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股利分配傾向研究
為更好地研究股利分配理論和實踐，本文首先提出股利分配傾向概念并分析可能影響股利分配傾向的各種因素，然后根據股利分配傾向與股利決策的關系，引入邏輯斯特(Logist)模型用以預測股利分配傾向的高低和由此所做出的股利分配決策，最后，通過實證的方法對該邏輯斯特模型進行擬和優度檢驗和參數估計，對模型的有效性做出評價。研究結果表明：邏輯斯特模型能較好地刻畫股利分配傾向與股利決策的關系，在影響股利分配傾向的各因素中，盈利能力和經營風險是最主要的因素。本文的研究對深入認識上市公司的股利行為，進一步加強對上市公司股利政策的規范具有一定的借鑒意義。
隨著資本市場的不斷發展和完善，對上市公司各種財務行為的研究也不斷深入。作為公司重要的財務政策，股利政策的研究一直是國內外學術界研究的熱點問題之一。
Miller和Mdoigliani(1961)(M&M)指出：在一定的假設條件下，公司的股利政策不會影響其股票價格。公司的價值是由其資產經營收益決定的，股利的發放僅僅導致股權“稀釋”，而與公司價值無關。但這種股利無關論無法被實證結果所支持。后來的學者在研究中試圖松動 MM理論前提假設的不足，一方面是考慮稅負對現金股利的影響；另一方面是考慮信息不對稱的影響以及由此所產生出來的代理問題。
近年來，我國學者結合上市公司的實際情況，作了很多這方面的研究。這些研究豐富了股利政策理論，但都是對已發放股利和未發放股利的公司分別進行的，而沒有把兩類公司統一于一個分析框架內，對股利政策的基本問題——股利是否應該發放這一根本問題沒有給出明確的回答。理論上，股利分配政策包括是否發放股利、發放多少股利、以何種形式發放、何時發放、股利資金如何籌集等一系列問題。而其中的第一個問題即是否發放的問題是最基本的問題，只有這一問題解決了，才能進一步決定發放多少、如何發放。本文的研究就是圍繞著這個基本問題展開的。在分析過程中，提出股利分配傾向的概念，所謂股利分配傾向，是指發放股利與不發股利兩種方案之間效用的差額，只要股利分配傾向高于一定的臨界值，發放股利的方案就會被采納；反之，則會被拒絕。由此可以把對是否發放股利問題的研究轉化為研究股利分配傾向的問題。進一步可以引入相應的影響因素和變量，建立股利決策的預測模型。本文的分析將按此思路進行，首先分析可能影響股利分配傾向的各種因素，然后根據股利分配傾向與股利決策的關系，引入邏輯斯特模型用以預測股利分配傾向的高低和由此所做出的股利分配決策。最后，通過實證的方法對該邏輯特模型進行擬和優度檢驗和參數估計，對模型的有效性做出評價。
一、理論分析
本文的研究，建立在下面幾個理論分析的基礎上：
1．股利分配傾向的影響因素分析
嚴格的說，影響股利分配傾向的因素與影響現金股利高低的因素并不完全相同，因為股利分配傾向是決定發放與不發放的問題，只有決定發放股利的情況下才有必要進一步考慮影響股利發放高低的因素�，F有文獻中大多以發放股利的公司為對象，研究影響其股利發放高低的主要因素，本文參考這些因素并根據實際情況作相應調整，對于股利分配傾向的影響因素提出以下幾個理論假設：
在公司資產規模、資產結構方面，Smith和Watts(1992)認為，對大公司而言，更愿意發放較高的股利。大公司一般被認為現金流比較穩定，擴張欲望不強，為維護公司的成熟穩定的形象，往往傾向于發放現金股利。而小公司在擴張欲望的支配下，更不情愿把現金流出企業。因此，公司規模越大，股利分配傾向越高；反之，則股利分配傾向越低。資產結構預示著公司的未來發展潛力，固定資產比率較高的公司，往往已經進入經營的成熟期，具有充足的抵押品和較高的償債能力，能舉借到長期債務資金，所以更傾向于發放股利以保持公司的信譽。由此，我們提出假設一：資產規模、資產結構能夠影響股利分配傾向。
處于不同財務風險、經營風險等級的公司，其財務政策的選擇也有所差異。隨著債務比例的增加，公司財務風險也隨之增加，為應付未來的財務風險，需要公司保留更多的現金量，這將導致發放股利的傾向降低。同理，不同的經營風險水平對股利的分配傾向也有類似影響，風險越高，未來的不確定性越大，公司越傾向于不發放股利而保留較多的資金，以保證在經營的蕭條期能維持正常的資金流轉�？梢�，公司財務風險、經營風險越高，股利分配傾向越低，公司越不傾向發放股利；反之，則更傾向發放股利。因此，我們提出假設二：公司財務風險、經營風險的高低也會影響股利分配傾向的高低。
