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浮動利率國債定價機制研究
在對物價指數和銀行存款利率預期正確的前提下，研究顯示，固定利息國債價值明顯高估，浮息國債價值明顯低估，其原因是交易所國債市場為非有效市場，存在定價失誤。可以預計的是，當市場對未來6～10年的物價和銀行存款利率形成比較符合經濟現實的上升預期后，固息國債價格將下降，浮息國債價格將上升。
浮動利率國債定價機制研究
上海財經大學證券期貨學院 李 曜
太平洋保險公司 孫 鍵
第一只通過交易所發行并在交易所上市的浮動利率債券，是2000年記賬式(四期)國債。它在上交所的交易代碼為010004。這只國債的上市，標志著我國交易所債券流通市場中首次出現了浮息債。由于浮息債券的特點是未來利息支付不確定，一般的債券定價理論難以直接應用。010004的上市，給市場提出了浮息債券應如何定價的問題。雖然業界有人作了一些研究
，但并無定論。目前浮息國債的定價，已經成為中國資本市場上的一個謎 ，本文意在提供一種解說。
我國浮息債券發行的情況 今年是我國浮息債券大發展的一年。已發行的浮息債券主要是國家開發銀行、進出口銀行的政策性金融債券和國債。今年(截至7月10日)成功發行的浮息金融債和浮息國債見表1。
表1 2000年我國浮息國債和浮息金融債券發行情況 *
國債和國家開發銀行債券
債券代碼
發行日期
發行量（億元）
期限
發行方式
付息方式
票面利率*
*
中標價位
備注
0001國開
000201
3.29
180
10
利差招標
浮息
3.105%
0.855%
統一價位中標
0002國開
000202
4.26
170
10
利差招標
浮息
2.975%
0.725%
統一價位中標
0003國開
000203
5.10
100
7
利差招標
浮息
2.94%
0.6860
統一價位中標
0005國開
000205
6.07
100
10
利差招標
浮息
2.8560
0.6060
統一價位中標
0001進出
000301
7.05
50
10
利率招標
浮息
2.805%
0.555%
統一價位中標
0001國債
000001
2.24
200
7
承購人申報
浮息
2.9%
0.65%
0002國債
000002
4.17
200+80
10
競爭與非競爭
浮息
2.60
0.55%
200億競爭,采用上下限利率招標
0004國債
010004
5.23
140
10
利差招標
浮息
2.87%
0.62%
統一價位中標
注： * 除0004國債在證券交易所上市掛牌外，其余浮息債券均在銀行間債券市場交易。
** 這里的票面利率為首期利率，即發行日的銀行一年期存款利率加上息差。以后息票率跟隨銀行存款利率的變化而變化。
浮息債券的具體發行情況可分為通過銀行間債券市場發行和通過證券交易所發行兩種。 通過銀行間債券市場發行的，以財政部2000年4月17日采取招標方式在全國銀行間債券市場發行記賬式(二期)國債為例。發行總額為280億元，銀行間債券市場的53家國債承銷團成員參加投標，實際有效投標量為806億元，30家機構中標，中標利差為0.55個百分點，按現行存款利率2.25%計，該期國債第一年付息利率為2.80%。未來的付息利率為每個未來付息日1年期銀行存款利率加上中標利差0.55%，從4月18日開始計息，期限10年。
通過證券交易所發行的，目前僅有2000年記賬式(四期)國債。2000年5月21日在上海證券交易所成功進行了承銷投標，中標利差為0.62%。5月23日至5月30日進行分銷發行。140億元的國債發行總額中，136.3億元的新債注冊托管在上交所，其余在深交所。
在分銷期內，承銷商由自己的交易員在選定的交易席位上按確定的發行價格執行申報賣出，完成場內分銷，并通過交易所統一辦理非交易過戶，以合同方式協議轉讓債權，完成場外協議分銷，財政部此次沒有對承銷商在交易所場內分銷作出相應比例規定。分銷結束后債券在交易所掛牌上市。48家券商(湘財證券等)、保險公司(華泰財產等)、信托投資公司(中科信等)組成了承銷團，7家基金管理公司(華夏等)組成了特別承購機構。承銷商注冊總量將是其意愿的場內分銷量和場外合同分銷量之和。
