劉傳葵：論基金市場風險、困難與發展

劉傳葵：論基金市場風險、困難與發展

　　基金目前遭遇的市場困難是暫時的

 

　　最近一段時間以來，基金再次揭開擴容高潮，新一批基金管理公司即將橫空出世，封閉式基金、開放式基金一擁而上，中外合資基金管理公司也摩拳擦掌；但是，與此熱鬧形成鮮明對比的是封閉式基金的承銷商擔心封閉式基金的發行不利市場，“吃”不了自己“兜”著走，而基金管理公司本身也對開放式基金的首次發行謹慎對待，大打營銷戰。一邊是市場的相對冷淡，一邊是基金發行熱潮高漲，似乎是矛盾的，但正應了筆者提出的基金擴容是我國基金發展的歷史性的階段性的觀點，就是發行的沖動對基金規模的擴張是必由之路，尤其對新品種與新的基金管理公司是如此。

 

　　誠然，也許從一系列具體的發行數據以及不少基金的理財業績看，市場可能對基金的發展甚至已經出現了一些悲觀的論調，但是這只是事情的一個表面。在筆者看來，基金遭遇的市場困難是暫時的。

 

　　首先，事物的發展有一個曲折是符合哲學邏輯的，任何一個新生事物的發展都是這么一個過程，我們本就不應該以為我國基金的發展會是一個一帆風順的過程。就拿目前傲視全球基金業的美國來說，其基金業的發展也不是一馬平川，其在上個世紀30年代初期遭遇的“大蕭條”危機實在讓我國目前的基金業面臨的市場情況“小巫”見“大巫”，但不就是受到如此挫折，美國的基金業在整肅法紀、品種創新后，才迎來丁今天的蓬勃發展嗎?中國的基金市場才發展三四年工夫，路還正長。

 

　　其次，對基金的認識有一個過程。對基金的認識不同會導致對基金不同的期望值與行為誤區。在我國這些年的短暫的基金發展歷史中，筆者以為產生過幾個認識誤區：一是把基金當成股票，導致對基金的暴利期望值與二級市場的瘋狂“炒作”；二是以為基金要承擔股票二級市場的穩定大任，導致對基金投資行為的一些不應有的指責。在這種情況下，對基金的種種誤解當然會導致對基金的熱情的不很正常的起落。筆者認為，目前亟待解決的是“基金到底是什么”這樣一個基本問題。應該讓市場認識到基金只是一種商業化的金融工具，只是風險與收益的匹配和儲蓄存款、股票投資、債券投資等不同的金融投資工具或產品，它本就有其應有的收益與風險配比以及一定的客戶群體，不可能兼顧其它金融投資工具的優點于一身，認識清楚了，才能以平常心對待這么一個金融產品。

 

　　第三，全民的投資意識與習慣有一個歷史的演進的過程。任何一個金融產品的誕生，有其市場背景，但要整個市場接受甚至追逐有一個過程。尤其對我們這么一個東方民族來講，接受西方的金融文明也有一個過程，保險是這樣，基金也不會例外。況且中國的經濟信用環境還在一個營造之中，把自己的錢交給別人(基金經理)管有一個時間過程，有一個逐步的信任問題，基金業要以制度的保障與優良的業績效應來吸收越來越多的資金走向基金的投資方式軌道。

 

　　第四，基金的大發展需要契機。從美國來看，20世紀70年代的金融環境造就了貨幣市場基金的崛起，這也是美國共同基金爆發性發展的起點；而香港的基金雖然起步于20世紀70年代初，但也是最近幾年由于政府“強積金”計劃的推行極大促進了香港基金業的發展。從中我們可以看到，海外發達基金市場的形成不僅是一個長期積累的過程，也有一個歷史契機的問題。所以，目前國內基金市場不僅時間積累不夠，而且受制于外部環境，只是還沒有到大發展的最完美的時候，因為雖然政策推動是有利的，但中國基金市場發展的“路徑”延伸不可能僅僅是政策推動的原因，必然還有市場自身的力量。

 

　　第五，基金投資的市場本身也有一個反復的規律過程。眾所周知，基金所投資的主要目標市場——股票市場本身有一個牛熊交替的過程，那么基金整體的業績及投資者對其買賣也周期性地受到影響，現在基金市場的一些情況就有這個因素，而這個因素當然是暫時的。

 