對于股本與股利分配傾向的關系，可以從股本規模和股本結構兩方面進行分析。股本規模決定了現金股利的發放規模，其越大，發放股利對資金的需求越大，在我國現階段銀根相對較緊的時期，往往傾向于不發放現金股利。而股本規模較小的公司，可以通過少量的現金股利，贏得公眾的良好預期，因而越傾向于發放股利。當然，這與筆者的前期研究成果(1999)公司股本規模與股利支付率呈正相關關系的結論并不矛盾，因為這種正相關是針對發放股利的公司而言的。而分配傾向的變化僅影響發放股利概率的高低，而對發放多少股利并不考慮。股本結構體現了不同類型所用者之間的構成，對國有股和法人股的流通限制，使股東之間同股不同權，占非流通股絕大多數的國有股和法人股，由于所持股份不能上市流通，轉讓權受到一定限制，不利于盤活這部分資金，因而更希望以現金的形式收回一定的資金，以盤活資金，進行其他項目的投資。因此，流通股比例越高的公司，越不傾向發放股利；反之，更傾向于發放股利。由此，可以提出假設三：股本規模、股本結構也將影響股利分配傾向。
按照代理成本理論，在所有權與控制權分離的條件下，管理者與公司的所有者有著不同的利益趨向，管理者出于自身的利益會以各種名義占用公司的現金流量，而不愿把其支付給所有者，形式上管理者通過逆向選擇和道德風險行為損害投資者的利益。投資者為保護自身利益，降低代理成本，主要措施是加強對管理者的監督和激勵機制，增加管理
者的持股數以使兩者的利益趨向一致，或者通過發行外部債務來減少權益的代理成本，由于我國銀行商業化進展緩慢，對貸款回收力度不夠。相對債權人來說，公司更傾向于保護投資者利益。因此，投資活動中更多使用債務資金的公司，通過發放股利能夠減少權益資金的代理成本，更好的保護投資者利益。同時，發放股利一方面減少管理者可控的自由現金流量，從而避免其更多的逆向選擇和道德風險行為。另一方面可以增加企業外部融資的機會，使管理者增加被外部權益主體所監督的機會，這種監督也會促使管理者行為與投資者利益相一致(Rozeff，1982； Easterbrook，1984)。因此，代理成本越高、投資活動中債務資金運用越多的公司，股東越希望發放現金股利，降低代理成本。另外，公司管理狀況的好壞也將影響股利的分配傾向，管理狀況較好的公司，資產利用率較高，那么股東將提高對管理者的信任，更愿意把資金流在企業，以取得以后更高的資本增值。相反，如果公司管理狀況較差，那么股東更情愿以股利形式收回部分現金，以調整自己的投資組合。因此，可以提出假設四：代理成本的高低、管理狀況的好壞也將影響股利的分配傾向。
不同行業的經營環境、經營方式以及投資者預期的發展前景有很大的差別。Edelman、Farrelly和Baker(1985)通過對318位不同行業的財務主管進行調查顯示，由于不同行業在考慮各種因素時有不同的側重，因此行業分類對股利政策有著決定性影響。一般來說，對比較成熟的行業，往往傾向于發放股利，而對于處于發展階段的行業，發放股利則反而會傷害股東的利益。因此提出假設五：行業因素會影響股利分配傾向的高低。
對獲利能力與股利分配傾向的關系，Varouj，Laurence，Sean(1999)認為發展中國家公司當前支付的股利更依賴于當前收益，而不是過去的股利。體現了市場體制不健全時投資者更關注的是當前和未來的收益，而不是財務政策的一貫性。股利作為管理者傳遞其對未來預期的一種信號，向外界反映了公司當前和未來的盈利能力，因而效益好的公司將傾向于借助股利向公眾進一步展示其良好的未來。但獲利能力與股利分配傾向并不是簡單的線性關系，當獲利能力超過一定程度時，把現金留在企業會取得更高的未來收益，投資者獲取現金股利的機會成本將增加，從而發放股利的傾向降低。因此獲利能力與股利分配傾向的關系可用下圖表示。
由此，可提出假設六：獲利能力影響股利分配傾向的高低，但二者并非單調紅性關系，當獲利在一定臨界范圍內時，獲利能力越強，股利分配傾向越高；當超過臨界范圍時，獲利能力越強，股利分配傾向反而將降低。
2．股利分配傾向的臨界點分析
公司股利分配方案的選擇是依據股利分配傾向來進行的。當這種傾向大于一個既定的臨界值時，就會采納發放股利的方案，反之，就會拒絕發放，當然，這個臨界值在不同的公司可能有不同的選擇，這里為分析方便，我們假定所有的公司有相同的決策臨界值0，即在股傾向大于0時，發放股利；反之，不發股利。這在通常情況下是可以接受的。若用y*表示股利分配傾向，y表示股利方案的選擇結果。定義yi*＝x'iβ+ui,ui為誤差項。則可建立二元因變量模型：