兩種分銷方式的量之和不得大于其在交易所的注冊總量。本期發行總額140億元，期限10年，利息按年支付。各年付息利率按各起息日當年1年期銀行存款利率加固定利差確定。本期國債固定利差為0.62%，第一年支付利率為2.87%，目前已在深滬證交所上市，成為上市交易國債品種中唯一的一只浮息券。
國外浮息債券的品種與債券定價理論 在國際金融市場上，浮動利率債券的代表是浮動利率票據(floating
rate notes, FRNs)。浮動利率票據是一種變動利率的歐洲債券(Eurobond)。FRN的期限為中期(5～10年)，利率每季度調整，調整的根據是3個月的倫敦銀行間同業拆借利率(LIBOR)加一個息差，到期歸還本金。有一些FRN可以提前贖回。報價按照每100面值債券報價。FRN的發行主體包括政府、銀行、公司和其他儲蓄機構等。
國外經典的債券定價理論是通過對債券到期收益率的分析來給債券定價，沒有專門針對浮息債券的定價理論。債券定價分析主要借助收益率曲線完成。收益率曲線是一種表示各種不同到期日債券的到期收益率(YTM)的曲線圖。這個圖實際提供的是對利率期限結構的估計值，每天債券的到期期限發生改變，債券內含的到期收益率也變化，收益率曲線隨之變化。在現代投資學中，對利率期限結構的研究結果，主要是形成了三個理論。
第一個是無偏預期理論(rthe unbiased expectations theory)，認為遠期利率反映出對未來時期的即期利率(spot
rate)的看法。比如，某日收益率曲線反映一年期的YTM為7%，兩年期的YTM為60，呈現上升的利率期限結構。無偏預期理論認為市場收益率曲線背后反映的是公眾的一致看法：一年后的一年期收益率將上升為9.01%
。公眾之所以預期一年期收益率會上升，是因為預期今后通貨膨脹率會上升。如果公眾預期未來通貨膨脹率會下降，則未來的即期收益率會下降，長期利率就會低于短期利率，收益率曲線就會下降。一般而言，當現行經濟環境造成短期利率異常高時(由于較高的現行通貨膨脹率)，按照無偏預期理論，利率的期限結構就應呈下降趨勢，這是因為對未來通貨膨脹率的預期會下降。如果現行經濟環境造成短期利率異常低時(由于相對低的現行通貨膨脹率)，利率的期限結構應呈上升趨勢，因為對今后通貨膨脹率的預期會上升。西方學者對利率的期限結構所作的歷史考察，證明這一切確實發生過(Gordon
Alexander, William Sharpe，1990)。
第二種是流動性偏好理論(Liquidity preference theory)，認為采取一次持有到期的長期債券投資比采取多次投資短期債券并進行轉期的投資戰略風險要高，所以兩種投資戰略的收益不同。長期債券的收益率相對于短期債券收益率有一個流動性升水。流動性偏好理論解釋了預期理論不能解釋的現象，即在實際生活中，利率期限結構上升的時期要多于利率期限結構下降的時期。按照預期理論，從邏輯上講投資者預期利率上升的時期和下降的時期應大體相當，利率期限結構呈現上升的時期和呈現下降的時期應基本相等。流動性偏好理論解釋了這種理論的推測和現實的不一致是因為長期債券收益率相對于短期債券收益率存在一個流動性偏好的因素。
第三種是市場分割理論(Market segmentation theory)，認為投資者受到法律、偏好或者投資期限習慣的限制，只能進入短期、中期或長期證券市場中的一個，從而不同期限市場由不同的供求雙方決定利率水平。
西方債券市場的經驗數據研究證明，三種理論模型中，利率期限結構表達了對于未來即期利率的信息。流動性升水在期限一年以內的政府債券定價中明顯存在，而在一年期以上的債券中則不存在。而市場分割理論的經驗證明相對較弱。結論是利率的無偏預期理論在解釋收益率曲線、利率結構及債券定價上最為有效。
對我國國債收益率曲線的研究 為對債券定價作出分析，首先需要劃出債券市場的收益率曲線。根據上海證交所上市國債的基本情況和某日(選取7月6日)的收益率(見表2和表3)，繪出長期債券收益率曲線(見圖1)。為了比較債券的收益率期限結構，選取國債回購市場(見表4)，作出短期收益率曲線(見圖2)。
