創業板是經濟增長的內生需要

創業板是經濟增長的內生需要

北京大學博士后流動站  徐良平

　　從創業板產生和發展的背景看，是否需要創業板市場與經濟增長的階段性、市場條件以及由此決定的投融資制度密切相關。NASDAQ市場的產生和發展不是偶然的，而是順應了上述功能要求才成為推動美國經濟在20世紀90年代持續穩定增長的最重要力量之一。投融資制度應適應經濟增長
　　受經濟發展水平和市場條件的約束，一個國家經濟增長一般要經歷要素推動、資本推動、創新推動和財富推動等不同階段，各階段風險與收益相異，由此內生出投融資制度的功能要求，產生不同的金融制度。
　　經濟增長一般表現為兩種狀態，即總供給小于總需求的市場供給主導型經濟增長和總供給大于總需求的市場需求主導型經濟增長。
　　前一種狀態下，經濟增長路徑為生產要素投入的增加和技術水平的提高，增長動力表現為要素推動和資本推動。需求對增長的約束作用很小，所以投資風險很小，資本收益相對穩定，投融資制度主要解決如何更多更快地投“錢”。
　　后一種狀態下，經濟增長由需求推動，關鍵在于需求的刺激和創造，從而企業家創新和技術創新成為重要的動力。需求的易變性帶來各種風險，需求約束越強，風險越大，相應要求的收益率也越高。投融資制度要解決的是更快地籌“錢"并如何有效地將其投入到能被市場接受的需求創新中去。
　　相對成熟的大型企業，產品的市場需求已經穩定，其捕捉需求變化的能力因而較低，從而不可能成為創新主體。而具有成長性的中小型企業為了在市場中尋求生存空間，必然密切關注需求的動態變化，對需求有較高靈敏度，由此決定了中小企業是需求創新的生力軍。但由于中小企業面臨的不確定性較高，規模小、盈利水平低和經營歷史短導致其承擔風險能力較低，資信度也相應較低，而且其投資要越過成長期后通過一定的退出渠道才能得到回報。所以中小企業必然不能通過供給主導型經濟增長下形成的傳統投融資渠道籌集到實現其需求創造所需要的資本。
　　需求主導型經濟增長下的投融資制度必須首先解決哪些企業具有成長性，即其是否擁有具有市場前景的技術項目和具有創新能力的企業家，而這兩點在客觀上存在信息不對稱。所以新的投融資制度必須能將技術項目和企業家篩選出來，同時還具有監控的功能，以保證項目運作的有效性和防止企業家道德風險。創業板適應了需求主導型經濟增長
　　建立服務于具有成長性中小企業的投融資制度，實現其對技術項目和企業家的篩選和監控功能成為市場需求主導下經濟增長的內生要求，并隨著需求對經濟增長的約束作用愈大而越發重要。傳統的投融資制度形態恰恰沒有上述功能。
　　投融資制度的具體形態可能表現為財政、借貸市場或資本市場，取決于市場發展水平及功能履行的效率。市場發達程度較低時，對投融資的需求規模較小，由政府通過財政手段來實現生產要素投入的功能具有更高效率。在經濟發展早期，還出現過錢莊、擔保人等不同的制度形態。隨著市場化程度的提高，經濟增長對融資的需求規模進一步擴大，上述制度形態將讓位于借貸市場或債券、股票市場。隨著企業家創新和技術創新對經濟增長作用越來越大，客觀上要求有新的投融資制度形態。
　　另一方面，需求推動經濟增長的實際效應如何還要通過產業結構的調整和升級，從而要求新的投融資制度具有將資金真正能配置到捕捉需求并能實現需求的主體手中的功能。這一功能在傳統投融資制度下很難實現，因為其理念是追求資金的安全性和流動性，從而投融資機構更愿意把資金投入到具有穩定收益的主體，而不愿投入雖有成長性但風險大、收益慢的主體。
　　因此，要實現市場需求主導下的經濟增長，僅僅利用傳統的投融資制度，如銀行、服務于成熟型企業的股票市場和債券市場等是不可能的。而風險資本和創業板市場通過投資者、風險資本家和企業家間的契約聯結和股權流動正好具有實現上述功能的比較優勢。所以，創業板市場的產生順應了經濟增長的內在需要，不僅為創業企業提供融資服務，更重要的是推動企業家創新和技術創新、加速產業化進程，也是擴大內需的重要途徑。
　　中國經濟增長呼喚創業板
　　并不是所有國家都必須開設創業板市場，只有當經濟增長發展到需求主導的創新階段，而沒有相應的投融資制度時，才有推出創業板的必要。
　　我國經濟從1995年起就進入需求主導型的增長階段。根據國內貿易局（部）對600多種主要商品供求關系的抽樣調查結果，從1995年開始，供求平衡與供過于求的現象已經開始顯現并不斷發展和強化，無論是最終產品還是基礎產品，生產能力都有不同程度過剩，嚴重的達到60％以上。尤其是目前絕大部分產品都具備快速擴大生產的能力，再考慮到外匯儲備水平較高，進口調劑余額較大的因素，可以認為供求總量關系已經發生了根本性變化，標志著中國經濟增長進入到需求主導的創新驅動階段。與此相適應，經濟增長動力也發生根本性變化，中小型企業已經成為經濟增長主要的潛在力量，技術創新和企業家創新越來越重要。
　　因此，建立為中小企業提供融資便利、促進企業家創新和技術創新的投融資制度將成為中國未來經濟是否具有競爭能力的關鍵。而現有的財政、銀行和股票市場等傳統投融資制度恰恰在這一方面存在內在缺陷。在這一背景下，盡快推出創業板市場是中國經濟增長的內在要求，不僅可以滿足企業家創新和技術創新的融資需求，實現需求創新，也是推動我國產業結構升級的需要，更能進一步健全資本市場實現資源配置功能，具有重要的戰略意義。 

來源：證券時報2002.07.10

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