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換股合并在我國證券市場之適用及所涉主要法律問題初探
在公司組織變革和資本運作中，有時需要把兩家公司合為一家新公司，我們稱之為合并。我國《公司法》第184條規定：“公司合并可以采取吸收合并和新設合并兩種形式。一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個以上公司合并設立一個新的公司為新設合并，合并各方解散。”
在我國法律框架下，依據出資方式可以將合并分為現金合并、換股合并（股票支付方式即是用收購方的股票來換被收購方的股票）、綜合證券并購（兼有現金、股票、認股權證、可轉換債券等支付方式）。這三種支付方式之分主要在吸收合并中有意義，新設合并中只是合并各方將資產全部注入新設的公司，不存在上述支付方式的問題。下文所談到的合并也主要是指吸收合并。
現金支付是企業合并的傳統方式，但是隨著各國并購浪潮的涌起，動輒百億、上千億的并購規模完全用貨幣資金支付是根本不可能的，單純的現金并購已不能滿足企業的要求，于是出現了換股合并。在現金合并與換股合并的基礎上，又出現了以現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種綜合支付方式的混合合并。現金合并方式在并購中的比重逐年下降，以股票為支付方式的換股合并比重則逐漸上升。據有關資料統計，在美國，現金支付比重由1976年的52%下降到1995年的27%；相應地，股票支付方式所占比重則由26%上升到37%.1996年，美國企業并購交易的支付結構為現金33%，股票支付39%，混合支付28%.[1]尤其是在2003年全球十大并購事件中，有高達8例都是換股并購，包括美洲銀行并購波士頓艦隊金融公司、美國通用電氣收購英國Amersham公司、歐洲第二大電信運營商法國電信（France Telecom） 收購Orange SA股權等等。從美國企業合并的發展演變我們可以看出，以股票為主的支付方式已經成為企業合并最基本的支付方式。
在換股合并成為成熟證券市場的重要合并方式時，我國的換股合并還方興未艾。近些年我國的換股合并案例為數不多，原因為何？那么首先我們就來看看在我國，什么企業需要換股合并，又是什么企業適合進行換股合并。
一、換股合并在我國證券市場中的適用情形
1.上市公司換股合并非上市股份有限公司
與國外換股合并多發生于上市公司之間不同，我國由于歷史遺留問題，國有企業股份制改造后產生了一批非上市股份有限公司，再加上以民營企業或自然人為主體組建的非上市股份公司的大量增加，我國的非上市股份有限公司為數不少。但由于缺乏流通市場，這些公司的股份多在[2]非法的交易場所進行交易。作為解決方案之一，1998年國務院發布的《國務院辦公廳轉發證監會關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》就鼓勵上市公司與那些行業相同或相近、資產質量較好、有發展前景的柜臺掛牌企業實施吸收合并。這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權流通、資產優化配置問題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優質資源，這也是他們所樂于嘗試的。我國第一個換股合并案例即屬此類：1999年6月清華同方（600100）在政府的大力推動下對魯穎電子（非上市股份公司）實施換股合并。隨后的幾例換股合并也基本上都是在上市公司與非上市公司之間進行的，最近的一例是2004年7月國旅聯合（600358）換股合并衡陽市經濟發展股份有限公司。[1]可見，上市公司換股吸收合并原在各地非法場所交易的非上市公司作為解決歷史遺留問題的切實可行的全新模式，在我國將有廣泛的應用空間。
2.上市公司換股合并上市公司
