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我國私募基金存在的問題與對策
目前，私募基金已成為證券市場的熱點，本文從實務角度對私募基金存在的問題與對策進行探討，以期對投資基金立法以及規范私募基金有所裨益。
目前我國“地下私募基金”處于無序狀態
目前，我國“地下私募基金”處于無序狀態，主要表現在以下幾方面：
1、 主體不合格。
在委托人方面，主要表現在委托人不具有將資產委托給他人代理經營的權力。依我國現有規定，社會保障基金、住房公積金等公益性基金，只能進行銀行存款和國債投資，以確保廣大受益人財產的安全。由于目前銀行實際利率已降至1.8%，進行存款或國債投資已遠不能滿足基金保值增值需要，因此不少基金管理單位紛紛將公益性質的基金委托給中介機構。不少分公司或其他分支機構也存在一部分閑置資金，但其總公司沒有授權其將資產委托他人管理，為追求高收益，它們紛紛將閑置資金委托中介機構，進行“地下私募基金”投資。在受托人方面，基本都沒有經營資產管理的資格，而以投資咨詢、財務顧問之名，行私募基金管理人之實。在托管人方面，不少金融機構如銀行、證券公司、信托投資公司沒有被授予監管資格。這樣在私募基金三方面主體都不具有相應資格時，不發生糾紛也罷，一旦發生爭議，該私募基金合同是不受法律保護的，各相關當事人的權利得不到應有的保護。
2、 私募基金本身不具有合法地位。
私募基金由于得不到國家法律的承認，只能在地下開展活動，不僅導致國家稅收流失，財務管理混亂，而且許多不規范行為（如操縱市場、做莊式經營、在B字頭（法人）帳戶下設置數十個A字頭（自然人）帳號申購新股，影響了整個證券市場正常社會秩序。
3、 私募基金托管方監管不力。
在投資者將資金委托給投資公司等中介機構后，一般都要求第三方證券公司擔任監管方，并要求證券公司簽訂承諾書：負責對被監管帳戶的股票實時監控，保證證券帳戶市值與資金帳戶市值之和不低于一定金額，當低于這一警戒線時負有平倉義務。顯然，將有關平倉權利交由托管人的做法與投資基金法理中的托管方監督權有著本質差別。在投資基金中，是否平倉、何時平倉、如何平倉都是由基金管理人自主決定，除非基金管理人違法，托管人無權干預。同時，一旦證券公司監管不力，將給基金造成巨大損失，并釀造不必要的糾紛。此外，由于托管方證券公司操作人員知悉基金帳號與密碼，容易發生道德風險，如證券公司操作人員偽造有關證件，辦理借計卡，利用銀證轉帳或銀證通提取基金帳戶資金，攜款潛逃，將導致基金損失，也增加了證券公司的風險。
4、“地下私募基金”缺乏基金治理結構的內核。
由于私募基金并非按照信托原理（契約型）或公司法原理（公司型）加以構建，所以沒有形成基金資產所有權、管理權和監管權“三權分立”的制衡機制，基金有名無實，是屬于一種松散型的組織體；基金管理人沒有形成有效的組織結構，不少就是一個皮包公司，責任不明確；投資者的權益多以保底收益的書面或口頭承諾，因這種承諾與我國現行有關法律法規相抵觸而得不到保證，投資者投資風險大。因此我國實際中以私募基金命名的非常少。
對策：如何規范私募基金
“地下私募基金”在我國產生是市場需求的結果，一味地堵是不可取的，唯一的辦法是疏導，為此應采取有力措施，使“地下私募基金”浮出水面，進行陽光下的競爭。
“地下私募基金”隱居地下在一定程度上乃不得已，因為我國的信托法剛剛出臺還沒有實施，無法按照信托原理界定私募基金各方當事人權利、義務和責任，只能借助于我國現有的民法、合同法委托代理原則構建當事人關系，必然難以產生私募基金的合理內核。由于收益保底有變相攬存之嫌、操作手法上偏好坐莊、利用證券質押向銀行融資導致銀行資金流入股市等經營管理行為違規而只能長期蟄伏在陰暗的角落生存。因此，在國外是光明正大的私募基金，在我國卻成了遮遮掩掩甚至政府打擊的對象。解決的辦法是規范，讓其合法化，從地下轉到地上。
