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發展公司債的難點與對策
王國剛
公司債券是與國債、股票相并列的一種基本證券。長期以來，我國的公司債市場發展滯后，不僅嚴重影響了企業的資產運作、投資選擇和市場競爭力的提高，也不僅嚴重影響了銀行等金融機構的資產優化、投融資體制改革和證券市場的規范化建設，而且嚴重影響著經濟增長和經濟的可持續發展，使國民經濟運行中的風險明顯提高。因此，加快發展公司債券市場，對金融發展和產業發展來說，已是一項十分緊迫的重大政策課題。
公司債券市場的基本情況
在美國，2000年通過公司債券融資的總額高達5066億美元，為同期股票融資總額的16倍。與此相比，到2001年10月我國國債余額為16047億元，而公司債券（包括企業債券，但不包括8271億元的政策性金融債券）的余額僅為879億元，與國債余額之比為1：18；2000年內，國債發行規模為4657億元，A股融資額為1499億元，而公司債券發行額僅83億元，遠遠小于國債規模和股票規模。公司債券市場規模過小，引致一系列重要問題發生。
企業運行的資金困境
對絕大多數企業來說，發行股票和債券都困難重重，所以，可供選擇的主要融資渠道僅有銀行貸款。這樣會引起三個連鎖現象的發生：
第一，過高的負債使大批企業陷入發展困境。長期形成的對銀行貸款的依賴，一方面使企業資產負債率達到70％以上，每年銀行新增貸款占企業新增資產的比重達到90％左右；另一方面，銀行貸款的松緊成為直接制約企業發展的主要因素，銀根一旦收緊，企業間的“三角債”便大量發生。1996年實施《貸款通則》以后，由于企業缺乏足夠的凈資產用于抵押（或擔保），難以從銀行繼續獲得大量信貸資金，所以，大批企業在資金嚴重短缺的背景下經營發展陷入困境。
第二，企業投資短期化傾向明顯。銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業難以用短期信貸資金進行長期項目投資，而自有資金數額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時償還到期債務本息，相當多企業只得選擇一些短期見效的投資項目，由此，企業投資的短期化演化為經濟運行的短期化，影響著國民經濟的穩步發展。
第三，企業經濟效益嚴重滑坡。90年代中期以后，企業資金利潤率僅為2％以下，而1999年第7次降息后的銀行1年期貸款利率為5.85％，這意味著企業從銀行獲得的貸款越多則利潤越少虧損越大，同時也意味著，對絕大多數企業來說，擴大經營規模實際上并無“規模經濟”。經濟效益的嚴重滑坡，既嚴重影響了企業利潤轉化為凈資產的數量從而企業承擔新增信貸資金能力和投資能力的擴大，也嚴重影響了企業償還到期本息的能力，結果是，企業運作中的不良資產大幅增加。
銀行運作的流動性困境
從銀行資產結構來看，雖然90年代尤其是1998年以后，國債發行規模擴大，使銀行資產運用中“國債”的數量和比重都明顯增加，但就總體而言，目前的金融市場工具依然品種過少規模過小，由此，銀行的絕大多數資產也只能集中在“貸款”方面，由此，引起下述三個相互關聯的現象發生：
第一，資產的流動性矛盾。維系資產流動性是銀行經營的一個主要原則。由于在銀行各類資產中“信貸資產”屬流動性最低的資產范疇，所以，在絕大多數資產以“信貸”方式存在的條件下，銀行的運作極容易陷入流動性困境。1995年以后，在商業化改革過程中各家銀行提高了對資產流動性的關注，同時，企業還本付息率的降低也引起了各家銀行的高度關注，由此，在實施《貸款通則》的條件下，它們紛紛實行謹慎貸款原則，不僅扭轉了過去長期存在的貸差（即貸款量大于存款量的差額）局面，形成了存差（即銀行吸收的存款量大于貸款量的差額）格局，而且存差額快速增加（從1995年的3000多億元增加到2001年10月底的3萬億元以上），但同時也引發了一個如何提高資金效益的問題。其內在機理是，目前1年期存款利率為2.25％、貸款利率為5.85％，這意味著如果銀行以現金方式持有1萬億元資金，里外里的利息損失將達到810億元（順便說一句，那種認為“銀行惜貸”的認識，是不正確的），3萬多億元存差意味著利息損失高達2400億元以上。因此，銀行處于持有現金損失利息，發放貸款損失本金的兩難境地。