　　第六，整個經濟的發展與國民財富積累有一個過程。應該說，基金是金融品種的新門類，這本身就說明基金是社會經濟發展到了現代后才產生的東西，發達基金市場國家或地區的整體國民經濟發展狀況與國民財富與發展中國家也有差別。我國改革開放以來，經濟是壯大許多，老百姓也富裕許多，但顯然還很不夠，也只有民眾財富積累更多時對專業與代理理財才能有更多需求，對微利才能更加接受，國內的基金業才能贏得更厚實的基礎。

 

　　筆者相信，只要基金管理公司珍惜我國基金市場得來的起步機會，誠信為本，努力改善業績，加強品種創新，真正客戶至上，隨著國內經濟的高速成長與投資者的成熟，中國基金市場一定會迎來更加明媚的春天。

 

　　投資基金的股份制運作痕跡及其在金融領域的升華性實踐

 

　　坦率地說，雖然證券投資基金在我國已經進行了幾年的實踐，但事實上關于是否發展以及發展時機的爭論并沒有完全消失，有些理論問題還有待于解決。筆者認為，從投資基金制度的身上，我們處處可以看到股份制的痕跡，但許多方面又有適應金融投資特點的創造性的發揮，使得投資基金能夠在金融領域升華性地實踐股份制，而我們知道，股份制本身已經是一種為實踐檢驗并在現代人類經濟生活中獲得了成功的經濟制度，筆者的這個角度對基金的論證無非想從理論上證明基金制度的合理與科學性。

 

　　1．公司型基金完全是一個股份制公司

 

　　股份是股份公司按照公司法與股份制機制將股份公司資本和將要籌集的資本進行等額劃分的單位標志，并以股票形式向社會發行。而我們看到，投資基金中的公司型基金其實就是一個股份公司，只不過它是特殊的股份公司，是經營貨幣投資的股份公司，由投資者完全按股份制原理組建。

 

　　2．開放式基金突破了股份制企業股份不可直接贖回的缺陷

 

　　股份公司的股票一經發行，要流通只能在企業以外進行，不可向公司退股，這在某種程度上加大了投資者投資于企業的風險。投資基金中的開放式基金則通過發行隨時可以被要求贖回的基金單位，而一舉突破了股份制的股份不可贖回的缺陷，這樣的好處是使基金股份能夠隨時以真實價值(單位資產凈值)成交，極大地保護了投資者的利益，增強了投資者參與基金投資的信心。

 

　　3．投資基金的存在期限是靈活的

 

　　股份公司除非破產，一般經營是無期限的。股份公司的資本增值只能在其股份上市轉讓中實現，而對非上市(上柜)股份公司，投資者很難收回投資。如果在破產時可以分得剩余財產，對投資者而言也只是一種不幸，因為往往其投資資本不但沒有增值，連保值也不可能了，而且由于資產的流動性問題，使得參股者兌現非常困難。而我們看到，不管是封閉式投資基金還是開放式投資基金，都是有期限的：封閉式基金的投資者雖然持有的基

金單位也是在基金投資者之間進行，但它有封閉期(清盤期)的約定；開放式基金雖然整個基金在理論上可以無期限存在，但對單個投資者來說則可以隨時贖回。投資基金的以上做法為投資者的資本增值創造了可預期的條件，比一般的股份制企業有著不可比擬的靈活性。

 

　　4．投資基金因為投資的組合性使得它比一般股份公司的風險性小得多

 

　　股份公司的籌資用作產業資本，投資基金公司籌資用作金融資本。社會向股份公司投資與向基金公司投資一樣，都屬于委托投資經營，并行使股東權利，風險與收益分配機制基本相同，流通方式也基本相同。但是，所不同的是，股份公司的投資基本上是單一企業、單一產品的產業投資，風險要比投資基金大；投資基金分散投資于各類企業股份和各類金融商品，其組合風險要比投資單一股份公司小得多。

 

　　5．基金投資是集中民眾資金對股份公司的間接投資

 

　　單從股份制與投資基金的關系講，股份投資是民眾的直接投資，即單一投資；基金投資是集中民眾資金對股份公司的間接投資，即再投資、分散投資、組合投資、復合投資。就兩者的投資比較而言，顯然后者優于前者。

 

　　6．是投資基金就必然有股份制的色彩，而銀行、保險等金融機構則不一定

 