表2 上海證券交易所上市國債基本情況
國債券種
票面利率（%）
發行日期
發行規模（億元）
期限（年）
類別 696
11.83
1996.6.14
250
10
記賬式、附息 896
8.56
1996.11.21
200
7
記賬式、附息 97(4)
9.78
1997.9.5
130
10
記賬式、附息 99(5)
3.28
1999.8.20
160
8
記賬式、附息 99(8)
3.3
1999.9.23
200
10
記賬式、附息 20(4)
/
2000.5.23
140
10
記賬式、附息 表3 上海證券交易所國債行情（2000年7月6日）
代碼
簡稱
收盤價
收益率
到期日
剩余年數
000696
96國債(6)
142.65
3.34%
2006．6．14
5.940
000896
96國債(8)
122.45
2.90%
2003．11．01
3.323
009704
97國債(4)
143.55
3.37%
2007．9．6
7.170
009905
99國債(5)
101.55
3.41%
2007．8．20
7.123
009908
99國債(8)
101.46
3.37%
2009．9．23
9.217
010004
20國債(4)
101.94
～
2010．5．23
9.880
圖1 上海證交所上市國債收益率曲線（2000年7月6日）
圖2 上海證交所國債回購收益率曲線（2000年7月6日）
表4 上海證券交易所國債回購行情（2000年7月6日）
簡稱
收盤價
回購期限（天）
R003
3.74%
3 R007
3.59%
7 R014
4.40%
14 R028
3.95%
28 R091
4.11%
91 R182
4.13%
182
對收益率曲線進行分析，圖1表明，距到期日還有3年多的債券收益率明顯少于距到期日還有6～9年的債券，收益率曲線呈向上傾斜，按照預期理論，表明市場認為6～9年的未來利率相對于3年來說有上升趨勢，也就是存在著通貨膨脹的升水。但是到期日還有6～9年的債券收益率之間相差無幾，表明市場認為6～9年之間物價基本穩定。圖2顯示，從整體水平看，短期利率明顯高于長期利率。所有回購利率均超過所有長期債券收益率。一種解釋可以說是市場分割理論的解釋，即回購市場和長期國債市場是不同的市場，收益率由不同的供給和需求因素決定。另一種解釋就是預期理論的解釋，即將圖1和圖2放在一起分析，短期收益率超過了長期收益率，表明市場認為3年以內物價繼續下跌，通貨緊縮繼續存在，6年以后物價將會上升，但物價水平也不會超過現在。
由于中國的資本市場并非有效市場，市場中的價格、收益率數據等可能并沒有反映所有歷史信息和所有現在的信息，因此市場存在著價值低估或高估的證券，也存在著無風險套利的機會。基于這種對中國證券市場的基本觀點，我們認為，上述圖1、2中的市場債券收益率，尤其是長期債券收益率和短期債券收益率的比較關系，沒有反映我國的基本經濟情況，市場沒有反映全部經濟信息，存在判斷錯誤
。 以上對我國國債市場長短期收益率的分析，是為浮息債券的定價作準備，下面進入浮息債券價值分析。
浮息國債的定價 為對浮息債券定價，首先必須估計債券未來的息票現金流。由于我國浮息國債息票利率根據一年期銀行存款利率浮動，所以必須預測未來一年期銀行存款利率。
利用表5和表6的數據，我們對物價指數和利率水平進行對數回歸，結果如下 ： i=-127.7306+29.1292ln(p)，R
=0.6696① (33.7319) (7.2343) 其中，i 為時間加權利率水平，p為商品零售價格環比指數。 從利率和物價指數的關系來看，我國儲蓄存款的基準利率和物價指數有比較密切的相關性。因此，我們假設中央銀行執行以穩定貨幣為核心的貨幣政策，能夠有效控制通貨膨脹，中國的環比物價指數(以RPI為例)在未來10年內位于98～103的數值區間，則代入①式，可計算出未來10年間銀行一年期利率水平將位于5.826%～7.275%的區間。這個利率水平是一個比較長期穩定的名義利率水平。