首先，要承認、接納私募基金，在投資基金法中對私募基金必須加以規定，以確定其合法地位。
其次，鑒于我國信用制度尚未建立，不妨借鑒日本、韓國信托法經驗，允許不特定金錢信托私募基金對收益保底。日本《信托業法》第9條、韓國《信托業法》第11條規定了“彌補損失及補足利益”的條款：信托公司對無特別運用方法的金錢信托發生資本的損失或未達到預期的利益時，可以訂立彌補或補足的合同。這就是說，信托公司可以與委托人約定：由信托公司（受托人）保證信托本金不受損失并保證最低收益率，如果該保證落空，即使受托管理人已善盡職守，也要負責補償本金或補足最低收益。允許本金或收益保底，類似銀行存款，一定程度上超出了信托、基金法理，但日本之所以如此規定，主要是考慮1922年信托法出臺之時，當時信托觀念尚未確立，信托公司也有名無實，難以取得社會的信任，為增進信托交易的信用，促進信托業的發展，特做保底規定。同
時因受托人作為一營利機構，向委托人收取報酬，而且在資金運用方法不特定的金錢信托中，信托受托人享有廣泛的自由裁量權，委托人承擔的風險比較大，予以保底比較公平合理。
日韓當初面臨的困境在我國目前同樣有過之而無不及�！吨袊侥蓟饒蟾妗凤@示，地下私募基金保底分紅、采取固定比例分配方式占絕大部分，說明在我國信用制度不發達的條件下，市場對保底分紅有強烈的需求。長期以來，信托理論與觀念在我國十分淡薄，投資者對信托理解不深，而私募基金深層次法理就是信托，在如此情形下借鑒日韓立法經驗并非無益。當然，日韓的保底條款并非適用所有信托、基金，主要是適用于信托資金使用方向事先不約定或者即使約定也只是一個大概的方向（如投資上市證券）的信托或基金。
我國現行的《信托投資公司管理辦法》第32條規定，信托投資公司經營信托業務不得承諾信托財產不受損失或者保證最低收益，不得以經營資金信托名義吸收存款，否定了信托保底承諾的合法性。但這并不排除在私募基金中加以引進，一是該辦法是中國人民銀行頒發的行政規章，法律地位比較低；二是該辦法僅針對信托公司行為，而不涉及其他基金受托人行為。因此，如果在即將出臺的投資基金法中對不特定私募基金保底承諾加以合法化，應無法律障礙。
第三，在私募基金合法化后應加強對私募基金的監管，要求其投資者資金實力不少于一定數額（自然人與法人應有所差別），基金招募文件不得向社會傳播及公開募集，對基金運作結果以及基金資產結構應定期向投資者披露。從《中國私募基金報告》中可以發現，被調查公司仍有35%的基金管理人公司不向投資者披露有關信息，但注冊資本在3000萬元以上的受托公司中，85.7%的公司是定期披露信息，14.3%的公司在運作一定時間后披露。可見，受托公司越大、資金實力越雄厚，就越有信用，越尊重投資者的知情權。我國在私募基金發展初始階段，應對私募基金管理人資信額度作出規定，而不能僅適用公司法投資咨詢類公司注冊資本僅需10萬元的規定，應規定較高的注冊資本，比如注冊資本為1000萬元以上，以將一些不具有
法人資格的操盤手、工作室以及資信不高的基金管理人擋在門外，最大限度地保護投資者利益。同時將私募基金納入證券法監管范圍，對操縱市場、內幕交易、虛假信息等違法行為嚴厲查處，以規范私募基金市場秩序。
第四，對“地下私募基金”進行信托化改造。目前，我國的公募基金都是封閉式契約型，開放式基金、公司型基金在我國仍處于理論探討階段，缺乏試點經驗。公募基金與私募基金除在審批、信息披露、出資額、不公開上市等方面有所差別外，其他各方面基本是一致的，1998年以來三年多公募基金試點積累的經驗無疑成為私募基金正式推出的有力保障。因此，我國私募基金應重點定位于封閉式契約型。與我國公募基金一樣，私募基金同樣面臨信托化的過程。在該過程中應堅持以下原則：