　　投資基金有它特有的運行機制，不是這個運行機制，就不成為投資基金，這就使得在投資基金的運行中保持股份制的規律是天然的要求。而我們同時看到，銀行、保險等金融機構則不一定是股份制形式來運行，而不天然地具有股份制這種先進的企業、經濟制度形式，某種意義上講就有可能使得銀行、保險等金融機構采取其他企業、經濟制度來運作，從而有可能使績效降低，比如我國銀行現存的一些問題，可以說就是銀行本身的經濟組織制度缺陷造成的。正是因為投資基金的股份制特點，使得對于我們這樣一個長期計劃經濟的國家來講，它姍姍來遲，但也正是它目前才來，才保證了它的股份制特點與市場化取向。

 

　　總之，投資基金學習了股份制的運作模式，它一定具有股份制的特征；同時，它又創造性地通過自我創新設計了許多符合市場需求、投資者要求的具體品種，使得股份制這一已經成為人類社會經濟發展的現代企業制度在金融領域得到充分的發揚光大，而正是股份制在近代及當代世界經濟發展中的事實勝于雄辯的偉大作用，為具有股份制底蘊的投資基金制度提供了極大的理論與實踐支持。

 

　　發展開放式基金及其風險

 

　　目前，在對待發展開放式基金及其風險問題上業內外仍然存有不同看法。筆者認為，應該說開放式基金本身確實有許多風險，發展開放式基金也確實有許多亟待解決的問題，這都不是我們不發展或不敢發展開放式基金的原因，只有解決這樣的認識問題才有利于我國積極地發展開放式基金。我們不妨換一個角度來看一看開放式基金的風險問題。

 

　　1．不發展開放式基金是中國基金業最大的風險

 

　　在我國已經加入WTO背景下，按照WTO金融服務協議要求，成員方應不斷擴大金融服務(包括銀行、保險、證券)市場的準入范圍，根據談判披露，我國加入WTO后，我國將允許外商持有基金管理公司33％股權，三年后持股比例擴大至49％。這就意味著我國的投資基金業將面臨海外成熟的同行的挑戰與競爭，除了海外資本與管理直接進入我國投資基金業外，海外基金進入我國股市也是我國投資基金業面臨的巨大挑戰，我國投資基金市場的份額將遭到海外同行的“瓜分”。而具體到基金基本制度，海外同行顯然比我們更為熟悉開放式基金的運作，也更有實際經驗，由于開放式基金的優點，必然對現有封閉式基金形成強大的競爭力。這就需要我們盡快熟悉開放式基金的運作，并盡快嘗試實踐之，才能在未來的競爭中站穩腳跟。

 

　　也許從微觀上來說，我們不一定能保證每個開放式基金都成功，實際上筆者認為這也是市場本身的事情；但從宏觀上講，開放式基金是基金發展的方向，這種市場的升級是有一定障礙的，但患得患失是更大的風險，我們不能借口條件不完全具備就不嘗試，筆者相信開放式基金對我國股市及大眾投資的重要意義在不遠的將來就會顯現出來，因噎廢食的態度是不可取的，事實上《開放式證券投資基金試點辦法》中對開放式基金的贖回期限、規模等的限制就表明了管理層的審慎與務實的態度，中國開放式基金走漸進發展之路是穩妥而積極的。所以，不試點、不發展開放式基金是中國投資基金業最大的風險。

 

　　2．從制度角度講，開放式基金比封閉式基金更能夠消除風險

 

　　表面上看，倡導開放式基金可能是一種基金發展的激進觀點，因為從封閉式走向開放式是墓金發展歷史的運行軌跡，但實際上，這也未嘗不可是一種穩健的觀點。為什么?這主要是開放式基金的運作制度為保護投資者的利益提供了更多的制度保障，雖然保護基金投資者的利益可以通過主管部門監管、信托人監督、投資者監督等外部力量來完成，但它遠沒有制度本身的力量大。

 

　　(1)開放式基金隨時可向基金經理人提出基金變現的權利就賦予了投資者莫大的權利，而這恰恰涉及到基金經理人的切身利益，從此計，基金經理人需要為投資者更好理財。也就是說，開放式基金賦予了基金經理人更大的經營壓力，相對而言也更不容易發生道德風險。

 

　　(2)價格透露的信息量及時、真實。這樣，反而使看似不易運作的開放式基金在經理人小心謹慎的運作下使基金業獲得穩健的發展，而在封閉式基金制度下，由于其固有的制度缺陷，使得經理人發生道德風險更為容易，反而容易發生問題，進而葬送一個行業的前程。

 

　　3．贖回真的就是開放式基金的風險嗎?

