細化發行定價規則 防止操縱發行市場

細化發行定價規則 防止操縱發行市場

蔣  輝    博士

    對于溢價發行價格的制定方式，《證券法》并未作出任何具體規定。1999年2月12日，中國證監會發布了《股票發行定價分析報告指引(試行)》。該指引主要通過真實性地描述發行公司所處行業的市場狀況和同業公司的多項指標，襯托性地對比反映發行公司發行定價的相對合理性。這是一種試圖通過增大背景透明度來說明定價是否合理的方法。但應該指出的是，背景透明度的增大只能說明操作程序的合理性，并不能說明結果的合理性。已上市公司和擬發行公司的各項指標(如市盈率、利潤率)的最大不同，在于后者都涉及到未來這個不確定因素，都不可避免地受到人為主觀因素的影響。
    一般地，發行價格等于預測利潤乘以發行市盈率。以往，證監會主要通過對盈利預測和發行市盈率的雙邊限制來調控發行價格，其中對盈利預測的限制主要是針對其下限，即當盈利預測低于實際預測20%以下時，證監會將給予一定的處罰，且這一處罰性條款并沒有因《證券法》的出臺而取消或放松。對發行市盈率過去證監會一般限制在15倍左右，現在則沒有任何限制。因此《證券法》生效后對發行價格制定權限的放松有利于調控一、二級市場的市盈率差距，減緩一級市場的投機性，逼迫大量涌入一級市場的資金逐漸回流到二級市場。但要實現這一愿望有一個基本前提，就是發行市盈率必須接近上市市盈率。如果這一前提不能滿足，則發行價格的放開不僅達不到預期的想法，甚至可能因為發行人或承銷商因各自的利益而違背誠實信用的原則，通過制定不正當的發行價格來牟取暴利，損害廣大中小投資者的利益。這可能會表現在以下兩個方面：第一，發行公司和承銷商合謀有意壓低盈利預測，抬高發行市盈率，造成投資者放棄認購該股票，從而形成承銷商虛假包銷但實際留存的情況，然后通過二級市場出售留存股票獲取利潤。第二，發行公司和承銷商合謀有意適度抬高盈利預測，壓低發行市盈率，造成投資者追逐該只股票，使得發行公司募集更多資金，獲取更多的認購資金利息收入，承銷商也收取更多的承銷費。
    以上兩種情況都有悖于“三公原則”，屬于惡性的市場操縱，但由于法規未予明確，因而它們處于一種法規的“灰色地帶”，這種狀態既給承銷商以可乘之機，同時又增加了監管機關的監管難度。但是，無論以上哪種情況(甚至其變種情況)出現，認定發行公司和承銷商惡意操縱發行市場的要點是：第一，是否有意壓低或抬高市盈率；第二，是否未充分披露公司的利潤增長點或增長幅度；第三，除正常的代銷或包銷手續費外，是否存在發行公司與承銷商之間的其他利潤返還或分享協議。因為要操縱發行市場，必須雙方聯手才可能做到，而聯手的基礎是利潤分享。
    為了防止發行公司和承銷商合謀惡意操縱發行市場，杜絕因法規不明確出現的監管漏洞，證券主管機關應著重在以下幾個方面加強對發行價格的監管：
    1.細化發行失敗的條款。按《公司法》的規定，只要承銷商承諾包銷(或余額包銷)，則只需達到“千人千股”，發行即告成功。在承銷商包銷的前提下，可制定更細的規則，以便限制只要包銷即告發行成功，從而可阻止借包銷之名行預先購入包銷證券之實。
    2.嚴格監督發行人和承銷商之間的利潤轉讓協議，除正常的代理包銷協議外，應禁止發行人和承銷商轉讓包銷或變相轉讓包銷利潤，從而割裂二者聯手操縱市場的經濟基礎。
    3.延長承銷商包銷后的持股時間，從而增加承銷商包銷的風險。或者規定承銷商把包銷的額度包括在自營額度之內，使得券商必須在包銷證券或者自營證券中作各種組合選擇，以便從總體上控制包銷額度，防止承銷商操縱發行市場的包銷行為。

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