第二，資本金率難以充實。按照巴塞爾協議的規定，銀行的資本金率應不低于8％。其結構可以是：實質性資本金不低于4％，準資本金不高于4％（主要由銀行發行長期債券所獲得的資金構成）。在既難以通過發行股票或由財政投資等途徑來獲得資本金又難以通過發行長期公司債券來獲得準資本金的條件下，銀行要持續保證資本金率不低于8％是極為困難的。資本金率一旦低于8％，就意味著銀行資產風險已超過國際標準的控制線，不應繼續吸收存款等債務資金；可銀行一旦不能繼續存款等債務資金，又將面臨著現金流的斷裂、發生財務危機和支付風險。因此，銀行處于吸收存款有風險不吸收存款也有風險的兩難選擇中。
第三，資產證券化步履維艱。在貸款資產有著穩定利息收入的條件下，通過發行對應的抵押債券獲得資金，是銀行解決貸款資產固化的一個重要措施；在處理不良債權中，應用公司債券機制獲得資金，也是銀行盤活不良資產的重要手段。但受制于發行公司債券的困難，目前各家銀行在解決不良債權方面可選擇的措施甚少，致使發放貸款中左右為難的狀況更加嚴重。
金融市場運行的價格困境
在各種基本證券中，國債是低風險低收益品種，股票是高風險高收益品種，公司債券的風險收益則是介于二者之間的品種。90年代以來，國債和股票的發行、交投規模均快速擴大，但公司債券卻一直難有增加，三個基本證券品種的比例極不協調，嚴重影響了各類證券交易價格之間相互制約相互依賴的波動關系。具體表現在：
第一，證券供給量難以滿足投資需求。由于受一系列因素的制約，每年發行的國債數額和股票數額均相當有限，同時，國債價格上升的空間有著由本息總額限定的最高線，因此，在證券供給總量不能滿足投資需求的條件下，大量投資資金集中于股票交易，致使股票交易價格長期處于高位態勢。
第二，各類證券的市價波動缺乏相互制約。國債、公司債券和股票等的交易價格之間本來存在著相互制約關系。股價過高時，資金會轉投資于高收益公司債；國債價格過高時，資金可能轉投資于公司債券；反之，一些投資者可能將資金轉投資于國債或股票，因此，公司債券有著銜接且制衡國債與股票交易價格的功能。
第三，金融產品創新困難重重。就主要機理而言，相當多的金融產品創新以公司債券的發展為基礎。公司債券利率是制約利率市場化和市場利率波動的一個重要因素，機構投資者（包括投資基金）的組合投資中公司債券是不可或缺的重要品種，資產證券化就是將公司（包括金融機構）的資產轉化為公司債券，可轉換債、可選擇債等直接就是公司債券等等。
公司債券市場發展緩慢的成因
1987年3月，《企業債券管理暫行條例》的頒布標志著我國公司債券的起步。到2000年底，經國家主管部門正式批準發行的公司債券累計額約2000億元。在滬深兩個證券交易所上市交易的公司債券品種（不包括可轉
換公司債券）先后有過29個，上市累計規模為215.6億元；但到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個，發債主體僅有鐵道部、三峽總公司和中信公司3家，日成交金額平均不足5000萬元。與股票市場的發展速度相比，公司債券市場的發展速度顯然過慢，我國公司債券市場發展緩慢有著多方面原因。
對公司債券的特性和功能缺乏認識
長期以來，人們對公司債券的認識基本局限于“融資”角度，實際上債券融資與銀行信貸有著重大差別，同時，還有一系列重要其他功能。
