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談談創業板和《公司法》的沖突及協調
投資者對創業板市場期待已久，但至今創業板的交易系統設計、外部宏觀監管和內部微觀自律監管體系乃至法律支撐體系仍未成熟。本文僅討論創業板與《公司法》的沖突與協調。
1、公司設立方式。《公司法》規定，股份公司僅可“發起設立”，即由發起人通過多種渠道籌資設立股份有限公司，在12個月以后再申請公開發行股票事宜。我們認為，以上要求如果延用在創業板，則可能令人啼笑皆非：大多數中小企業就是因無力進行“發起設立”而需要借助資本市場來進行企業融資和整合的！縱觀世界其它國家的實踐，股份公司均有“發起設立”和“募集設立”兩種，后者之所以在1998年9月在我國被逐步放棄，是因募集設立往往會導致新設立的股份公司和原國有企業集團“新瓶裝舊酒”的混同和核心領導層的猖獗尋租。而上述現象在欲在創業板上市的企業中較難發生。國企之所以在募集設立時會發生原企業集團和新設股份公司之間的沖突，往往是因為老國企只拿出原有企業的部分“優質資產”來設立股份公司，而將重重歷史包袱扔到老國企中，結果股份公司上市圈來的錢往往不得不用來反哺老國企，猴王集團和猴王股份之爭、宏遠股份和宏遠集團的所謂“宏遠商標”之爭均屬于此例。而欲在創業板上市的企業規模本身就比較小，在創業板條例草案中又堵死了國有企業分拆上市的可能，故這些企業很難出現“集團”和“股份”兩張皮的現象。欲在創業板上市的企業以非國有企業居多，企業核心領導層往往就是企業的主要所有者，國企中經營者借上市侵吞國有資產的現象也難在非國有企業中發生。故“募集設立”的負面效應可能會少得多，《公司法》似應容忍創業板上市公司以發起和募集兩種方式來設立股份公司。
2、公司股本規模。《公司法》規定，上市公司的股本規模不能低于5000萬股，股票流通量不少于25%即1250萬股；而創業板條例草案規定，股本規模不低于2000萬股，股票流通量不低于股本規模的25％即500萬股。我們認為，現在國家股、法人股和公眾股并存的現象已經給滬深股市帶來了隱憂，故創業板上市企業股本應為全流通，至于暫不可流通的75%及以下部分，只能是上市發起人和經營層持有的那部分，按國際慣例發起人和管理層股份可有一定的“鎖定期”，不允許這一部分立即流通。《公司法》似應規定有能力初次發行（IPO）5000萬股以上的企業沒有必要在創業板去湊熱鬧，而應直接在滬深主板上市。但同時也應允許創業板上市公司以擴股和拆細再融資時無上限，以利于成長型企業的做強做大，如果對創業板上市公司的股本規模做上限控制，中國創業板先天地就不可能培育出微軟和英特爾這類從默默無聞到巨無霸的驚人案例。
3、公司股本結構。《公司法》規定，企業上市時無形資產所占比例不能超過凈資產的20％。創業板草案則規定申請上市企業的有形資產要達到1000萬元。按創業板最低股本規模2000萬股，公開發行的股票要達股本總額的25％測算，創業板可允許無形資產占到凈資產的33％左右。理論上上市企業的股本規模越大，則允許無形資產所占的比例越高，甚至遠遠超過33％。我們認為，人為規定無形資產在股本結構中的比重并無太大意義。創業板的關鍵在于通過資本市場給“可產業化”企業的“成長性”作出市場評價，從發達國家的情況來看，中小企業的技術創新、管理創新和人力資源等優勢值多少錢，是這些“創新”所有者和公司發起人、后續投資人通過契約解決的，并無人為規定。換言之，投資人能夠容忍的無形資產的比例，取決與其對“創新者”是否屬于比爾.蓋茨或袁隆平的判斷，并為此判斷承擔風險和獲得收益，投資者出于切身利益，其對無形資產價值的評估和判斷較之作為局外人的科技部或者資產評估事務所等要謹慎得多。證券管理層之所以對無形資產心存恐懼，對有形資產情有獨鐘，可能是本能的誤解。滬深股市10年風雨歷程也說明：有形無形不是資本市場風險的核心，主板上市公司正是因為充斥著各種包裝起來的劣質“有形資產”，諸如紅光實業、鄭州百文等，充斥著虛假信息披露，才給滬深股市的發展帶來了隱憂，這些無回報甚至負回報的“有形資產”給投資者帶來的殺傷力甚至較之無形資產更大。