 

　　我們知道，開放式基金由于其買賣的開放性特征，使得投資者可以隨時買賣，如果在大規模贖回的極端情況下，可能發生類似于銀行的“擠兌”風險，這也是對開放式基金的最大擔心。但筆者認為，這也許正是開放式基金的最大魅力及制度特征之所在，因為它給予了投資者對基金經理人投反對票(除了正常的變現情況外)的機會，并且，由于投資者能夠及時投反對票，反而從一定程度上稀釋了可能集聚的風險，比如“老基金”清盤或規范不就是風險的總釋放嗎?所以，我們是及時給投資者一個減低風險的機會呢，還是讓風險積壓下去，以時間換空間呢?我想還是及時釋放風險的好。而且，除了受整個市場的悲觀影響外，如果在正常情況下，有投資者普遍對一家基金經理人投反對票有什么不好呢?這至少比讓這家基金管理公司留在市場里強，因為市場已經拋棄了它。一個制度，一般確實會利弊皆有，開放式基金也一樣，但利弊相較，我們應該取其重避其輕。筆者認為，從某種意義上說，如果說封閉式基金的清盤一般是有計劃的，而開放式基金

的清盤是市場化的，基金經理人必須迎接這個考驗與挑戰。

 

　　4．開放式基全的規模變動(贖回)風險也是可以控制的

 

　　除了加強監管、加強自律，控制開放式基金運作中的一般意義上的風險外，就規模變動風險而言，也是可以控制的。

 

　　(1)在初期盡量實行穩健的經營策略(rebustous managent plan)。投資組合中應組人不同期限的債券和不同行業不同類型的股票，盡可能實行多樣化投資。可加入較大比重的國債券，以應付可能出現的大量投資者的解約贖回。

 

　　(2)在開放式基金設立前和經營過程中，掌握投資者的群體行為，掌握處理隨機問題的一套方法。特別是正確估計不同比例的投資者同時要求解約贖回的可能性大小，以便安排相應的投資組合。

 

　　(3)宣導本開放式基金的投資理念，并盡量使客戶認同本基金理念，讓客戶認可它，這在本基金運作遇到挫折時能得到忠誠客戶的幫助來渡過難關，而不是一味地“擠贖”。筆者認為，投資基金盡管有許多定義方式，但它是相同或相近投資理念資金的集合體，這一點應該體現在基金的具體品種設計、營銷、投資中。

 

　　5．開放式基金規模變動風險的具體技術性防范對策

 

　　當然，基金業績是第一的。但我國的開放式基金目前尚屬試點階段，為保證其健康穩步發展，除需要基金管理公司努力保證基金有良好業績表現外，借鑒國際上成熟的管理經驗，采取相應對策保持開放式基金的流動性，也是十分必要的。如：

 

　　(1)保留日常贖現的備用金，保持一定比例債券，并根據需要適時調整持有量。對開放式基金保持一定比例備付金和債券是國際上的通行做法。由于各國證券市場的成熟度不同，人們對開放式基金的認知度不同，基金市場比較成熟的國家要求的現金和債券的比例是1／10左右，我國宜適當提高。

 

　　(2)通過銀行融資。這是國際通行做法，在我國，這一業務由基金托管銀行來做可能更穩妥些。因為托管銀行不僅資金實力雄厚，而且對所托管基金的合規性經營、風險監督具有監控和上報職責，能夠適時了解所托管基金的基本情況及風險狀況，并作出相應反應。

 

　　(3)對投資者贖回現金加以限制。為減低基金的集中贖現壓力，給管理者相對充裕的時間籌集贖現資金，降低因突發性大量變現給基金造成的巨額損失。在國際上，為保障開放式基金市場的穩定性，避免投資者過度贖回，許多新興市場基金對基金贖回作了限制性規定。這些限制性規定主要有贖回費用的限制、贖回時間的限制、贖回數額限制和延緩或暫停贖回的限制。甚至可以在特定情況下對基金贖回給予豁免。

 

　　但是，也應該指出，這些技術性手段不可濫用，否則會降低開放式基金對投資者的吸引力，所以基金管理公司應該權衡利弊作好安排。

 

　　以工業標準打造基金產品

 

　　隨著人類經濟實踐活動的日益復雜化，金融成為獨立于實體經濟的虛擬經濟，而且金融內部的衍生產品也在演繹著金融活動的日益復雜化，離實體經濟仿佛越來越遠。基金就是金融里的后起之秀，按理說是非常金融化的東西，似乎與本文的標題是矛盾的。在日益知識經濟化的今天，工業標準仿佛成為上個世紀的文明的歷史。