y*表示股利分配傾向，無法觀察到具體值，稱為潛伏變量(Latent Variable)。xi表示影響股利分配貨幣的因素向量。y表示股利方案的選擇結果，是可以得到的觀察值。發放股利時為 1，否則為0。ui為誤差項。
由模型可得，y的期望值就是y=1時的概率。即：
而y＝1的概率，為y*>0的概率。由此可得：
這是Fu是u的累積分布函數。一般取其服從probit(標準正態分布)或logit(邏輯分布)，本文采用常見的logit分布。因而得到邏輯斯特模型(logistical model)。
根據此模型，發放股利的概率是由股利分配傾向的各個影響因素所決定的，該模型可以分析出各因素對股利分配傾向的邊際影響大小和對股利發放概率的影響大小，并且給定一組因素變量的值xi，就可以估計出股利傾向的大小，并對股利方案的選擇結果進行預測和評價。
二、實證分析
1．數據的采集和來源
以往對股利政策的研究，是以97—99發放股利的公司樣本進行的，研究已發放股利公司的股利行為。本文把不發放股利的公司也納入樣本，主樣本選擇1997年以前上市的515家A股上市公司，樣本選擇中，不考慮金融類企業以及管理費用小于零的企業。另外由于股東權益為負的公司不能進行股利發放，也排除在樣本外。三家公司由于資料不全沒有作為樣本，最終選取504家樣本公司。資料來源于《中國證券報》、《深滬市上市公司1998年度及中期報告匯編》(遼寧電子出版社)、《99上市公司年報大全》(經濟科學出版社)。
2．變量的選擇
根據上文中的因素分析，選取若干有代表性指標研究股利分配傾向。如表1。
理論上，管理人員的在職消費能體現代理成本的高低。而在職消費構成管理費用中的一部分。因此可以用管理費用的對數值近似表示代理成本的高低。這里對管理費用和總資產都取對數，主要是進行平滑處理，并不會改變指標與股利分配傾向的變動方向。
對于每股收益與分配傾向的關系，在假設中我們提出兩者并不是單調遞增的，而是存在某個臨界值，當超過臨界值時，股利分配傾向會隨每股收益的增加而遞減。因此，我們這里采用常見的二項式形式表示兩者的關系。
對主營業務收入的變異系數，用1995—1999年的各公司的主營收入樣本標準差除以樣本均值得出。表示各公司歷年的收入變動情況，用以代表經營風險的高低。
為反映企業穩定的財務政策，避免某一年指標的變異性，對以上指標都取1997、1998、1999三年的平均值，在三年中有過發放現金股利行為的，看作發放股利公司，y值取1，否則，取0。
3．模型的檢驗
為檢驗模型的正確。性，我們首先對模型的擬合優度進行檢驗，用Eviews軟件對模型進行Hosmer-Lemeshow擬和優度檢驗，它是利用Y的預測值進行分組來做檢驗的。對預測值分成四組，檢驗結果如下：
H-H統計量的顯著性水平0．22>0．05，因此可以接受原假設，即原邏輯斯特模型是正確的。由表中還可以看出，在第2組和第4組，H-L統計量較小，擬合程度更好一些。因而，當預測值落在這兩組時，預測的可靠性要更高。如果進一步對預測值分成十組，H-L統計量為4．6829，顯著性水平為0．7909，仍可接受原假設�？梢�，擬和優度檢驗表明，邏輯斯特模型能較好的刻畫我國上市公司決策層的股利分配傾向。
4．模型參數的估計與分析
用Eviews軟件對邏輯斯特模型進行參數估計如下表：
由估計結果可以看出：
(1)固定資產比率、，管理費用對數值、總資產對數、主營業務收入、單位投資的負債額的系數為正，可見其與股利分配概率成正向變動，負債率、股本、流通股比率、主營業務收入的變異系數為負，與股利分配概率成相反方向變動。由此可見，可以接受假設一至假設五。即資產規模和資產結構、財務風險和經營風險、股本規模和股本結構、代理成本和管理狀況、行業都能影響股利分
配傾向。
(2)接受假設六。分配傾向并不是隨著每股收益的增長而單純增長。每股收益的影響是一個二項表達式。當每股收益取0．435時，二項表達式取極值點。當每股收益小于0．435時，其與股利分配傾向成正向變動，收益增加，發放股利的概率反而減少。值得注意的是，這里隨著每股收益變動的是股利分配傾向以及相應的發放股利的概率，當每股收益高于0．435時，發放股利的概率下降，但此時仍可能發放，因為股利分配傾向仍可能大于0(發放的概率大于0．5)，至于發放的股利的多少，并不是本文討論的范圍。現有文獻中(林海，2000)表述的高收益高股利支付率現象，是針對發放股利的公司所作的結論，與此并不矛盾。