第一，資金特性不同。在市場經濟條件下，銀行信貸主要集中于1年期以內的短期貸款，因此，它要用于解決企業經營中的流動資金不足或資金周轉問題，利用其進行長期投資是不可能的。而公司債券融通的主要是3年期以上的長期資金，其主要目的在于補充資本性資金在投資方面的缺口，增強資本運作能力，如技術開發、更新改造、項目投資、公司購并、資產重組、市場擴展等方面的資金支持能力。
第二，資金的財務效應不同。銀行信貸資金，對借款人來說，只是一筆必須按期償還的“負債”。與此不同，3年期以上的公司債券，對發行人來說，不僅僅是“負債”，在一般情形下，可以作為公司的“準資本”來評估公司的資產負債關系。在缺乏公司債券的條件下，公司資本性資金僅由入股資金加公積金構成，由此，在增資擴股受到各種因素限制的條件下，公司只能依賴利潤轉為公積金的數量來緩慢地增加資本性資金，并依此擴大業務規模；在可發行公司債券的條件下，由于發債資金可作為“準資本”，公司資本性資金就可由資本金、公積金和準資本金三者構成，由此，隨著資本性資金的快速增加，公司營業規模也將有一個快速擴展的前景。
另一方面，過高的負債使我國大多數企業已失去向銀行申請信貸資金的資格。對那些有良好發展前景的企業來說，在高負債條件下要向銀行申請大額貸款極為困難，運用行政機制強制放貸又將影響銀行的商業化進程，而且可運作空間也已越來越小，一個較優的可選擇方案就是發行公司債券。
第三，資金的市場效應不同。銀行貸款從申請、發放到收回本息的全過程基本處于企業與銀行的“一對一”狀態中，其間的信息不僅不對社會公開，而且每一方都利用信息不對稱對對方施加影響。與此不同，公司債券一般向社會公眾（包括機構投資者）公開發行，發行人必須按照有關法律法規的規定，定期向社會公眾公開披露相關信息，其行為受到市場和社會的多方面監督約束。
第四，資金的金融效應不同。我國目前5年期存款利率為2.88％、貸款利率為6.03％，以此為例，如若企業發行5億元5年期公司債券，票面利率為4％，各項中介費用及其他費用為募資總額的2％（每年為0.4％），則企業募資年利率僅4.4％，低于同期貸款利率1.63個百分點，每年節約利息支出815萬元、5年合計減少利息支出4075億元。由此，發行公司債券不僅為企業提供了一個可選擇的融資渠道，而且有著三方面金融效應：一是影響市場利率的形成。在公司債券利率較低的條件下，有條件的企業將傾向于發行公司債券，這將影響銀行的信貸業務增加，迫使銀行降低貸款利率。二是影響金融機構的服務質量。面對低質量的服務，企業將寧愿選擇發行公司債券來募集資金，由此，發行公司債券成為迫使金融機構提高服務質量的市場壓力。三是推進證券市場品種結構的完善，同時，為金融產品創新提供必要的基礎性條件。
有關法律法規限制了公司債券的發展
目前，有關公司債券的法律法規主要有二：1993年8月國務院出臺的《企業債券管理條例》（以下簡稱《條例》）和1994年7月正式實施的《公司法》。這些法律法規由于出臺時間較早，適用性已大大降低，限制了我國公司債券市場的有效發展。另一方面，這兩個文件雖然在一些具體內容上有所差別，但在實踐中，二者相互參照實施，共同約束著公司債券的發行工作。具體來看：
第一，發債主體的限制。根據《條例》第2條和《公司法》第159條規定，實際上決定了除股份有限公司外，發行公司債券主要屬于國有企業的特權范疇。