 

　　但是，隨著我們的基金的具體品種或產品的出現，筆者以為，似乎有必要把基金與工業標準的產品聯系起來。這是因為，如果在供不應求的時候，寬泛的基金產品還能夠不為市場細分所細究，那么，在今天基金已經出現“買方市場”的端倪的時候，推出個性化的基金產品就成為值得考慮的必要。我們看到，嚴格來講，我們的基金產品還太粗，先是封閉式與開放式的分別，還有成長型、平衡型、價值型的分別，應該說這比之“老基金”法人股、流通股、房地產、實業等等都裝進一個基金的“籮筐”里是一個無比巨大的進步。但在我國加入WTO的背景下，在目前市場環境的急劇變化下，這個進步就還很不夠。不同的投資者有不同的需求，同樣的投資者在不同的時候也有不同的需求，怎么滿足投資者的需求就成為基金產品設計與推出的必須考慮。

 

　　工業標準的產品，在筆者看來，應該滿足一些基本的要素，聯系基金來講：

 

　　第一是產品制造商是誰。不同的制造商制造不同類型的產品，即便在同一類型的產品里，不同的制造商也占據的是不同類型或級別的客戶群體。人們往往一看制造商就知道其產品是否符合自己的收入水平與消費水準。基金也是這樣，一個基金管理公司為所有的不同類型的客戶都能提供優越的理財服務是難以想像的，它一定會隨著理財實踐的進行逐步找到自己的客戶定位，或者說先人為主設計自己的客戶對象，進而打造相應的基金產品。

 

　　第二是產品制造商的責任。我們知道，在工業產品里有著名的“三包”：包換、包退、包賠，來作為對客戶的負責。其實，在基金的運作機制里，已經蘊涵這些底蘊，只是如何化為投資者對此的認同。“包換”，在基金里有“雨傘基金”給投資者在不同需求下提供不同的基金產品；“包退”，封閉式基金給了投資者之間交易的可能，開放式基金更是給投資者創造了直接向基金經理人贖回的權利；“包賠”，管理層對基金的監管、基金托管人對基金的托管責任，乃至基金法制定過程當中提出的基金經理人賠償責任問題，都給了投資者安全的信息。只是我們需要更有意識地去做這些工作，以及投資者的溝通。

 

　　第三是產品的有形，產品的規格和等級。工業產品不像金融產品那么抽象，而是具體的，基本上是看得見、摸得著的。新近推出的“國泰金鷹增長基金”，在其披露的招募說明書的首要位置刊出了“產品說明(概要)”，把該基金的投資目標、投資理念、投資類型、投資策略、組合投資的基本范圍、選股標準、業績比較基準、風險收益特征，以及風險管理工具和主要指標簡捷清晰地展示在投資者面前，應該就是這一方面的有益嘗試。給投資者形象越清晰的基金，肯定就能獲得忠誠度越高的客戶。

 

　　第四，產品的消費群體。每種產品，它具體適應什么樣的客戶，要么以其價格來區分市場，要么以其功能來適應客戶。所以，筆者認為，不同基金類型與不同規模的基金可以差別收取管理費，基金的投資標的也應該盡量個性化地互相區分開來，不一定在一個狹窄的范圍內“爭食”。

 

　　第五，產品質量的穩定性與經久性。這是優秀的工業產品的重要條件。基金產品也是這樣，契約的承諾應該重于泰山，只有一貫堅持與尊重契約承諾的基金才有這種質量的穩定性，否則將使投資者無所適從。

 

　　當然，基金畢竟是金融

產品，有其必須的金融屬性，完全按照工業標準來進行是不現實的，但是，工業標準的產品的一些優點適當地“揚棄”地吸收應該是可以的。只有具備一些工業標準的基金，我們的基金管理才會更有章法或有規格可依，少一些人為的隨意性，多一些客戶可以期待的確定性，基金本身及管理才是可度量的，對基金及其經理人更具考核性。我在這個文章里用的是“產品”一詞，我們知道，產品變成商品或者說實現它的價值需要買賣這一個過程，并且我以為，買賣這一過程，還不僅是賣家的增值，還需要買家的增值，這有賴于基金產品賣出后基金經理人的良好理財，只有這樣，客戶才能得到價值的增值，基金產品才能繼續賣出去。產品到商品，一字之差，這個轉化卻蘊涵著并證明著產品的成功或失敗。