這類案例只發生過一個，即2003年引起市場高度關注的TCL吸收合并和首次發行（IPO）案例，TCL集團通過發行新股換取已上市的TCL通訊（00542）的流通股，兩者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于證監會規定，未經特別批準，同一企業集團內不得組建業務相同或相關聯的兩家上市公司，TCL通訊的退市是集團上市的前提，所以從本質上來講，這屬于非上市公司TCL集團換股合并上市的子公司TCL通訊。換股同時集團上市是該案例設計的精巧之處，為其它想實現集團上市的公司提供了借鑒。但是，由于該案操作中涉及到復雜的法律問題和其他因素，目前還沒有其他公司效仿這種方式來操作。
3.上市公司之間的換股合并
由于我國上市公司實行嚴格的核準制，法律對公司上市有著苛刻的要求[2]，于是上市公
司成為一種稀缺資源，所以一般來看，如果A上市公司通過換股把B公司合并然后注銷，那么B好不容易取得的上市融資資格就白白喪失了，豈不可惜？可見，在我國，上市公司要實行吸收合并是需要慎重考慮的。但并不是所有的上市公司都把目標公司上市資格的喪失看作重大的損失，上市公司最根本上是以并購目的來選擇操作方式的。如果A公司想通過并購B公司涉足進入一個新的行業來進行自己的多元化經營，通過收購股份取得控制權便是可以達到目的的，保留B公司的上市資格無疑是有利的。但隨著我國上市公司的成熟，做大做強、產業整合成為一些上市公司的追求，于是通過收購產業內的競爭對手、具有優質資源的企業便成為首選的產業整合方式，而不管對方是非上市公司還是上市公司。目前發生的上市公司間換股合并案例便顯示出當事方的這種價值取向。1999年，上市公司原水股份（600649）與凌橋股份（600834）[3]之間的換股合并雖因二者股本、凈資產和股價上存在太多差異而使其方案胎死腹中，但畢竟是給出了先例，作出了大膽的嘗試，這兩家上市公司分別是水務公司和自來水公司，確屬于上述分析的產業整合目的的合并。2004年轟動一時的第一百貨通過換股方式吸收合并華聯商廈[4]成為中國證券市場上第一例真正意義上的、成功的換股吸收合并，百聯開始了“造就流通產業銀河戰艦”的大事業。[5]
無論是上市公司吸收非上市公司還是上市公司之間，隨著我國上市公司的發展壯大、產業整合的不斷深入，換股合并勢必成為諸多并購案例的首選模式。換股合并涉及會計、法律等很多方面的具體技術問題，操作起來并不簡單，但在目前，換股合并這種新興方式還沒有得到法律的足夠重視，其操作缺乏法律上具體依據。法律上的滯后會影響到換股合并的推進，下文將分析目前法律上關于換股合并規定的缺失之處并試圖提出自己的建議，希望能有一點價值。
二、換股合并涉及到的主要法律問題及改進建議
（一）換股合并中增發新股缺乏專門的法律依據
換股合并中吸收方用來支付對價的不可能是已發行在外的股票，而只能是另行增發股票，而且是對目標公司股東定向增發。而目前的法律法規并沒有特別考慮到換股合并中增發新股的特殊性，所以換股合并增發新股只能使用一些對其很不利的法律規定。
《證券法》第20條規定，上市公司發行新股，應當符合公司法有關發行新股的條件，可以向社會公開募集，也可以向原股東配售。2001年3月證監會發布的《上市公司新股發行管理辦法》第2條也寫明其適用范圍是“上市公司向社會公開發行
新股”，所涵蓋的只是“向原股東配售股票（配股）和向全體社會公眾發售股票（增發）”。換股合并中發行新股不屬于上述兩種情形，僅向目標公司股東定向發行，便不能適用上述二法。雖然《辦法》緊接著在第7條說明“上市公司申請以其它方式發行新股的具體管理辦法另行制定”，但關于換股合并需要發行新股的情形，還沒有相應的“另行制定”的管理辦法。
所以，目前換股中的發行新股只能也必須適用《公司法》第137條規定的公司發行新股必須具備的條件：（一）前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內連續盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內財務會計文件無虛假記載；（四）公司預期利潤率可達同期銀行存款利率。并購是強調時效性的，尤其是上市公司樂于選擇在自己或目標公司股價特別有利的時機來操作換股，而137條第一項與前次發行間隔一年的要求可能會阻礙公司的合并步伐；第二條的限制也是很嚴格的，對于要進行資產優化配置、整合產業的上市公司來說，合并后的效果是更重要的，也許合并后的績效能夠幫助公司三年連續盈利并給股東豐厚的回報，而第二條對于增發新股的嚴厲要求很可能會扼殺公司的合并方案，使公司與有利前景擦肩而過。