境外沒有“企業債券”的概念，只有“公司債券”的概念，發行公司債券的主體只能是股份有限公司和有限責任公司（應達到規定的條件），獨資企業、合伙制企業等不擁有這一權利。內在原因是，后類企業一般實行無限責任制度，其資本金、凈資產等難以確定，財務關系、信息披露等受到所有者取向的明顯制約，因此，缺乏必要的社會公眾性。另一方面，在境外，股份有限公司、有限責任公司等基本屬民營企業，因此，公司債券也基本由民營企業發行；國有企業因所有權歸地方政府，地方財政是其債務的最終承擔者，所以，其發行的債券主要納入“地方政府債券”或“市政債券”范疇。與此相比，我國法律法規的規定，與國際慣例差別甚大。這種差別突出反映了計劃經濟的思路和運作機制，不符合市場經濟的基本規則。
第二，發債程序的限制�！稐l例》第10條和《公司法》第164條規定存在兩個問題：其一，發債權利。是否發行公司債券以及發行多少，這本是公司權利權益和市場選擇相結合的結果；而由最高行政機關決定公司債券的發行規模，卻是典型的計劃經濟特色。事實上，《公司法》實施以來，國務院及主管部門從未公布每年發行公司債券的規模，內部控制的發債規模額度也因種種因素的影響而時常未能完成，因此，由政府機關來決定公司債券的發行規模，既無道理也難有實效。其二，發債的審批制。由政府部門來審批公司發債，既無法保證公司擬發行的債券數額能夠全部發出，也無法保證公司債券本息的到期兌付，反而容易引起兩方面問題產生：一是既然由政府部門審批發行，就給投資者以“政府信用”擔保的誤導，結果常常是既不利于維護政府信用的嚴肅性，又不利于培育投資者的市場意識。二是“審批”是一個“黑箱”操作過程。公司獲準發債在很大程度上是一種不規范運作的產物。
第三，發債條件的限制。按照《條例》第15條和《公司法》第161條規定的條件，實際上意味著如下幾個問題的產生：
其一，發債資金必須投入計委部門審批的投資項目，由此，發債的前提是企業投資項目應已得到計委部門的審批，而計委部門審批投資項目的一個重要前提又是企業已落實項目的投資資金，由此，二者互為前提相互制肘。此外，這一規定也限制了用于資產重組、企業購并、解決不良資產、資產證券化的公司債券及其他類型公司債券的發行。
其二，利率由政府部門決定�！稐l例》第18條規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40％�！庇纱艘鹿緜实膯我换�。在市場經濟國家中，從債券收益差別出發，公司債券可有固定利率債券、浮動利率、可變利率債券、貼現債券、收益債券等多類形式，但按債券票面利率不得高于存款利率40％的規定，公司債券實際上僅剩固定利率債券一類，由此，不僅限制了公司債券在利率多樣化條件下的發展，而且限制了它對利率市場化的積極促進作用，限制了對銀行改善經營服務的市場競爭壓力。
其三，累計債券總額不超過凈資產的40％，是一個過低數量界限。一個公司的負債總額通�？蛇_到凈資產的120％以上（目前，我國企業的債務與凈資產比例一般在65：35，即債務為凈資產185％左右），受商務往來中的“應付帳款”等債務制約，融資類債務通常也可超過凈資產的
80％。在美國，隨著短期公司債券及其他商業票據的發展，相當多公司已不再從銀行等金融機構借款，基本依靠發行公司債券和商業票據來解決經營運作的債務性資金。
第四，購債資金的限制�！稐l例》第19條規定，既限制了投資者購買和交易公司債券的資金來源，又限制了公司債券在調整企業財務結構中的作用，同時，也不符合證券市場運作的實際情況。商業銀行是吸收儲蓄存款業務的主要機構，買賣公司債券是其調整資產結構的一個重要機制。2000年底，美國JP摩根大通銀行（JPMorganChase）總資產為7153.48億美元，其中，所持債券金額為731億美元，占10.22％；美國聯合銀行控股公司（UCBHHoldings，Inc）的總資產為21.47億美元，持有的債券金額為5.88億美元，占27.36％。在我國，準許商業銀行等金融機構買賣公司債券，也已是緩解這些金融機構存差資金過大的一個有效措施。
實踐中的問題影響了公司債券的發展
1987年以后，一些企業發行了公司債券，由于各種原因，引發了一些實踐問題，主要表現在：