一是投資者受益的人地位。在私募基金中，投資者作為實質意義上的委托人，將資產轉移給基金管理人和托管人，管理人與托管人構成實質意義上的共同受托人，這是第一層次的信托關系。同時為便于操作，基金管理人將募集到的信托基金又轉移給托管人進行托管，形成第二層次的信托關系，在該層次中，基金管理人是委托人，托管人是受托人。在整個信托關系中，投資者本身又是作為受益人，私募基金實質上是一種自益信托。
二是“三權分立”原則。投資者出資后，不再對基金的管理運作指手畫腳，只能通過持有人大會對管理人和托管人進行監督，基金資產的保值、增值任務就落到了基金管理人肩上，同時托管人負有對基金管理人運作基金資產合法性、合約性的監督職責，任何一方違反法定或約定義務都將承擔相應責任。
三是應確立私募基金托管人資格與責任。目前許多地下私募基金沒有設置專門的托管人，而是由管理人兼任托管人，這與基金分權制衡理念是相沖突的。設立托管人將成為地下私募基金規范化面臨的一大任務。即使少數私募基金設置了托管人，也多由證券公司來擔任。與商業銀行相比，券商擔任監管人有其獨特的優勢，便于對基金運作進行一線監管，但目前讓券商擔任平倉任務的做法混淆了管理人與托管人的職責界限，因而是不妥當的。應將券商擔任托管人的職責限制在監督范圍內，可以賦予其在基金資產達到警戒線時具有通知管理人的義務，如果管理人不及時采取平倉造成損失，則對基金資產負有賠償責任。不過，也可以讓商業銀行擔任私募基金托管人，因該類基金有一定地域性，投資者人數非常有限，可以適度降低銀行標準，如一般小的商業銀行也可以勝任。這些有必要在投資基金法中加以明文規定。
提倡封閉式契約型私募基金，并不否認開放式公司型私募基金的存在。在必要時可以進行公司型、開放式私募基金的試點，豐富基金品種，與國際接軌。
第五，建立完善私募基金治理結構，建立有效的激勵約束機制，修改合伙企業法。私募基金發展從一開始就應納入規范化之路，注重從基金治理結構方面對各項制度加以安排，提供完善的制度供給。證券投資基金按資產凈值的1.5%提取報酬的分配機制，難以在基金管理人與投資者之間建立一榮俱榮的“利益共同體”，相反基金管理人在平時抬高基金資產凈值，而在年終分紅時壓低收益水平，多留資產少分配，以為自己將來多拿報酬服務。顯然，從治理結構安排上看，這種分配機制的激勵性是失效的。因此，如何構建投資者與基金管理人利益共同體，就成為私募基金發展必須探討的問題。
市場雖然不是最完美的，但市場產物卻極具有合理性。根據《中國私募基金報告》統計，對委托方風險控制，基金管理人采納保證金制度的占30.8%，采取其他方式的占69.2%。換言之，地下私募基金已建立了一套捆綁機制，或以保證金或以持有基金份額等方式，締結基金管理人與投資者風險共擔體制。在美國，管理人（投資顧問）一般持有共同基金股份的3—5%，一旦發生虧損，該部分股份被首先用來彌補基金損失。無論是契約型還是公司型，該種損益共擔機制應予以堅持。
為在基金治理結構中形成強有力的激勵約束機制，發展美國有限合伙型基金十分必要。在該類基金中，因投資者（有限合伙人）僅以出資額為限承擔有限責任，基金管理人（無限合伙人）出資少或不出資，但對基金風險承擔無限責任，無限責任的強大約束，能夠有效地保證基金管理人為基金和投資者利益最大化謹慎勤勉地工作，實現自身與投資者的雙贏結局。目前我國進行有限合伙基金試點仍存在許多法律障礙，主要是《合伙企業法》沒有為有限合伙的存在、發展留下空間，為此修改合伙企業法迫在眉睫。
作者：海通證券研究 劉和平 來源：《上市公司》
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