理層收購，或簡化審批，或作為融資方式。由于信托公司的隱蔽功能、杠桿功能和融資功能，在提供過橋貸款方面具有法律上的優勢，并且其所有制性質一般為國有，信托便成了在“暫停令”下MBO的重要方式。
　　三、加大考評力度，以便為下一步的MBO作好準備。TCL的案例公開后，其股權獎勵便成為許多企業MBO時的學習榜樣，紛紛與政府簽訂高比例、無風險的股權獎勵方案，既省了錢，還回避MBO的帽子。
　　四、通過法院判決，以回避主管部門的審批。雙方聯手，經營層演周瑜，國有股東演黃蓋。
　　五、在下屬公司操作MBO，為整體進行MBO奠定物質基礎和制度基礎。
　　六、直截了當地做。因為財政部叫停MBO，只對上市公司和中央大企業有效力，而對地方企業，或中央大企業的下屬企業就無法控制和察覺，這些公司的MBO操作也就一直沒有停歇。即使是上市公司，也不乏操作者。如佛山照明股份公司已經向佛山市有關領導提交了管理層收購23.9%國有股的MBO計劃書，正在等待進一步的消息。
　　七、與民營企業成立合資企業或讓民營企業收購奉企業，或暗示，或心照不宣，國企的管理層得到贈送的股份。如上海一家民營上市公司目前在和山東幾家上市公司接觸，開出的條件都包括無償予以被收購上市公司管理層一定數量的股權，作為自己的“競爭優勢”。
　　主持人：MBO被叫停這么長時間了，人們一直寄希望于新成立的國資委能解決這個問題，你認為國資委對MBO會是什么態度？
　　劉軍：由于國資委成立后，一直謹言慎行，所以對MBO的表態也比較少。但我們通過5月22日李榮融主任、李毅中副主任在國務院新聞辦的記者招待會上的講話、國資委三定方案及《企業國有資產監督管理暫行條例》（征求意見稿）等可以獲得以下信息：一、現在MBO的問題是不規范，也即現在的關鍵是怎么做的問題，而不是能不能做的問題；二、以后要依法行事，不論是對監管者，還是被監管者；三、先要有法規，然后再依法行事，但現在還沒有具體的法規或辦法、措施；四、正在加快制定規章法規；五、對地方政府搶先出售國有資產不滿；六、對MBO造成的國資流失問題要進行查處，問題查清以后會有所懲處；七、上級政府的國資管理部門會加強對下級國資部門的監督。八、重大國資處理終極權在政府。
　　主持人：你如何評價國資委的這些態度？
　　劉軍：我非常贊賞國資委依法行事的態度，我相信這是一個非常良好的開始。我在部委工作過幾年，我也能體會和理解國資委的難處。國資委的成立，人們對它最大的期望就是“出資人到位”和“政資分離”兩點。但目前我們所了解的狀況是，這兩點并沒有完全達到。關于到位，我們知道，缺位的表現可能有兩種，一種是名義上的不存在，另一種是名義上有，但沒有行使職責。國資委成立，第一種缺位解決了，但第二種缺位現在還沒有解決。關于政資分離，由于國資委仍在政府領導下，并且重大國資處理終極權仍在政府。這樣在行使所有權時，政府仍然可能會以追求政治和社會目標為最大關注點，而過多地強調社會目標，如挽救困境中的公司或不發達地區開發，可能會折損國家股東的價值，也是重蹈原來的老路，國資委可能輪為政府最好的錢袋子。
　　主持人：現在人們對MBO最大的非議就是許多企業的管理層在MBO時嚴重低估國有資產的價值，甚至以低于凈資產值許多的價格來購買國有資產，你對此有何評價？
　　劉軍：根據國家和各地的政策規定，國有股權的出讓一般不得低于每股凈資產值，因此每股凈資產值也就成了許多管理者購買的心理價位，把國有股權轉讓價格是否高于每股凈資產以及差別多少作為是否MBO及是否合算的標準。其實這個理解是有誤差的。正確的計算企業價值的方法應是企業未來現金流入的折現，也即企業的價值是由未來盈利決定的，而不是由賬上現在的物品決定的。由于每股凈資產是從會計角度對企業歷史的紀錄，并不代表資產的優劣和企業未來的盈利能力，企業有許多的潛盈和潛虧因素，這些因素都是不被計算在每股凈資產內的。潛盈因素包括：1)品牌和營銷網絡；2)多年的企業信用和由此形成的穩定成熟的供應渠道；3)熟練的員工，以及由此節省的培訓時間和費用；4)低價獲得的資源，如土地，廠房，銀行貸款，行業準入及政府資源；5)部分存貨價格高于市場價格，或市場上較難獲得。潛虧因素包括：1)由于固定資產折舊率較低和技術更新，固定資產高估；2)無效或低效的固定資產；3)存貨的呆滯和潛虧；4)應收賬款的呆滯；5)冗余人員和重新安置成本。