其實，并不能責怪《公司法》的規定嚴厲，因為《公司法》、《上市公司新股發行管理辦法》都是針對公司為再次融資的目的發行新股而制定的，尤其是《辦法》還特意強調“上市公司發行前述新股，應當以現金認購方式進行”。可見，它們的規制對象都是為從公眾手中取得資金而發行新股的公司，相應地嚴把新股發行關是必要和合理的。而換股合并的目的和股份用途與再續融資截然不同，僅是用來支付合并對價的一種手段創新，并不涉嫌會濫用公眾資金。而對于這樣一種新股發行，適用非為此目的而設立的嚴厲的新股發行條件，是不恰當的。而且，由于不屬于《上市公司新股發行管理辦法》的規制范圍，《辦法》中一些關于新股發行中的公司決議程序、中介機構盡職調查、信息披露等一般性規定就不能適用于換股合并。所以，監管部門有必要“另行制定”為換股并購而發行新股的規定，而且這樣的一個規定應該充分考慮到換股的目的是為了合并，只要雙方協議達成，法律上不應在新股發行環節上阻礙換股的進行。
（二）折股比例確定方法的披露問題
換股合并須在對合并雙方的價值都進行評估的基礎上，根據雙方公司的相對價值確定一個折股比例，折股比例作為換股合并的關鍵，直接關系到合并雙方股東的利益并進而決定了合并成功與否，在這個意義上，合并雙方應對如何確定折股比例對雙方股東有一個交代。
目前國內上市公司進行換股合并時通常采用每股成本價值加成法來確定折股比例，即以合并方經會計師事務所審計的，合并基準日的每股凈資產為合并雙方的成本價值，并根據預期增長加成系數，確定折股比例。以清華同方與魯穎電子的折股比例的確定為例，其公式是：折股比例=（合并方每股凈資產/被合并方每股凈資產） ×（1+預期加成系數）。其他合并案也多采用這種方法，加以一定的修正，綜合考慮雙方的融資能力、企業信譽等因素來確定加成系數。但是，采取每股成本價值加成法的依據何在？特別是公司的預期增長加成系數是如何確定的，預期加成系數確定時考慮了哪些因素，同方等一些合并案中并未對這些問題進行充分的說明，那么雙方股東在考慮是否同意換股時就缺乏充分的價格依據。
還有TCL案例中，折股比例＝TCL通訊流通股的折股價格／TCL集團首次公開發行價格，其中折股價格經TCL集團和TCL通訊協商確定為21.15元[6]，盡管這一價格是自2001年1月2日至2003年9月26日期間，TCL通訊流通股的歷史最高交易價，對TCL通訊流通股股東有利，但為什么協商為這個價格？高的價格不一定合理，因為另一方面它可能損害潛在的TCL集團新股認購者的利益。
可見，折股比例的確定過程和方法對雙方股東是至關重要的，雖然法律無法也沒必要對此作出計算方法上的統一規定，因為這更多是雙方合意的結果，但是至少法律上要對折股比例的確定方法和過程予以強制披露，以保證雙方股東的知情權。
（三）被吸收方中小股東的利益保護問題
在這個問題上，我的前提觀點是被吸收方股東、尤其是中小股東，是吸收合并中最弱勢的群體，一旦換股，自己原來所擁有的公司消滅，進入一個可能對他們而言還不甚了解的公司，信息是不對稱的，他們在新環境中是惶恐的。所以我才基于這個價值判斷提出一些保護被吸收方中小股東權益的建議。
1.現金選擇權之必要
根據《公司法》的規定，吸收合并這樣的重大公司議案需要得到股東大會的批準。合并案得不到被吸收方股東大會批準的可能性是很小的，因為只要控股股東或管理層積極支持換股，他們就會用盡各種辦法來操縱股東大會，中小股東是沒有發言權的，這是我國公司治理中很普遍的現象。不愿換股的中小股東缺乏改變股東大會決議的力量，那他們最后的自我保護措施——退出權（用腳投票）總該是得到保障的吧。可實際情況又是如何呢？
