從信息傳遞的角度看上市公司的股利分配及融資安排

從信息傳遞的角度看上市公司的股利分配及融資安排

    在非對稱信息的狀態下 ,公司的管理層掌握著企業現在及未來盈利狀況的信息 ,而投資者卻很難知道這些內部信息。但是公司管理層會根據公司的實際情況作出一些決策，這些決策可以作為信息傳遞給外部投資者，投資者可以通過管理層傳遞的這些信息來評價自己的投資決策是否正確。這些對外傳遞的信息就包括了公司的資本結構、股利政策及融資安排等，其中，資本結構決定了公司的股利政策及融資安排，而公司的融資安排及股利政策又會影響到其資本結構。

    公司股利分配的形式主要有三種：不分配、現金股利和股票股利即送紅股。變化的股利可以傳遞出公司的管理層對于公司現在和未來盈利狀況的預期信息。例如能夠連續派現的公司，一旦股利增加 ,意味著公司管理層相信未來的現金流量能夠支持這么高的股利政策，投資者就會認為管理當局對公司未來前景看好。因此 ,股利的增加可能意味著公司盈利的持久增長 ,股利的減少可能意味著公司盈利受到了負沖擊。當一個公司股利支付率較高時 ,它可能是在向投資者傳遞著該公司財務狀況良好、現金流量充足的信息。

    公司管理層采取何種融資方式實際上也在向投資者發布有關公司真實的現金流量、籌資能力及未來項目的盈利狀況的信號。上市公司再融資按照資金來源可以分為內源融資和外源融資，內源融資是指將本企業的盈余和稅后利潤及折舊等轉化為投資的過程，實質是通過減少企業的現金流出而進行的融資，由于資金來源于企業內部，不會發生融資費用，而且使用上較為便捷，因此，它是企業首選的一種融資方式。有資料顯示，我國上市公司最愿意使用的融資方式為內源融資，由于留存收益是將本屬于股東的收益節約起來用于公司的投資，因此內源融資實質是股權融資。企業內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平，凈資產規模和投資者預期等因素，只有當內源融資仍無法滿足企業資金需要時，企業才會轉向外源融資。而外源融資又包括債權融資和股權融資及界于股權融資和債權融資之間的一種方式——可轉換債。公司的管理層在完全了解投資項目的輕重緩急及真實收益的情況下，根據公司的現金流量、籌資能力來選擇合適的融資方式，而通過融資安排也在向外部投資者傳遞著公司的相關信息。

    如果說單獨的股利分配方案或是融資方案只是管理層傳遞公司經營狀況或是對投資項目的預期等不全面的信號，那么二者結合起來傳遞給投資者的信號則應該是全面而明確的。公司處于不同的發展階段，不同的環境影響著公司的股利分配方案及融資方案，反過來，管理層通過股利分配及融資方案將這些信息傳遞給外部投資者。當公司處于成長階段時，通常需要大量的投資，公司的現金緊張，債權融資會受到限制。在公司成長較快且管理層對公司未來的收益很有把握的情況下，通常會考慮不分配或送紅股的方式，不分配或送紅股的結果是公司的凈資產增加，對于公司來說，一方面緩解現金緊張的情況，另一方面權益資本的增加可為債權人提供保障，為公司未來舉債融資提供方便，增強公司的舉債能力。在融資安排上這樣的公司適宜采用股權融資方式或可轉債方式，因為此時公司的現金流不理想，通過債務融資，相應的資金成本會較高，而通過股權融資可以迅速提高公司的權益比重，同時由于公司的高成長性，收益的高增長可以抵消股權增加的稀釋。當公司選擇了不分配或送紅股的利潤分配方式且在融資安排上使用了股權融資或可轉債時，傳遞給投資者的信息就是公司資金緊缺，債務融資困難，但是管理層對公司的未來盈利狀況充滿信心。

