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市場流動性與市場微觀結構有關
結論與政策建議
恰當的漲跌幅限制不僅限制了異常波動,而且增加了流動性；不恰當的漲跌幅限制不僅增加了波動性,反而約束了流動性。通過本課題研究,初步得出如下結論和建議:
目前市場條件下,繼續實行10%漲跌幅限制,對股市健康發展是有利的
我國證券市場仍處在發展初期,隨著市場投資者構成的變化,機構投資者的逐步增多,投資者素質的提高,以及整個市場規模的不斷擴大和國有股減持的順利完成,完全可以放寬漲跌幅限制
由于市場的過分波動是由于投資者的偏好、炒作、信息非對稱性和過度反應等因素造成的,因此需要增強產生異常交易股票的透明度。這樣既能限制股票非正常波動,又不推遲價格發現過程
在有條件有必要的情況下,對小盤股、績差股、信譽低的上市公司繼續實行漲跌幅10%的限制,而對大盤股,績優股,高市值股和信譽高的上市公司取消漲跌幅限制
本課題首先對滬深證券市場漲跌幅限制制度安排的歷史沿革作了簡單的介紹；然后分別給出指令驅動機制下的股票流動性和市場流動性計算方法,并運用這些度量方法,從不同角度實證研究了漲跌幅限制對流動性和波動性的影響。研究結果表明,恰當的漲跌幅限制不僅限制了異常波動,而且增加了流動性；相反地,不恰當的漲跌幅限制不僅增加了波動性,反而在一定程度上也約束了流動性。因此,我們認為,在增加市場交易透明度的基礎上,放寬或取消漲跌幅限制,既不延遲價格發現,在一定條件下又能限制股票劇烈波動。
一、流動性度量方法與波動性度量方法
隨著我國證券市場法律法規的不斷完善,隨著機構投資者和證券投資基金的迅速發展,我國證券市場微觀結構也在悄然發生變化,與此同時,許多理論工作者和實際工作者日益重視對證券市場流動性的研究,許多研究表明證券市場流動性與市場微觀結構有關。縱觀世界各國證券市場發展的歷史,建立流動性好的市場是證券市場健康有序發展的前提。因此研究證券市場的流動性及其度量方法,加強對市場流動性評估,適時運用市場手段增強市場流動性具有重要的理論意義和現實意義。
1、傳統流動性度量方法
傳統度量股票流動性方法比較多,其中廣為使用的方法主要有,交易股數、交易筆數、交易金額、換手率和流通速度。成交股數和成交筆數在流通股數相近的情況下使用比較有效,成交金額在流通市值相近的情況下比較有效,換手率和流通速度分別是交易股數和交易金額的進一步發展,在流通股數和流通市值有較大差異的情況下也能進行比較,具有可比性。但是,這些方法一個共同的問題是,當波動幅度存在較大差異時,都不能真正反映市場的流動性,這是因為即使當這些指標較大時,若波動性更大,也不能說市場流動性就好。
在報價驅動系統中還可以用寬度、深度、彈性和影響力四個指標度量證券市場流動性。寬度是指做市商報價價差,一般認為寬度越小,交易成本就越低,流動性就越好,反之流動性越差。深度是價格每變化一個單位需要的交易量,也可以認為深度是保持價格不變的最大交易量。顯然,深度越大流動性越好。彈性是指由于交易引起的價格波動消失的速度,彈性越大流動性越好,同時也說明市場的效率越高。市場影響力是指當交易發生以后,市場價格發生變化時,市場吸收交易信息的能力,也反映了當一筆交易發生以后買賣價差擴大的程度,影響力越大市場流動性越差。
2、流動性度量的新方法
在指令驅動機制下,為了克服上述計算流動性的局限性,這一部分給出股票流動性和市場流動性計算方法。
(1)股票流動性計算
本文通過定義股票流動性是換手率與波動幅度之比來考察它的流動性。股票流動性是換手率的增函數,是波動幅度的減函數。當在某期間(日、周、月、年和其它時間周期)最高價與最低價相等這一極端情況發生時,波動幅度為0,流動性為無窮大,這是不合理的,因此,這時我們取最高價與最低價的差為最小價格變動單位0.01元。
(2)市場流動性計算
市場流動性就是流通速度與波動幅度之比。市場流動性是流通速度的增函數,是波動幅度的減函數。
3、波動性度量方法
波動性度量方法有許多種,其中使用較多的有方差、半方差和極差等,但考慮到日周效應,在這里,我們用Schw?ert于1990年提出的方法來度量收益率的波動率。
二、漲跌幅限制對流動性影響的實證研究
1、數據來源與研究方法
