外資并購上市公司的利弊分析

外資并購上市公司的利弊分析

一、外資并購上市公司的進程

　　外資并購自20世紀80年代以來，就逐漸取代創建方式成為跨國公司對外直接投資的主要形式。到20世紀90年代，外資并購已占到全球跨國投資總額的80％。1987年，全球跨國并購交易額還不到1000億美元，1995年為2372億美元，1999年為7200億美元，2000年更是高達11000億美元。跨國并購高潮迭起，成為經濟全球化中引人注目的現象。但在我國，跨國并購所占的比重卻很小，外資并購上市公司的成分更小。究其原因何在？這主要與我國上市公司股本結構的特殊性以及國家政策上的限制有關，在很大程度上抑制了外資對上市公司的并購。

　　目前國內上市公司的股權可以分為：非流通股（包括國有股和法人股）、流通A股和流通B股。其中流通B股對外資并購的限制最小，收購B股基本上可以按照規定來操作。但是，發行8股的公司只占上市公司總數的很小一部分，而且在具有B股的上市公司中，占股本絕大部分的是非流通股和流通A股，即使外資收購了全部B股，也不能取得對上市公司的有效控制，這對于想通過并購來實現發展戰略構想的外資股東來說，是很大的障礙。如果外資直接通過二級市場來收購上市公司，由于二級市場的股票價格比較高，收購成本將非常大。所以最有希望和可能的途徑是通過協議轉讓方式來收購非流通股（包括國有股和法人股），以達到控制上市公司的目的，實現對上市公司的并購。

　　外資通過并購方式介入國內上市公司在20世紀90年代初就已開始，當時日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社受讓北旅法人股。但由于沒有經驗，在操作過程中存在一些問題，1995年9月國務院辦公廳轉發國務院證券委員會“關于暫停將上市公司國有股和法人股轉讓給外商請示”的通知，使得境內外資企業收購上市公司的國有股和法人股的行為得以暫停。此后數年，雖然有外資通過各種方式進入國內證券市場（上海貝齡第二大股東變成了外商投資公司上海貝爾，間接受法國阿爾卡特控制：科龍電器第一大股東變成外資股東），但始終沒有得到明確的政策指引。2001年中國加入WTO，促進了證券市場的加速對外開放。2001年11月，中國證監會與外經貿部聯合發布《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，該《意見》涉及了外資收購國內上市公司股權的問題，規定外商投資企業可以受讓境內上市公司非流通股，這就意味著1995年“暫停將上市公司國有股和法人股轉讓給外商”的政策開始解凍。2002年11月，中國證監會、財政部和國家經貿委又聯合發布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，允許向外商轉讓上市公司的國有股和法人股，并對轉讓加以規范管理。隨后，中國證監會與中國人民銀行聯合發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，允許合格的境外機構投資者進入國內證券市場進行投資。

　　隨著《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》和《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的出臺，使得外資并購上市公司有了政策的指導和保障，將真正拉開外資并購上市公司的大幕。

　　二、外資并購上市公司的益處

　　（一）有利于外資的引進
　　黨的十四大和十五屆四中全會提出從戰略上調整國有經濟布局和改組國有企業，并確定有進有退、有所為有所不為和抓大放小的方針，除關系國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域外，國有經濟要從多數競爭性行業退出。據估算，現有的國有企業戰略性調整和資產重組大約需要2-2.6萬億資金。其中在我國證券市場中，上市公司大部分是國有控股的公司，存在大量的國有資本，這些國有資本的戰略性退出為引進外資提供了前所未有的契機，為外資進入中國證券市場提供了一個舞臺。在跨國并購已成為跨國公司對外直接投資的主要方式的今天，外資并購必將成為我國利用外資的重要途徑。我國在“十五”規劃中提出將以收購、兼并方式加大引進外資力度，這表明我國政府在國有經濟戰略調整和國有企業改革過程中大膽利用跨國并購方式的積極態度，有利于更好地引進外資。