    當公司處于成熟期時或者公司的籌資能力較強且公司的現金較充裕時，公司往往會采用派發現金股利的方式，而該種情況的上市公司適宜采用債權融資方式，由于公司獲力能力穩定，現金流充裕，有能力承擔財務上的風險，因此債務融資的資金成本會較低，一方面通過杠桿的作用使公司的價值最大化，另一方面避免公司的權益資本被進一步稀釋，從而影響老股東的利益。

    從信息傳遞的角度來看，作為公共信息的股利分配方案和融資方案 ,投資者幾乎可以無成本的獲得 ,通過對公司所選擇的上述方案來判斷公司的真實經營財務狀況，從而修正對企業盈利的預期，調整投資行為引起股價的漲跌，市場的資源通過合理的價格而得到優化配置。但是這就要求公司的管理層在選擇股利分配方案及再融資方案時就應該盡可能根據公司的實際情況來進行合理的決策，以保證傳遞給外部投資者的信號是更全面而準確的。

    我國多數上市公司提出的股利分配預案與其融資方案傳遞給投資者的信息是一致的。如福田汽車在2002年的股利分配預案中采取不分配的分配預案，將1.9億元稅后利潤的資金留在公司內部，從融資方式上看其股利分配方案也是再融資安排，采取的是股權融資方式。由于公司2002年末資產負債率為65%，近三年的利潤增長率為12%、17%、45%，再通過債權融資已經明顯不適合，因此公司2003年的再融資采取了配股方式。兩個方案選擇傳遞給投資者的信息是該公司處于高成長階段，資金較為緊缺。再例如上港集箱作為一家大型港口企業，該公司歷年的現金流很好，每股經營活動現金流在1.3元以上，資產負債率更是保持在20%左右，籌資能力較好，公司通過債權融資的成本較低，在2002年公司較明智的撤消了增發預案，而適當采取了債權融資方式。同時公司在2000年進行了高派現后，2002年利潤分配預案中又提出了送紅股及高派現的方式，且派現有所提高，兩個方案傳遞給投資者的信息是一致的，公司現金充足，管理層對公司的未來盈余尤其是現金流預期較好。

    然而也有為數不少的上市公司在選擇融資方案與其利潤分配方案時隨意性較大，通過分配與融資方案的選擇對外傳遞給投資者的信號往往是不一致的。如曙光股份和天藥股份，二者在2002年利潤分配預案里均采取了派現的方式，均為每10股派現2元，天藥股份在2001年也實施了派現，傳導給投資者的信號是公司目前的現金充裕，債權的籌資能力較強或是沒有好的投資項目。但是，在融資方案的選擇上二者又都提出了股權融資方案，傳遞給投資者的信號恰恰是相反的。在天藥股份年度股東大會上，公司管理層提出的增發及利潤分配預案均被否決。類似相互矛盾的分配和融資方案在今年的年報中屢屢出現。2002年增發熱被制止后，又出現了可轉換債券熱，上市公司紛紛將可轉換債券作為新的融資渠道，但是可轉換債券由于其轉換特性更適合成長性、高風險的公司，而高成長表現出的股利派發方式必然與經營穩定現金流充裕的公司的分配方式有所不同。有的公司在提出可轉債融資的同時提出了另人無法理解的高派現的分配方式，甚至超出其帳面的現金數額，這樣相互矛盾的方案同時傳遞給投資者，很難讓投資者作出正確的投資決策。  

   

; 之所以會存在這種相互矛盾的方案，與我國證券市場的理性投資選擇不夠有關，由于種種原因，投資者漠視上市公司的各種決策行為，鼓勵了上市公司懶于作出科學合理的決策。但是隨著我國證券市場的完善，會有更多類似與天藥股份的投資者通過直接或間接的投票行為來迫使上市公司進行科學合理的決策，使公司管理層向投資者傳遞的信息是全面而準確的，從而使公司的股價反映信息的價值，使市場的資源配置有效。

文/楊薇（宏源證券研發中心）

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