對上海證券市場指數在1992年5月25日至1996年12月13日和1996年12月16日至2001年12月29日兩個區間的流動性進行了比較,并采用Kruskal-Wallis非參數檢驗方法(以下簡稱K-W檢驗)。在兩個證券市場隨機共選取6只股票,分別是深發展、上海石化、廣船國際、中華企業、青海三普和宏盛科技(原良華實業),對它們在1992年5月25日至1996年12月13日和1996年12月16日至2001年12月29日兩個區間的流動性進行了比較。隨機選取3只ST股票,分別為粵富華、金帝建設和南京熊貓。這三只股票的共同特點是:從正常的10%限制到5%限制再到正常的10%限制三個階段。
本課題所使用的數據全部來源于CSMAR數據庫。該數據庫對上市公司的紅利、配股和拆細等因素都進行了相應的調整。這里比較兩個或多個樣本總體的平均值就采用K-W非參數檢驗。
2、漲跌幅限制對上海股票市場流動性影響分析
這里分別計算上海證券市場在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日兩段時間的流動性,同時為了尋找日周效應又分別計算了周一至周五的流動性,并進行了多值K-W檢驗,結果表明,上海證券市場有漲跌幅限制時期的流動性顯著大于無漲跌幅限制時期的流動性,這說明漲跌限制提高了市場的流動性。
另外,我們還分別以1日、2日、3日和5日為單位計算了年度流動性指標,計算和檢驗結果表明,上海證券市場有漲跌幅限制的1997年至2000年的流動性高于無漲跌幅限制的1993年到1996年,K-W檢驗的P值遠遠小于0.05。
3、漲跌幅限制對個股流動性影響的分析
這里分別計算了深發展、上海石化、廣船國際、中華企業、青海三普和宏盛科技6只股票在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日兩個時間段的流動性,同時也檢驗了日周效應,并進行了K-W檢驗。計算結果表明,深發展、上海石化、中華企業和青海三普四只股票無漲跌幅限制時期的流動性大于漲跌幅限制為10%時期的流動性,廣船國際的K-W檢驗的P值為0.163＞0.05,不顯著,而宏盛科技卻反過來,有漲跌幅限制時期流動性(1.028＞0.5066)顯著大于無漲跌幅限制時期的流動性,這可能與宏盛科技流動盤極小容易控盤操縱有關,2000年上半年的走勢可以說明這一點。
另外,進一步分別以1日和2日為單位計算年度平均流動性指標,從計算和檢驗結果可以看出,深發展和上海石化、青海三普最大的流動發生在1996年,廣船國際和中華企業最大的流動性發生在有漲跌幅限制的2000年,而宏盛科技以1日為單位計算流動性最大的年份是2000年,以2日為單位則是1998年,這一現象還無法解釋。
4、漲跌幅現象對ST股票流動性影響的分析
首先,把ST股票粵富華、金帝建設和南京熊貓按照漲跌幅限制的范圍分為三個區間,然后計算流動性,并進行K-W檢驗。從計算結果和檢驗結果可以看出三只ST股票在進行特別處理期間,漲跌幅限制為5%時流動性顯著好于在此之前漲跌幅限制為10%時的流動性,而粵富華和金帝建設兩只股票在漲跌幅限制為5%時的流動性卻不顯著好于在此之后的漲跌幅限制為10%時的流動性。南京熊貓在漲跌幅限制為5%時的流動性卻好于在此之前和之后漲跌幅限制為10%時的流動性,這說明漲跌幅限制減少沒有限制流動性。
綜合以上分析,可以認為有漲跌幅限制時期的流動性大于無漲跌幅限制時期的流動性,漲跌幅限制小時期的流動性大于漲跌幅限制大時期的流動性,這說明過小的漲跌幅限制存在流動性干擾和過度反應現象。這與大的投資機構炒作ST股票有關。這不足以說明漲跌幅限制的減少增加了流動性。
三、漲跌幅限制對波動性影響的實證研究
1、數據來源與研究方法
數據來源與研究方法與上一部分完全相同。
2、漲跌幅限制對上海證券市場波動性影響分析
首先,從總體和日周效應上分析,并分別計算上海證券市場在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日兩段時期的波動性,并運用K-W進行了檢驗。結果表明無漲跌幅限制的波動性顯著大于漲跌幅限制為10%時的波動性,漲跌幅限制確實限制了波動性。進一步,我們分別以1日、2日、3日和5日為單位計算年均波動幅度。同樣表明,無漲跌幅限制的1993年到1996年期間的波動性顯著大于漲跌幅限制的為10%的1997年至2000年期間的波動性,更進一步說明漲跌幅限制約束了波動性。