　　這僅僅是資產的重置成本與賬面成本的差異，更由于企業的價值與構成企業的資產的價值完全不是一回事，而根據我們的實踐經驗，這兩者的差別往往在上下300%之間。
　　而更加重要的是，MBO之所以有意義，主要在于：1)MBO是否能有潛在的管理效率空間，這個空間是我們接受價格的能力；2)MBO后現金流狀況是否良好。盈利只是紙上財富，而現金凈流人才是實實在在。企業利潤豐富但資金周轉困堆并因此而破產的企業不在少數。
　　某地一個企業凈優良資產5000多萬，最后以300多萬賣給管理層，對此我是擔心的，這種做法把MBO庸俗化、低檔化和違法化了。
　　主持人：你認為目前國內企業在MBO操作上的最大問題是什么？
　　劉軍：在法律上的巨大冒險，對技術操作的嚴重忽視。具體地說，就是企業在實施MBO時把注意力都集中于政府主管部門的價格談判上，集中于以盡可能低的價格取得國有資產，不惜采用不正當的手段，甘愿冒著法律和道德上的巨大風險。由于法律上的巨大冒險，導致對方案設計、技術操作的嚴重忽視，也由于方案設計、技術操作上的簡陋不得不冒更大的法律風險，形成了一個惡性循環。
　　中國有句古話叫，千金之身，坐不垂堂。企業家作為社會的精英，希望通過MBO實現企業治理結構的完善和自身價值的提升，都是正常的事，但應通過科學合適的方式完成。否則在承受著巨大的資金壓力和經營風險的同時，還得每天提心吊膽于法律算后賬，就太不值得了，也不利于企業的管理和企業家才能的發揮。
　　主持人：那你認為什么才是實施MBO科學合適的方式？
　　劉軍：MBO是個復雜的金融操作，其每個步驟每個環節都需要科學嚴謹的設計，需要操作者有全面的管理、財務、法律知識。比如在融資額度上，應是在對企業息稅前利潤分析的基礎上，根據企業情況，按照科學方法設計出一個企業融資的最大值和最優值；在付款安排上，應綜合考慮企業日常經營現金流和MBO產生的現金流，并達到二者的良好匹配；在股權架構上，應做到穩定性和動態性的平衡；在前期調研中應運用許多科學的分析工具；在風險控制上，應提前設計好警示指標體系。同時，MBO的設計要體現創新性，由于具體情況的不同，不應把MBO的模式在企業間照搬，其實西方國家的許多金融產品都是因MBO而創新出來的，創新可能會和現有法規有所沖突，但我們希望企業家在MBO時頂多闖黃燈，千萬別闖紅燈。
　　主持人：國資委主任李榮融最近在談到MBO時，表示“問題出在不規范，規范后就不怕亂也不會亂”。你如

何看待國資委成立后，中國MBO的進展？
　　劉軍：人們對新的國資委的成立一直抱有很大的期望，這一方面是由于國有資產在我國整個財富體系和經濟運行中占有主導性的地位；另一方面是由于這么多年來，國有資產一直都在以不同的形式地流失，以致于如何管理國有資產成了經濟體制改革和政治體制改革的中心問題之一。社會上對MBO的非議也主要集中于國有資產的流失。國資委成立后，解決了“五龍治水”的局面，明確了出資人和收益人，并且在多次公開講話中都提到了MBO，認為MBO的問題出在不規范，并沒有否定MBO本身。因此我認為國資委的成立，必將開創一個“后MBO時代”。但有三個前提：首先，國資委有“老板”的壓力和動力，而不是老板加婆婆；第二，真正做到依法辦事；第三、關于MBO方面的規章制度能較快出臺，而不是要等很長時間。
　　主持人：與國資委成立前國內MBO的現狀而言，你認為在國資委加大對MBO監管后，這個階段會有哪些特征？
　　劉軍：我認為在國資委成立后，特別是其在制定一系列關于國資監管的政策后，“后MBO時代”才會來到，這個時期的特征主要有：
　　一、地方政府獲得了更大的控制權，各地會加緊MBO的實施；
　　二、MBO操作會逐漸透明，從暗箱操作走向半公開，信息披露會加強；
　　三、MBO的形式會更加豐富，會有雙MBO、分步MBO、反MBO及買殼MBO等新的形式，并且MBO的推動者也會由原來的企業管理者推動擴大到債權人推動、股東推動和政府推動等多個推動源。
　　四、融資方式和付款方式上會有較大的突破。