(3)LR統計量檢驗除了常數以外所有斜率系數都是。的假設，作用類似于線性回歸模型中的F檢驗，其P值為0，因此拒絕原假設，這表明模型系數整體是顯著的。
(4)McFadden R-squared統計量是計算的似然比率指標，是似然函數在極大似然估計值處的計算值，是似然函靈敏在假設斜率系數都為零時的極大值。McFadden R—Squared在斜率系數都為零時值為0，完全估計所有觀測量時值為1，作用類似于線性回歸模型中的可決系數R2。該值為0．256，是可以接受的。
(5)因為各因素變量與股利決策變量不是呈簡單的線性關系，因此只能根據各因素的系數值的正負號判斷其與股利選擇結果期望值的變動方向是否一致，而不能表示其邊際影響的大小，各因素對股利決策變量期望值的邊際影響，可用公式確定，因此，各因素的邊際影響隨取x值的不同而有所不同。當取X為各指標的平均值時，各指標的邊際影響的比值為可見，此時通過系數可以比較各指標邊際影響的相對大小，因為每股收益為二次項，所以其邊際影響為。則各指標系數與第一項指標系數比值見表中最后一列。由表中可以看出，對股利決策影響最大的是每股收益，其次是主營業收入變異系數，可見，盈利能力和經營風險是進行股利決策時所考慮的最主要因素。影響最小的是主營業務收入，其次是股本。收入水平和股本規模雖然影響股利決策，但影響程度較小。其他指標的重要程度依次為，主營收入周轉率、總資產、管理費用、行業、負債率、流通股比率、固定資產比率、單位投資的債務額。
5．模型的預測能力分析
為評價模型的預測能力，用此模型對504家樣本公司三年的股利行為進行模擬預測，各指標仍取平均值，只要三年內有一年發放過現金股利的公司即為發放股利公司，否則，為不發放股利公司，預測的正確率如下表：
表中第一列表示模型預的發放股利概率以0．5為標準的分類。即概率大于0．5的公司，預計其發放股利，否則預計不發放股利。有表中可以看出：不發股利的272家公司有211家被模型所預測，正確率77．57％，發放股利的232家公司中有172家被正確預測，正確率為 74．14％。模型總的預測正確率為75．99％。可見，該模型能合理的預測上市公司的股利政策。
三、主要結論和進一步研究方向
通過理論
和實證分析，我們認為，公司股利分配政策的選擇是依據股利分配傾向的高低來進行的。當分配傾向高于一定的臨界值時，決策層就會采納發放股利的方案，否則，會拒絕發放。影響股利分配傾向的主要因素主要有公司規模和資產結構、經營風險和財務風險、股本規模和股本結構、代理成本和管理狀況、行業、盈利能力等。股利分配傾向雖然不能直接觀察到，但可以通過一定的數學模型進行刻畫。實證表明，邏輯斯特模型能較好的刻畫我國上市公司決策層的股利分配傾向。模型顯示，固定資產比率、代理成本、公司規模、投資資金的負債額與發放股利的概率成正向變動；股本規模、流通股比率、財務風險和經營風險與發放股利的概率成相反方向變動；每股收益與其呈二項式變動，當每股收益小于0．435時，其與發放股利的概率成正向變動；大于0．435時，成反向變動。同時可以進一步分析各影響因素的邊際影響大小。分析表明，盈利能力和經營風險是影響股利分配傾向的最主要因素。而收入狀況和股本規模對其影響相對較小。通過該模型預測、評價上市公司的股利政策，預測的正確率為75．99％。這些結論對深入認識上市公司的股利行為，進一步加強對上市公司股利政策的規范具有一定的借鑒意義。
在分析中，我們沒有考慮股票價格的市場反映。理論上，股利決策必須符合股東財富最大化的財務目標，但由于我國股票市場莊家、大戶的操控現象，使股價不能真實反映公司的價值，因此本文的模型中沒有考慮股票市場價格變動的因素。但按此模型進行決策之后的市場反映如何，仍是今后研究的重要課題。另外，外部法規也會影響到公司的股利決策，例如，為達到配股所要求的凈資產收益率，公司往往發行現金股利以減少凈資產。但由于這些法規不能予以確切量化，模型中也未考慮這些因素。因此，對于外部法規對股利分配傾向的影響大小，也是需要進一步研究的課題。
作者：吉林大學商學院 呂長江 韓慧博 來源：《經濟科學》
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