 

　　不搞基金與基金經理人的“終身制”

 

　　投資基金是繼銀行、財政等投資主體之外的能夠較好貫徹政策意圖的大型投資主體，目前我國新基金已經發展到50多只，籌集資金達800多億元，已經初步發揮了籌集資金的功能。

 

　　但是，籌集資金功能發揮只是資源配置功能發揮的基礎；而資源配置功能是基金籌集完畢后對基金經理人產生激勵與約束作用的重要機制，資源配置功能還能反過來促進籌集資金功能的發揮，即使得資金向優秀基金經理人集中，提高資金可能的效益與使用效率。我國證券投資基金發展時間不長，基金經理人還不是完全意義上的市場競爭，也就是說優秀的基金經理人脫穎而出還需要時間來進一步檢驗，基金資產的集中還沒有完全發展到與經營管理水平、業績完全掛鉤的程度，投資基金的資源配置功能的發揮還有待加強。

 

　　筆者認為，在封閉式基金情況下，可否考慮設定一些指標使得如果一個基金在長期不利經營的情況下能夠向優秀的基金管理人轉移，這樣不僅鼓勵了優秀的基金管理公司，增加了其優秀理財的激勵機制，同時也避免了較差的基金經理人繼續管理某基金下去而導致更大的風險。事實上，如果我們假設有這樣的一個制度的話，也許那些長期經營不利的“老基金”如果在中途能換成更好的基金經理人管理，也許有些“老基金”就不是目前那種尷尬的業績局面，因為優秀的基金經理人也許會對這些經營不利的基金力挽狂瀾。所以，從這個層面上講，這也不失為防止某些基金業績繼續下滑乃至病人膏盲的一個辦法，對防范與化解風險也是有好處的。這就需要我們把投資基金按市場化來運作，應該像《證券法》鼓勵兼并收購那樣鼓勵投資基金市場上的兼并收購，使得某只基金的管理不搞“終身制”，即該基金管理如果不善則由該基金的經理人交出管理權，讓符合一定指標要求的優秀基金經理人來管理，對投資者而言能從業績改善中獲益，對優秀基金經理人來說，多管基金等于多獲得管理費收入，這有利于強者恒強，也有利于整個基金市場形成真正的競爭關系。只有讓更優秀的基金經理人有管更多基金的機會，對它才有更多的激勵，同時對其他基金經理人才有更多的約束，而資金向優秀基金經理人集中也有利于主管部門的監管，有利于發揮基金市場的資源配置功能，也有利于真正從業績回報上體現保護投資者利益。基金資產向優秀基金經理人集中，這也最終會為投資者帶來實惠。

 

　　除了上述基金的市場化轉移管理權，還應該為建立基金經理入市場創造條件，而就制度因素講，開放式基金具有實現這種資源優化配置的制度優勢，開放式基金很好地讓市場這只“無形的手”來進行整個基金市場的資源調節和配置，包括基金經理人的選擇，這符合證券市場的“三公原則”。由于開放式基金規模不定和可以贖回，必然導致“優勝劣汰”：如果基金管理人管理有方，業績良好，吸引力就會越來越大，其規模也會不斷擴充，所收取的基金管理費就會越來越多；反之，基金業績差，要求贖回的就多，基金規模就會萎縮，基金管理人的收益就得不到保證，就難以為繼，就被迫從市場退出。開放式基金對基金經理人提出了更高的要求，增加了無形的壓力，迫使其提高效率，改變經營管理方式，重視對基金的市場需求的研究，細化基金投資者的類型和偏好，講究金融產品的營銷策略，更加貼近市場，開發具有市場潛力、能適合普通老百姓投資的基金品種。這也迫使基金管理公司盡快樹立自己的經營風格，創出自己的品牌和拳頭產品來，否則就會被市場所淘汰。這是一種與市場準入相應的理性的市場退出機制，有利于基金業長遠的發展。所以，在成熟的資本市場上，絕大部分基金都是開放式的。這顯然應該是我們在倡導證券市場以及基金市場的市場化中所不應忽略的。營造一個機構化投資的良好環境

 

　　無論從海外成熟股市投資者結構來看，還是從我國股市投資者結構的發展取向政策來看，機構化是我國股市投資的不可逆轉之勢。

 