　　總之，MBO的規范性和創新性會加強，在MBO的熱潮繼續持續一段時間后，可能會漸趨冷靜，就像現在國內企業上市一樣，仍然是個目標，但不會不顧一切地為上市而上市，上了市不一定能融到多少資，MBO后也不一定會發多大財，關鍵在運作。
　　主持人：你預測國家對MBO的政策什么時候會松動？
　　劉軍：我沒有這樣的預測能力，我只能是估計或者猜測。根據國資委成立以來的舉動和國內MBO的現狀，我估計，在今年10月份左右，國資委可能會以某種形式出臺一個有關MBO的規定。當然這也是很多人的希望。各地大力推動MBO并不在于它沒有缺點，而在于企業改制沒有良方。我覺得，我國大量的中小國有企業面臨著十分緊迫的改制問題。更為重要的是，MBO已經實行了，根本就不可能徹底停下來，也停不起。某些企業已成功MBO，大多數企業管理層的心態已嚴重失衡。由此推斷，MBO離重新啟動的日子不會太久。若停得太長，企業改制會陷入一種更加混亂的狀態。
　　當前MBO正如火如荼，而監管部門卻沒有指引性的文件，非逼著把MBO這么富于創新性的事物變成“陰謀”，只會造成更大的損失，更強的震蕩，更多的問題。叫停也許只能算是“鴕鳥政策”。
　　主持人：你能否預測一下國資委關于MBO的政策會包含哪些方面的內容？
　　劉軍：我想，新的關于MBO的規定可能會體現以下內容：
　　一、MBO合法化，國家認同MBO作為國有企業改制的一種重要形式；
　　二、加大年薪制的金額和范圍；
　　三、在大多數企業可能會采取獎勵股權或期權的方式，但比例應該不會超過35%；
　　四、主要在資產的增量部分進行獎勵，量化存量資產不大可能；
　　五、會加大信息披露力度；
　　六、對融資方式可能會放寬；
　　七、在資產作價上會有一些規定。
　　另外，單獨出臺MBO方面的規定不大可能，因為這太難界定MBO的范圍了。我估計，國資委關于MBO的規定可能會在企業國資監管條例的實施辦法中體現，或者在國有資產處置暫行辦法、國有企業經營者獎勵考核辦法等規定中體現，也可能散見在這些規定中。
　　主持人：你認為國資委在監管MBO上的難點是什么？
　　劉軍：一是如何盡快建立規范的企業出售產權的程序，每一個程序都建立比較公平的競爭方式、公開的操作方式，這兩個“公”特別重要。需要說明的是，我國MBO的對象是國有企業。因此，在對企業實行MBO時需要考慮公益性。因此，出價的高低不能成為收購者的標準。也就是說，由于國有企業有其歷史原因和特殊性，出價高的人不一定能夠成為收購者，而出價低的人也不一定不能成為收購者。因此，這個問題對國資委也提出了更高的要求。簡單地把想MBO的企業在產權交易所掛牌是不科學的，資本變動是一件復雜的事情，決不像賣蘿卜白菜那么簡單，為公開交易，簡單地掛在產權交易所也沒有用，這方面可鉆的空子太多。
　　二是如何擺平未實施MBO的企業家們與已實施MBO的企業家們的心理失衡。
　　三是中央和地方政府之間如何既分級行使所有權職責，發揮各級政府的積極性，同時又要對下級進行監督和指導，防止各地松緊不一。
　　國內MBO之所以這么“熱鬧”，是因為全社會的“智慧”在做，國資委在制定辦法和規定時，也應該集中全社會的智慧。
　　主持人：在出臺MBO的規定前，你認為國內MBO會不會平靜地等待？
　　劉軍：不會。我想應該是一方加緊立法，一方加緊暗渡陳倉吧。
　　主持人：你能否評估一下在國資委成立后和MBO的規定頒布后，國內MBO會是什么狀況？
　　劉軍：應該是逐漸規范，但別指望一招就靈。財政部的前后兩次不同表態，地方國資委遲遲無法建立，各地搶先逼退國有資產，國資委如何定位，中央和地方國資監管部門如何分工和協作、各地各企業在暫停MBO后仍在暗中操作，以及如何擺平已實施MBO的企業家們和未實施MBO的企業家們，都是MBO對我們制度困境的挑戰。
　　把政策的門檻過度抬高，嚴格審批，表面上會限制不規范行為，實際上可能也限制了一些不規范，但卻讓企業把注意力再度集中與政府、與國資部門的談判中，而不是把管理層收購集中于前期可行性論證和嚴謹的技術操作上，把MBO這樣一個多贏安排變成一個零和游戲，歪曲了MBO的實質，丟掉了MBO的精華，喪失了MBO作為企業改制的重要益處，我們應該盡量避免出現這樣的事情。

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