3、漲跌幅限制對個股波動性影響的分析
這里分別計算深發展、上海石化、廣船國際、中華企業、青海三普和宏盛科技在1992年5月21日至1996年12月13日和1996年12月16日至2000年12月29日兩段時期的波動性,并進行了K-W檢驗。從計算結果可以看出,除中華企業和青海三普兩只股票沒有顯著差異外,其余4只股票無漲跌幅限制期間的波動性顯著大于漲跌幅限制為10%期間的波動性,從日周效應上來看沒有明顯的規律,但6只股票周2的K-W檢驗P值卻比較大,波動性無顯著差異。進一步分別以1日和2日為單位計算年均波動性,并運用多期K-W檢驗,從計算結果中可以看出漲跌幅限制為10%期間的1997年至2000年最大波動值和最小波動值顯著小于無漲跌幅限制期間的1993年至1996年,這從個股的研究中進一步說明漲跌幅限制一定程度上約束了波動性。
4、漲跌幅限制對ST股票波動性影響的分析
我們特別選取了在1999年被特別處理(漲跌幅限制為5%),而在2000年恢復正常交易(漲跌幅限制為10%)的三只股票粵富華、金帝建設和南京熊貓、并計算了三只股票在特別處理期間和其前后的波動性,同樣計算K-W檢驗P值。從計算結果中可以看出粵富華在漲跌幅限制為5%期間的波動性顯著大于其前后漲跌幅限制為10%的波動性,南京熊貓在漲跌幅限制為5%期間的波動性顯著大于其后漲跌幅限制為10%期間的波動性,而金帝建設的檢驗結果不顯著,從日周效應上看也無顯著規律。進一步以1日和2日為單位計算的年均波動幅度,結果表明,除金帝建設外,無漲跌幅限制和漲跌幅限制為5%兩個期間的波動性顯著大于漲跌幅限制為10%期間的波動性,這說明漲跌幅限制為10%時,約束了波動性,而漲跌幅限制為5%時反而增大了波動性,這個結果與前面的結果不完全相同,卻與Kim在2001年的研究結果有相似之處。
綜合以上分析,我們認為無漲跌幅限制和漲跌幅限制為5%情況下的波動性大于漲跌幅限制為10%情況下的波動性,但限于樣本和時間,
還很難有很強的推斷。
最后,為了探討波動性和流動性的變化是否與漲跌幅限制以外的其它因素有關,我們計算了在1996年12月16日實行漲跌幅限制之前上市的所有公司股票在實行漲跌幅限制時期的流動性和波動性,并對計算結果進行排序。從排序結果中可以發現,排在流動性最小的前20位的股票大多數是大盤股,排在流動性最大前20位的股票大多數是小盤股和超級小盤股,而排在波動性最小的前20位的股票大多數也是大盤股,排在波動性最大的前20位的股票大多數也是小盤股。這可能與機構投資者熱衷于炒作小盤股有關。
由此可見,市場的過分波動可能是由于投資者的偏好、炒作、信息非對稱性和過度反應等因素造成的,而這些原因是很難由漲跌幅限制得到解決的。因此,我們認為,在增加市場交易透明度的基礎上,放寬或取消漲跌幅限制,既不延遲價格發現,又能限制股票劇烈波動。另外,如果推出股票市場統一指數和指數期貨,需要進一步研究漲跌幅限制對指數的影響,以防止操縱市場的行為。
滬深證券交易所漲跌幅限制沿革
上海證券交易所1990年12月19日正式成立,1990年12月28開始漲跌幅限制為1%。1992年上海證券交易所首次放開延中實業、飛樂股份兩只股票的漲跌幅限制。3月27日進一步放開二紡機、興業房產等6只股票的漲跌幅限制,形成了罕見的股票交易"一市三制":雙限制,既限漲跌幅又限量；單限制,即只限漲跌幅不限量；不限制,即不受1%漲跌停板限制,又不受30%的流通量限制。直至5月21日,滬市才全面放開股價。1996年12月,由于當時的股指連續上揚,投機氣氛濃厚,12月16日起滬深股市開始實行10%的日漲跌幅限制并持續至今。
深圳證券交易所1990年12月1日正式成立,深圳證券市場開始規定漲、跌幅度均為10%,隨后改為5%,接著又先后變更為漲停板1%,跌停板5%；漲停板0.5%,跌停板6%；漲停板、跌停板均為0.5%；1991年6月8日首先放開"深萬科"股票的漲跌幅限制,從1991年8月17日,全面放開股價限制。1996年12月16日起開始實行10%的日漲跌幅限制直到現在。
1998年4月22日滬深證券交易所開始對"特別股票"進行特別處理,特別處理的股票日漲跌幅限制為5%。
作者：上海交通大學管理學院 來源：《上海證券報》
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