第一，到期兌付。由于資金調度困難、經營虧損及其他原因，一些國有企業不能按期兌付債券本息，引致債券持有人的不滿甚至鬧事，這是導致有關政府部門在審批公司債券中采取嚴格謹慎態度的一個主要原因，因此，如何解決兌付風險，成為公司債券進一步發展的一個難題。近年來，在審批公司債券中，政府主管部門是在審定申請人確有能力保障按期兌付的條件下才批準其債券發行的。實際上，在實行資產抵押、信息公開披露等條件下，公司債券到期不能兌付的現象是比較少的；相反，依賴政府信用，是引致公司債券到期難以兌付的一個主要原因。
第二，利率變動。在公司發行3年期以上固定利率的公司債券條件下，隨著法定利率的上調，公司債券的利率就可能顯得過低，使投資者感到“吃虧”。另一方面，隨著法定利率下調，已發行債券的公司也可能感到債券利率過高從而利率“吃虧”。這種利率變動后的“吃虧”現象，是制約投資者不愿將投資公司債券作為投資首選對象、企業不愿將發行公司債券作為融資首選渠道的一個重要原因。事實上，在公司債券利率隨市場利率而調整的條件下，利率“吃虧”現象是比較容易解決。
第三，債券承銷。公司債券通常由證券公司承銷，但因下述兩方面原因，導致相當多的證券商不愿承銷公司債券：一是在債券不能按期兌付時，債券持有人常常要求證券公司（及其分支機構）予以兌付，一些地方政府也多方說服證券公司先期兌付，使證券公司難以承受；二是證券公司收取的承銷費一般與債券發行規模相對應，而對證券公司來說，承銷一只公司債券的工作量并不因發債規模而有多少差別，因此，證券公司愿意承銷億元以上的公司債券，不愿意承銷幾千萬元甚至規模更小的公司債券。在按照市場規則承銷公司債券的條件下，證券商的種種為難是比較容易解決的。
第四，債券交易市場。相當長時間內，我國的公司債券只有發行市場，沒有交易市場，由此，既制約了投資者的投資熱情，也限制了公司債券各方面功能的發揮。近年來。雖然已有一些公司債券在滬深證交所上市交易，但是，一方面因公司債券發行數量受到嚴格限制，所以，可供交易的公司債券品種和規模都遠小于股票、國債、基金等，另一方面，僅靠證券交易所也不可能完全解決發行公司債券所需的交易市場配套問題。
發展公司債券市場需要解決的問題
加快修改有關法律法規，按照實行國民待遇的要求和國際慣例，調整和規范公司債券的各項法律法規條款。
第一，界定公司債券的含義和內容，放棄“企業債券”這一不規范的提法和有關規定。同時，加快修改《公司法》中有關公司債券的條款，在修改《證券法》時，增加有關公司債券的內容。
第二，放開對發債主體的限制。民營企業是市場經濟的主體，入世后也將逐步成長為國民經濟的主體，為此，發債主體不應再按所有制劃分，而應擴展為股份有限公司和有條件的有限責任公司。
從發達國家實踐來看，國有獨資企業（不論其是否實行公司制度）發行的債券應列入國債或地方政府債券范疇，不應列入公司債券范疇。政府投資新建的工程，在融資方式上，可以選擇國債、市政債等等，但不應采取公司債券形式，更不應因此而限制甚至不準其他類型企業發行公司債券。
第三，改變規�？刂浦贫取０l行公司債券是發行人的自主權益，發行多少、何時發行、發行什么種類的公司債券等等，應由發行人自主抉擇，不應采取行政手段予以控制，更不應由中央政府部門直接管理。
第四，廢止發行公司債券的審批制。公司債券發行本應采取完全由市場選擇的制度，但在立即實行這一制度有難度的情況下，可考慮先實行核準制，即由有關主管部門組織專家對發行人的申請予以合規性核查，只要達到法律法規規定的條件，均應準許發行人的申請。但是，核準制的實施應有向登記制轉變的明確時間表。
第五，放寬品種限制。各家公司對發行何種公司債券有著不同的要求，將公司債券簡單規定為固定利率公司債，既不利于滿足各家公司的復雜需求，也不利于以公司債券為基礎的金融產品創新，因此，對公司債券的品種本應作過多的限制。