回顧當年的鄭百文重組案例，其最引人注目的焦點是，流通股東須贈送一半股票給重組方，否則按當時的價格（低谷價位）由鄭百文公司回購，兩種選擇，強制執行。該決議也是通過股東大會后生效操作，并以鄭州法院裁決后作為法律支持的。對比一下，TCL案例中，TCL通訊的股東大會不但仿效而且超過鄭百文，只有強制換股，不提供回購選擇（現金選擇權）。盡管該決議作出后，不同意換股的TCL通訊股東得以在證券市場上出售股票，而他們很幸運，當時TCL通訊的股票被市場抬到了換股價21.15之上。但如果TCL股價跌了呢？如果TCL通訊股票因合并而被長期停牌了呢？（下文將有論述，吸收合并中在股東大會之前長期停牌是必要的）他們如何保證自己不受損失？如果是后面這種情況，他們就只能被迫在TCL集團IPO那天換股，否則那天之后的TCL通訊股票就一文不值。百聯合并案在這一點上有了改進，設置了現金選擇權，即股東可在合并生效后將申請現金選擇權的股份按相應的現金選擇權價格出售給確定的戰略投資者或機構投資者從而獲得現金。但是，華聯商廈的流通股現金選擇權價格確定為每股7.74元，而4月6日（長期停牌前）華聯商廈的收盤價為9.53元，很明顯，在長期停牌后流通股股東已經不能在二級市場出售股票，行使現金選擇權很多人會有資本利得損失，所以如果不選擇參與換股，流通股股東所受的損失更大。
不提供現金選擇權的強制換股合并是對中小股東利益的嚴重踐踏，做做樣子的現金選擇權提供同樣是讓中小股東無法受益。雖然換股合并的產生本就是為避免現金支付瓶頸，但強制換股則違反了證券市場交易自由的基本原則；另一方面，如果吸收方對合并案有信心，它應該不撣于對少數不同意換股的中小城市股東提供先進選擇權，只要價格定得足夠科學（過高可能會吸引本來同意換股的其他股東也行使現金選擇權，所以定價需要有技巧和藝術，或者更可以提供認股權證與現金并用等綜合支付手段）。我個人的看法是，無論如何，法律需要對換股合并加以提供現金選擇權的強制，給中小股
東最后一把保護傘。
2.換股后三年不流通問題
目前，上市公司因吸收合并增發的流通股被視為內部職工股，按照規定三年以后才可上市流通。這一做法對存續公司股票走勢影響不大，吸收方的原流通股股東比較容易接受。但是在保護吸收方原有股東的同時，被吸收方的流通股股東卻喪失了三年的流通權，對上市公司來說，三年是可能發生很多變數的，尤其是眼下我國證券市場還前途未卜，走勢很不明朗。三年，存續公司可能嚴重虧損，可能ST了，可能……如果發生這些誰都不愿意看到的糟糕結果，原被吸收方的股東豈不得不償失、顆粒無收！也許立法者可以考慮對換股合并中增發的流通股減少限制流通的期限，六個月或一年，也許更有利于雙方原股東和新股東的利益平衡。
（四）上市公司之間吸收合并中豁免強制要約收購義務的問題
根據《上市公司收購管理辦法》第十四條：“以協議收購方式進行上市公司收購，收購人擬持有、控制一個上市公司的股份超過該公司已發行股份的百分之三十的，應當以要約收購方式向該公司的所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約；符合本辦法第四章規定情形的，收購人可以向中國證監會申請豁免；獲得豁免的，可以以協議收購方式進行。”吸收合并符合通過協議“擬持有、控制一個上市公司的股份超過該公司已發行股份的百分之三十”的情形，所以吸收方需要向證監會申請豁免要約收購義務。在吸收合并中，發行新股、公司合并、申請豁免強制要約收購義務等事項均需向監管部門報告審批，我想監管部門能夠考慮將換股合并的一系列審批事項合而為一，只需一次性審批即可，以助換股合并更有效率地進行。
（五）股東大會前是否應該一直停牌
深交所上市規則中規定：“上市公司重大收購、出售資產或股權、債務重組行為不能確定結果的，股價出現異常波動或董事會預計將會導致股價出現異常波動的，董事會應當向本所提出停牌申請”：“公司申請的停牌期限不超過30天的，本所根據公司的股票交易情況作出決定；超過30天（包括30天）的，由本所提出處理意見報中國證監會批準”。