4、公司運作記錄。《公司法》規定，申請上市的公司至少要有3年以上營業紀錄；而創業板條例草案僅要求2年營業紀錄。《公司法》要求上市企業有3年贏利紀錄。而創業板對此有兩種設想：一種不需要贏利紀錄，只規定企業在申請上市前一年有500萬元的營業額；另一種則要求至少有一年的贏利紀錄。我們認為，一大批等待資本市場來扶持和整合的非國有中小企業是中國創業板成功的基石，這是創業板在歐洲等難以成功，而有可能在我國成功的關鍵因素之一。據悉，我國以高新技術企業為核心的成長型企業有5萬余家，其中多年保持利潤增長的達數千家。而目前我國在各地證管辦備案準備在創業板上市的企業達300多家，有上市意向的公司達2000 多家，基本符合創業板草案要求的有1000多家。在投資者普遍對創業板存在過高期望的背景下，在已經具備一大批管理層穩定、連續盈利記錄良好的候選企業的現實下，創業板企業的上市門檻宜精不宜濫，創業板的起步宜穩不宜躁，應盡量向《公司法》的要求靠攏，以確保創業板有一個“開門彩”，也確保滬深主板不因創業板的瘋狂而過度失血。
5、公司股份“鎖定期”。《公司法》規定發起人所占有的股份自公司上市之日起，3年內不能上市流通；二板草案規定發起人的股份上市一年后即可上市流通。《公司法》規定公司高層管理人員所持股份在其任職期間不得出讓。創業板草案則規定，高層管理人員所持股份上市一年后即可流通。我們認為：發達國家的實踐創業板的確為風險投資提供了進入和退出機制，例如Dasdaq至今既有微軟和英特爾這樣的成功典范, 也有5000余家企業被摘牌，今年一季度既有176家公司上市，同時有173家公司退出。如果我國創業板試行條例真的規定發起人股份和管理層股份的禁售期為1年，那么也就意味著潛在的市場投機者有機可乘，可能在極快的時間里套現走人；如果禁售期規定得太長，則又可能抑制了發起人和管理層的積極性。考慮到創業板條例草案中關于上市保薦人責任期限是3年，那么似乎將創業板上市公司發起人和管理層持有股份的“鎖定期”也延長為3年，和《公司法》一致起來比較好。換言之，如果發起人和管理層對公司的未來連三年的信心都沒有，那么如何能指望創業板公司成為“成長型”企業？此外，鑒于我國券商多為國有，為強化券商責任感，可否考慮借鑒香港創業板的經驗，將上市保薦人指向證券公司的“自然人”而非公司法人？這樣券商在履行其保薦人義務時會謹慎得多。
創業板和《公司法》之間還存在其它一系列沖突，例如：如果賦予公司核心人員以激勵性期權計劃的
話，也就意味著他們能以低于股票市價的價格購買一定量的股票，其中價差誰負擔？《公司法》并無規定，我們認為，既然期權計劃是董事會賦予經營層的，理論上就應從公司稅后利潤或者股東權益中提供。再如，目前《公司法》規定應從稅后利潤提取5%-10%作為法定公益金，目的在于“集體福利及其設施建設”，這個問題在國有企業中尚不明顯，因為稅后利潤主要是國家的，拿出錢來做職工福利似乎無本質沖突。但在創業板上市公司中，稅后利潤的所有者應由持股的核心管理層、機構和個人投資者分享，法定公益金的提取實際上是侵占股東的權益分做職工福利了，既缺乏理論依據也無實際必要。由是看來，創業板和《公司法》仍有諸多方面需要磨合，創業板浮出水面仍有待時日。
來源:中國外匯網
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