　　（二）有利于上市公司質量的提高
　　從我國上市公司的股權結構看，65％以上都是不能流通轉讓的國有股和法人股，而且往往出現國有股和法人股一股獨大的局面。外資受讓部分的非流通股之后，使得上市公司引入一些國外的投資者，改變公司原有的一股獨大局面，改善公司的法人治理結構，使公司的股權結構更加合理，有利于公司的發展。
　　外資并購國內上市公司，將給上市公司帶來先進的設備、技術、管理以及公司經營的理念，從而使公司的技術水平得到提高，管理更加科學、規范，公司運作更加成熟，最終提高上市公司的績效，改善上市公司的質量。
　　隨著外資進入上市公司，將帶來國外的市場通道，使得上市公司走向國際化，融入全球的經營環境中，從全球的范圍考慮公司發展所需的資金、人才、市場、信息等，使得上市公司的運作逐步與國際接軌，成為世界性的公司。

　　（三）有利于證券市場的建設
　　上市公司質量的提高必將對中國證券市場的良性循環起到很好的促進作用，吸引更多的個人投資者或機構投資者投資于證券市場，使上市公司籌集到所需的資金，使證券市場真正成為我國經濟發展的助推劑。
　　外資介入證券市場，不僅帶來了先進的設備、技術、管理，同時也帶來了國外成熟證券市場的運作方法和經驗，這對于正處在發展初期的我國證券市場來說，是一個很好的學習機會，完善和規范證券市場的體系和制度，同時也有利于改變我國證券市場中過分投機的現象，幫助投資者樹立理性的投資理念。
　　由于現有證券市場中的上市公司絕大多數是原有的國有企業，因此目前市場的監管體制基本上是針對國有企業特點而設置的。隨著外資控股企業的大量出現，市場對監管體制勢必會有更高的要求。由于在開放的市場經濟條件下，上市公司有因業績不好而導致資產迅速萎縮甚至破產的風險，而作為外資企業其特定的情況，可能會帶來更大的經營風險，所以為了保護投資者的利益，需要建立一個完備的市場監管體制。

　　（四）有利于現有企業競爭力的提高
　　對于不愿意被外資并購，而且已經是或努力成為行業龍頭的上市公司來說，面臨著巨大的競爭壓力。為了要鞏固自己的行業地位，進一步優化公司法人治理結構，提高公司的核心競爭力已是迫在眉睫。從外部環境來看，過去證券市場向國有企業傾斜，但隨著我國加入世貿組織，將對證券市場上的微觀主體實行國民待遇。此次向外資企業開放證券市場，將給市場注入一批極具競爭力的外資公司，畢竟它們在許多方面有著巨大優勢。一旦公平競爭，中國的許多上市公司將難以與之抗衡。所以上市公司在面臨外資并購的威脅之下，必將迫使自己提高企業的競爭力。
     三、在外資并購上市公司過程中應注意的問題和對策

　　（一）防止造成國有資產流失
　　在美國等西方國家，政府轉讓其所持有的股權主要是通過股票市場進行的，其價格由股市來決定，所以，一般不會出現轉化價格過低的情況。但在我國，上市公司股權結構的特殊性，國有股（包括國家股和國有法人股）目前尚未進入二級市場流通，外資并購上市公司

主要在二級市場之外通過協議轉讓完成，而且國有股轉讓價格通常由通過一對一的協商談判方式確定，轉讓價格高低往往取決于雙方的議價能力而非股權的內涵價值。另外，外資并購所選擇的目標上市公司往往是資金匱乏、技術落后而暫時陷入經營困境的公司。這些上市公司急于引進外資和技術，借以擺脫經營困境，所以通常在談判中處于劣勢，出現低估公司的股票價值，外商也借機極力壓價，從而導致國有股權轉讓價格過低，國有資產流失。
　　為防止國有資產的流失應利用市場機制來形成合理的國有股權轉讓價格。在外資并購上市公司中，國有股權轉讓價格過低的主要原因在于其無法上市交易，流動性差，國有股的價格無法合理的確定。所以應發揮市場機制的作用，讓國有股權轉讓價格主要由市場來確定。現階段在二級市場之外轉讓國有股權，應盡可能實行招標、投標制，由并購方相互競爭，價高者受讓國有股，從而避免一對一談判容易出現的問題。