以往的一些吸收合并案例均沒有采用長期停牌，如TCL宣布“除按深交所有關規定臨時停牌外，TCL通訊不長期停牌，以給投資者充分的交易機會”，而這“充分的交易機會”其實意味著巨大的市場套利空間。這樣是違反交易所規則的，實踐中操作的不規范和監管上的疏忽應該引起相關部門的重視。
百聯合并案則依照交易所的規則采用了長期停牌的措施，其理由是除了能夠使得兩家公司比較容易確定折股比例外，另外一個重要作用是鎖定風險，防止市場投機。因為合并雙方都是上市公司，股價變動會有關聯效應。百聯做了一個很好的示范，這是依法辦事，還可防止市場炒作。所以相關立法中可以考慮重申、強調吸收合并應遵循長期停牌規則（尤其是在上市公司合并案中）。
三、小結
換股合并的推廣適用需要法律給予必要的支持，本文僅是對相關主要法律問題做了粗淺的分析，思考還很不成熟，我還需要做更深入的接觸和探索。
在整理關于發行新股的材料時，我有一個明顯的感受，就是不只在換股合并領域，在證券市場很多其他領域，都存在著類似的問題，即各不同監管主體所制定頒布的、各種不同等級層次的法律、法規、規章、其他規范性文件對同一個法律問題的規定，可能因不同時期、不同背景、不同的政策需要，而相互沖突。既存規定會影響到其后其他領域的實務操作。這與各監管部門的管轄范圍相重合而視角、利益經常相互沖突的現狀是有密切關系的。所以無論是對于換股合并，還是其他某個領域，要改變法律規定上的不足，可能需要其他相關部門法規、規章的配合。否則，即使對換股合并有很好的制度設計，也可能因其他方面的規定掣肘而無法落實。所以，法律規定之間是否協調可能是更致命的問題。如果監管部門不能從一個大的視野范圍、不能有一個總體的理念來協調相關法律規定的話，一個具體的制度設計很可能無法取得真正意義上的收效。希望換股合并法律制度的改進能盡可能克服這樣的問題，來促進我國證券市場換股合并實踐的發展。
注釋：
[1] 2004年07月22日中證網消息：國旅聯合（600358）換股合并衡陽市經濟發展股份有限公司已獲中國證監會批準。
[2] 《公司法》第一百五十二條規定，股份有限公司申請其股票上市必須符合下列條件：（一）股票經國務院證券管理部門批準已向社會公開發行；（二）公司股本總額不少于人民幣五千萬元；（三）開業時間在三年以上，最近三年連續盈利（四）持有股票面值達人民幣一千元以上的股東人數不少于一千人，向社會公開發行的股份達公司股份總數的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，其向社會公開發行股份的比例為百分之十五以上；（五）公司在最近三年內無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載；（六）國務院規定的其他條件。
[3] 600834凌橋股份現已更名為申通地鐵。
[4] 2004年11月26日，第一百貨吸收合并華聯商廈的方案獲得中國證監會核準，合并后的存續公司上海百聯（集團）股份有限公司股票百聯股份（600631）于11月26日正式復牌。
[5] 參見全球并購研究中心經典案例：百華聯并購，發表于2004-12-8.
[6] 見《TCL集團吸收合并TCL通訊預案說明書》。
參考文獻：
1.《會計法》，劉燕著，北京大學出版社，2001年；
2.《公司理財精要》，張建平譯，人民郵電出版社，2002年=Essentials of corporate finance Stephen A. Ross， Randolph W. Westerfield， Bradford D. Jordan；
3.《投資銀行并購業務》，王明夫著，人民大學出版社，2001年；
4.《中國資本市場創新》，曹鳳岐主編，北京大學出版社，2002年；
5.《公司股權轉讓操作指南》，戈宇著，法律出版社，2004年
網絡資料：
1.文中所引案例及數據資料主要來自中國并購交易網，www.mergers-china.com
2.網絡版《證監會發行部審核工作手冊》
北京大學法學院·侯琳
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