在以上研究的基礎上，可以對浮息國債(以下均以2000年四期國債為例)進行價值分析。
1. 浮息國債的息票利率。將在未來存款利率基礎上上浮0.62%，以估計的未來10年銀行一年期利率平均水平加上息差，即得6.446%～7.895%，為第一期息票利率的一倍以上。這是浮息國債10年的平均息票利率。
2. 浮息國債的到期收益率。從圖1所繪的長期國債收益率曲線可以推斷10年期的長期收益率在3.30%～3.40%的區間(當然，我們認為這是一個非有效市場中的收益率)。只要市場供求雙方沒有改變對未來利率的預期，這個長期收益率就可以當作浮息國債的收益率。
3. 浮息國債的價值。以預期的未來息票利率和長期收益率來判斷債券價值，是一個普通的債券定價模型運用。在計算之前，由于息票利率較高，收益率較低，顯然可以判斷債券實際價值將大大高于票面價值。取平均息票利率的中值7.1705%和到期收益率的中值3.35%，并將估價日期定為2000年7月23日(距第一個付息日2001年5月23日剛好還有10個月)，代入普通債券定價公式，計算得出100元面值的浮息債券在2000年7月23日的價值為127.56元。
表5 我國銀行一年期儲蓄存款利率表
日期
1990/4/15
1990/8/21
1991/4/21
1993/5/15
1993/7/11
1996/5/1
利率(%)
10.08
8.64
7.56
9.18
10.98
9.18
1996/8/23
1997/10/23
1998/3/25
1998/7/1
1998/12/7
1999/6/10
7.47
5.67
5.22
4.77
3.78
2.25
表6 我國商品零售價格環比指數(RPI)和銀行一年期存款利率的關系
年度
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
RPI
102.1
102.9
105.4
113.2
121.7
114.8
106.1
100.8
97.4
97.0
加權利率（%）
9.92
7.89
7.56
9.42
10.98
10.98
9.18
7.13
5.03
2.68
注：因為當年利率可能改變，所以采用時間加權利率。時間加權利率是以利率持續的時間作為權數，加權后計算得出。1999年的數據還考慮了征收利息稅的因素。
來源:《中國統計年鑒》1999年和《財經》雜志2000年第1期。
需要說明的是，以上債券估價是債券的理論價值，并且是有前提條件的：
(1)中國經濟走出通貨緊縮期，物價水平保持平穩并上升。
(2)央行貨幣政策的唯一目標為保持幣值，控制通貨膨脹，只根據物價指數調整銀行存款利率，并沒有考慮其他目標，比如為減輕國企債務負擔而壓低銀行利率水平。
(3)銀行一年期存款利率符合公式①的估計。
(4)長期債券的收益率水平沒有改變。市場沒有對未來十年物價、銀行存款利率的上升作出預期。但是實際情況是，浮息國債上市兩個多月以來(截至7月10日)，價格只是從面值附近上升到接近102元就停止不前了。
實際價格與理論價格不同，有兩點原因：一是時滯原因。作為一種創新金融品種，市場對它的認識有一個過程，對于中國債券市場這樣一個新興的非有效市場來說更是如此。先知先覺者發現了它的價值，還要在獲得市場的認同后，才能變為市場上真正的價格。二是投資品種的選擇原因。雖然浮息國債比固息國債有更大的投資價值，對于投資者來說，投資品種并不僅僅是在二者之間選擇，當把浮息國債和其他金融工具(股票、基金等)放在一起選擇時，本期浮息國債對于一些投資者就沒有很強的吸引力，比如短期來看其收益率就不如國債回購。
本文結論為：固定利息國債價值明顯高估，浮息國債價值明顯低估。前提是本文對物價指數和銀行存款利率的預期正確。結論存在的原因是交易所國債市場為非有效市場，存在定價失誤。在此基礎上，我們的預計是，當市場對未來6～10年的物價和銀行存款利率形成比較符合經濟現實的預期即上升預期后，固息國債價格將下降，浮息國債價格將上升。
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