　　（二）防止證券市場大幅波動
　　兼并、收購一向是股票市場最重要的投機炒作題材，在美國等西方國家亦是如此，在證券法規尚不健全和完善的我國更是如此。外資并購國內上市公司的消息一經公布，目標公司的股票往往會受到過度炒作，主力券商借題發揮，瘋狂拉價，散戶從眾投機，狂熱追捧，極大沖擊股市的正常秩序，加劇股市風險。例如，1995年8月9日，日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社通過協議受讓北旅汽車法人股的消息在傳媒上公布后，北旅汽車股票就一路猛漲，短短4天內便從4.60元攀升至12.40元，升幅達到200％，僅公布消息的當天成交就達2600萬股，換手率4096，滬深股市由此掀起了一股炒作外資并購概念股的風潮。這種純粹由外資并購消息引發的股價劇烈震蕩，對于我國證券市場的健康發展是十分有害的。
　　實踐證明，規范信息披露制度是防止股市“黑箱操作”抑制股市投機的有效途徑。國家為了規范上市公司并購行為，在《證券法》、《公司法》、《股票發行與交易管理暫行條例》等法律、法規中對信息披露作了較為詳盡的規定，外商和國內上市公司必須遵照執行。在外資并購上市公司的過程中，其信息披露的具體要求如下：（1）外資并購信息披露要及時。努力縮短洽談、操作與公開披露之間的時差，使掌握內幕信息的機構與社會公眾、中小股東基本站在一個起點上；（2）外資并購信息披露要全面。要將外資并購的目的、內容，風險因素、主要合同和重大訴訟等一并進行公告；（3）外資并購信息披露要規范。只有規范外資并購的信息披露制度，才有可能在一定程度上抑制券商利用外資并購的題材大幅炒作，擾亂證券市場的正常秩序。

　　（三）防止形成行業壟斷
　　國內的上市公司一般都是規模較大，在所處的行業中市場占有率較高，處于領先的地位。如果不對外資并購上市公司加以控制，讓其過度發展，則可能影響市場競爭狀況，導致市場結構的變化，甚至形成行業壟斷。（1）市場條件不變的情況下，過度并購將減少市場上的競爭者，導致行業的集中。少數幾家取得市場支配地位的公司為了實現壟斷利潤，可能會通過公開的或秘密的手段，就產品的銷售價格、銷售數量、銷售地域達成某種協議。少數公司共謀的結果，就會使得市場這只“看不見的手”失去其調節資源配置的作用；（2）過度并購將導致市場的壟斷，從而限制競爭。當外國大公司通過并購上市公司，獲得相當大的市場份額，對市場具有足夠影響力的時候，就可以單方采取限制競爭的經濟行為，如單方漲價、限制生產數量等；（3）過度并購將提高進入市場的障礙。外資過度并購上市公司，對該行業新進入的競爭者將形成規模經濟障礙、資源障礙和資金障礙。當其一市場被少數大企業所占領，從而具有規模經濟優勢時，新企業進入就會有很高的“進入門坎”。外資并購上市公司后，不僅在產品上形成壟斷，而且在原材料、專業技術等方面也具有壟斷優勢，使新進入者要獲取這些資源的成本大大增加。外資并購上市公司，使得公司規模擴大，提高進入這一行業的最低資本要求，新進入者如不具備一定的初始資本量，則無法進入該行業參與競爭。
　　對外資并購上市公司可能引起的壟斷，應采取的措施如下：（1）抓緊制定實施反壟斷法。為了保護競爭，絕大多數市場經濟國家都頒布、實施了反壟斷法。如美國的反托拉斯法；（2）降低高進入壁壘行業的“進入門坎”。外商的資金、技術實力較為雄厚，并購國內上市公司一般會提高進入相關行業的門坎。所以，政府應該在法律或行政法規方面實行寬松政策。如放松經營許可證的發放，放寬經營范圍和經營條件等，努力降低有關行業的“進入門坎”，增加競爭者，讓競爭機制更有效地運行。（3）扶持中小企業發展。中小企業在反壟斷方面發揮著不可替代的作用。我國應像美國等西方國家一樣，重視中小企業的發展。在融資、技術市場、信息獲得等方面制定優惠政策，對中小企業進行一定程度的扶持。

　　（四）防止國家經濟安全受到威脅
　　國際上，國家經濟安全問題已引起越來越多的國家的重視。在經濟全球化的大背景下，我國經濟發展過程中的國家經濟安全問題已經日益突出。所以，國家在《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股》的通知中強調，向外商轉讓上市公司國有股和法人股時，應當符合《外商投資產業指導目錄》的要求。凡禁止外商投資的，其國有股和法人股不得向外商轉讓，必須由中方控股或相對控股的，轉讓后應保持中方控股或相對控股地位，從而確保我國經濟運行和發展的安全。

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本文轉載自《商業研究》

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