第六，切實維護債權人的權益。在任何條件下，債務人均不得以任何理由超越公司債券的契約規定傷害甚至侵犯債權人權益，為此，在公司擁有多類債權人（如債券債權人、銀行貸款債權人、貨款債權人等）的場合，應明確公告公司債券債權人的償付順序（如第一債權人、第二債權人等等）；在債務人傷害債權人權益的場合，需要落實債權人訴訟制度、民事賠償制度等；在債務人不能按期清償債券本息的場合，需要落實債權人會議制度、公司清償制度等。
第七，強化信息披露制度。公司發行債券應按有關規定及時、準確、完整地披露各項重大信息，以提高公司運作的透明度，增強投資者及社會各界對發債公司的監督約束力度。
第八，強化各方責任人的法律責任。公司債券的發行涉及到發行人、證券商、資信評估機構、財務審計機構、律師事務所等諸多機構。要切實維護債權人的權益，必須嚴格防范公司債券發行過程中可能發生的各種弄虛作假行為，因此，需要強化這些機構及其當事人的法律責任，一旦發生違法違規行為，就予以嚴厲懲處。
第九，增加有關公司債券交易的內容。在有關法律法規中應增加公司債券交易市場的內容。
第十，放松投資限制。除特殊機構外，應準許競爭性產業的機構、財務獨立的社團法人機構等參與公司債券市場的投資和債券買賣活動。
加快公司債券市場的發展，除了解決法律法規方面的問題，還要配合做好以下工作：
第一，加強正面宣傳，糾正社會上對公司債券的誤解和偏見。公司債券有著較高的違約風險，這是90年代以來制約投資者購買公司債券的一個重要觀念。公司債券作為一種金融產品，本身具有一定的風險，這是毫無疑問的。但認為公司債券的風險高于股票等金融產品，就有失偏頗。另一方面，在正常的市場經濟條件下，公司債券本身也因發行人經營狀況變化、宏觀政策調整及其他因素影響而具有風險，但是，這種風險就總體而言小于股票風險，既然我國許多投資者能夠接受股票市場的風險，那么，接受公司債券市場的風險應無太多障礙。
第二，規范公司債券市場的取向，嚴格監管。1997
年以后，在加強規范化建設背景下，股票市場中的不規范現象大量發生，一個極為重要的原因是，有關主管部門大量運用計劃經濟的標準來規范股票市場，結果使股票市場的運行更加遠離市場經濟規則的要求。要避免這類現象在公司債券市場中重現，就必須從一開始就端正規范公司債券市場的政策取向和監管取向，否則，公司債券市場的風險不僅不會因嚴格監管而降低，反而會更加嚴重。
第三，積極發展各種中介組織，提高服務質量和監督力度。公司債券市場的發展需要由多類中介機構參加，這些中介機構服務質量的高低直接影響著公司債券市場發展的狀況，因此，除了需要努力提高其業務素質、操作技能外，還需要注意解決好兩個問題：一是提高這些中介機構對發行人的監督約束能力，賦予其必要的監督職能，并建立相應的報告制度；二是有效實行民事賠償制度，對那些弄虛作假的中介機構必須追究其財產的賠償責任直至財產清償責任。
第四，建立多層次債券市場，促進公司債券的發展和規范化運作。受公司資產規模、融資規模、投資規模、債券品種等因素影響，各家公司每次發行債券的金額不盡相同，為此，需要有多層次的公司債券發行市場與其相配套；另一方面，各種公司債券的特性、規模等不盡相同，客觀上也要求有不同層次的交易市場與其相配套，因此，不僅應有交易所市場，而且應建立不同層次的場外交易市場。
第五，積極發展債券投資基金，促進債券市場功能的完善。證券投資基金的投資范圍應從明確僅準許投資于國債、股票等品種擴展為準許投資于國債、公司債券和股票，同時，應考慮建立一些專門投資于國債、公司債券的證券投資基金。
來源:中國證券報2002.5.10
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