　　筆者認為，我國股市投資在這場機構化的進程中，普通散戶將在其所處市場環境等方面處于越來越不利的地位，市場各方共同營造一個機構化投資的良好環境以及如何使普通投資者也在這個環境中還有必要的立足之地是必須的。

 

　　一、為了使機構投資者真正起到穩定大盤的作用，首先就要促成數量足夠多的機構投資者出現。要消除“寡頭”壟斷就要培育更多的機構投資者，讓它們從數量上不足以實現壟斷而只能展開競爭，以消除壟斷的弊端。在市場主要由機構投資者組成的環境里，各機構在資金、信息、專業水平等方面處于大體相當的地位，沒有或者很少有機構能憑借坐莊等市場行為，誘使其他機構投資者上當，于是，種種針對散戶的“投資手法”失靈。在相互的博弈中，機構投資者最終會認識到，只有大家都按照統一的游戲規則運作，才能避免損人不利己，才能降低成本。這時，機構投資者才起到了穩定大盤的作用，因為任何一個市場主體都首先是為了自利，然后在市場機制的作用下才“互利”。值得指出的是，這種穩定不是機構投資者自愿的，而是市場力量使然達到這種“均衡”，同時也有政策推動的作用。

 

　　二、實現機構化投資的一個重要前提是，機構投資者應具有較高的管理水平和盈利能力。機構投資者的主要優勢之一即專家經營，這就需要一支通曉股市整體知識、掌握現代投資技能、具備調查分析能力的專業人才隊伍。這一方面，這些年股市的投資實踐為機構投資者積累、鍛煉了一部分人才，另一方面也需要從成熟市場引進先進的管理、操作技術甚至人才。

 

　　三、降低投資者結構中的個人比例，如鼓勵現有的個人持股者出賣一部分股份，同時發展專業性投資機構，拓展私人部門資金進入股市的間接途徑。從個人角度看，直接參與的優勢是決策過程比較簡單，如果選準股票收益可能很高，而且不需要通過機構投資的利潤平均化過程，也不需支付機構投資者的費用。因而向委托理財轉化需要機構尤其是基金經理人充分顯示其在代理理財的安全保障運作機制、資金規模及專業能力等方面的優勢，并輔以相應的政策支持。

 

　　四、營造機構投資者成長的良好外部環境。股票市場是高度市場經濟行為的市場，尤其對于尚未成熟的中國新興股市，規范運作和法制化管理尤為重要。中國股市的組織制度和法律

制度一直是制約其發展的“瓶頸”，對改革投資者結構而言，沒有必要的制度保證，即使引入新的投資者，也不是真正意義上的機構化，因為機構的功能將受到扭曲，市場投資理念也無法實現根本性的轉變。在這方面，最重要的是健全立法和執法體系，形成監督市場參與者行為的有效機制，為確保市場的規范和穩定，應在機構化進程的每階段做到法規先行，此外，還應借鑒國外經驗。

 

　　五、制約機構投資者的市場操縱行為。畢竟，即便是機構投資者，也不一定都有操縱市場的經濟實力與動機、偏好，而且即便在機構投資者為主的市場中也還存在一般的個人投資者，所以需要通過法律、法規以及監管等來約束投資行為。

 

　　六、大力發展專業性的投資機構或推動專家代理理財。在我國居民傳統習慣下，以及我國社會信用尚未完全建立健全的情況下，這是推動機構化投資所必須突破的社會經濟“瓶頸”。投資基金這種代人理財制度在我國天生就處于與海外民族理財心理有別的環境中，就更需要加倍加強投資基金的規范化建設，使之成為一般個人值得信賴的專家理財隊伍以及運作有效的金融運作制度。在發展公募的投資基金這樣的機構投資者的同時，也可以逐步進行私募的投資基金試點，并且應該創造條件使各類資產管理走進“陽光地帶”，這類業務只堵是不行的，重要的是加強管理，使智慧真正能使財富增值，這將是一個與投資基金并駕齊驅的專家理財隊伍。這里需要特別指出的是，與資金所有者親自理財相比，專業投資機構代人理財都會產生一個委托——代理問題，而委托——代理中的“逆向選擇”與“道德風險”是必須防范與解決的問題，這點要求我們從制度設計上要合理、規范，這樣才能保證代理理財的健康穩定發展。

 

　　投資基金業如何迎接加入WTO

 

　　外資進入我國基金管理市場將對我國基金業產生重大影響。筆者認為，在加入WTO背景下，目前的中國基金業亟待做好以下幾點：

 

　　(一)建立一套科學、高效的監管機制

 

　　投資基金的理想監管體制應當包括三個層次：一是基金主管機關的行政監管，此為最高層次的剛性監管，它使基金市場秩序有可靠的保障，也使處于基金關系中的投資能得到行政權和法律的雙重保護；二是行業協會自律，此為上情下達的中間監管形式；三是基金內部制衡機制，分為基金管理人的內控、托管人的監督和投資人的監督，此為基金監管最為基礎的層次。只有建立一套科學、高效的監管機制，才能使參與各方公平競爭，才能為投資者創造一個好的理財環境，整個基金行業的發展才有保障。

 

　　(二)完善健全基金法律制度

 

　　《證券投資基金管理暫行辦法》隨著實踐的深入會出現需要進一步完善的地方，而《投資基金法》的通過仍有一定的過程，行業自律和內部監管也有一定的過程和經驗的積累。對于試點階段的我國證券投資基金，加快和完善法制監管是推動基金業迅速發展的助推器。

 

　　構造良好的法律平臺，以利于基金治理結構的完善。法律的條文要體現導向性，要為基金的發展留有最大空間，不宜規定得太具體。但對于法律要加以限制性的行為則需要給予具體、明確的界定。在有關法規的指引下，一切合法的商業行為，允許其充分展現、體現個性，一切不合法的商業行為要予以限制或制裁。法律對于純商業性的決策、行為不應作具體規定，應由有關參與者通過商業合同、基金契約、基金招募說明書等有關法律文件來確定。

 

　　法律對基金治理結構的規定應是多層次的，主要是：基金的風險控制、基金的組織與管理、基金的信息披露。

 

　　(三)盡快熟悉國際同行的基金“游戲”規則

 

　　開放式基金作為國際基金的主流形式就是我們要盡快熟悉并運作的重要內容。加入WTO后，我國的投資基金業將面臨海外成熟的同行的挑戰與競爭，除了海外資本與管理直接進入我國投資基金業外，海外基金進入我國股市也是我國投資基金業面臨的巨大挑戰，我國投資基金市場的份額將遭到海外同行的“瓜分”。而具體到基金基本制度，海外同行顯然比我們更為熟悉開放式基金的運作，也更有實際經驗，由于開放式基金的優點，必然對現有封閉式基金形成強大的競爭力。這就需要我們盡快熟悉開放式基金的運作，并大力嘗試實踐之，才能在未來的競爭中站穩腳跟。

 

　　(四)組建中外合作投資基金

 

　　這里吸引外資是第二位的，更重要的是熟悉及學習基金管理經驗與機制，引進競爭，搞活國內基金市場。筆者認為，中外合作基金應該循序漸進地進行，從投資顧問到基金經理人(托管人)的合資再到基金產品的設立與創新。

 

　　(五)以競爭來促進基金發展，制約基金行為

 

　　如果說發展了幾年的中國基金市場有什么不足或缺陷的話，那么缺乏競爭性可能是一個非常明顯的特征，這個特征既代表了中國基金市場還處于“初級階段”，也可能是中國基金市場這些年出現一些問題的市場原因，因為只有十幾家基金經理人的基金市場，顯然是一個“寡占”性的市場，在這種狀況下的市場必然導致市場定價及游戲規則相對更有利于賣方。目前，證券投資基金的行業競爭還不激烈，不能通過有效的競爭來制約單只基金操縱股價的行為，相反倒為投資基金間的“聯合”提供了便利。競爭能使證券市場趨于合理，壟斷則可能導致證券行市大大偏離于正常水平。競爭是輔助監管的重要手段，通過競爭可以促進基金業績提升，加大基金經理人違規的成本。

 

　　(六)加快基金產品創新步伐，占領基金市場

 

　　目前，我國基金市場產品還比較單一，主要是封閉式基金，開放式基金的試點才剛剛開始。許多基金還是比較追求所謂的成長性，筆者認為目前我們急需發展那些引導居民追求長期獲利的基金品種，比如貨幣市場基金、保本基金、國債基金等，來滿足更多的投資者要求。

 

　　(七)樹立民族基金業品牌，樹立誠信形象

 

　　只有這樣才能獲得長期的客戶，才能贏得投資者對民族基金業的信賴，中國的基金業才能在未來的國際競爭中占有一席之地。

 
作者：劉傳葵　來源：《資本市場雜志》2002年第6期
 

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