剛性兌付的法律治理

剛性兌付的法律治理

　　剛性兌付的法律治理

　　作者：鄧 綱

　　西南政法大學金融法制與創新研究中心研究員，教授，法學博士

　　來源：《金融法苑》總第97輯"資產管理業務與監管"專刊

　　主辦：北京大學金融法研究中心

　　主編：洪艷蓉

　　本輯執行主編：張彬

　　中國金融出版社2018年8月出版，北大法寶V5期刊數據庫、中國知網等期刊數據庫收錄，更多信息請登錄

　　北京大學金融法研究中心網站（www.finlaw.pku.edu.cn）和關注微信平臺（"北京大學金融法研究中心"、"Pkufinlaw"）查看

　　摘要：剛性兌付是金融機構在利率管制和政治維穩環境下，基于不兌付可能招致的行政處罰和收益衡量而作出的決策，雖然受到長期和廣泛的批評，卻因經濟利益和政治責任的考量而陷入多方博弈的困境。《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》展現了監管層徹底打破剛性兌付的決心，但要把該指導意見落到實處，還需充分認識剛性兌付問題的復雜性和深層原因，進一步深化利率市場化改革，厘清維穩壓力與依法監管的關系，落實對合格投資者的穿透監管，合理設置金融機構權責邊界，進而實現對剛性兌付現象全面綜合的法律治理。

　　關鍵詞：剛性兌付；資產管理；明股實債；法律治理

　　引言

　　近年來中國的資產管理業務發展迅猛，從2012年到2017年，金融機構廣義的資產管理規模從18萬億元左右增加到100萬億元左右，[1]與銀行業金融機構約250萬億元的總資產規模處于同一數量級。[2]在資管業務規模高速增長的同時，剛性兌付猶如揮之不去的陰影，成為社會經濟發展的隱憂。盡管監管部門多次發文力圖消除剛性兌付，但收效甚微，充其量不過是將剛性兌付從明規則變為潛規則。

　　在《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）出臺之前，也有一些紅頭文件使用了剛性兌付的表述，但一直以來剛性兌付沒有正式的定義。一般認為，只要一款資產管理產品的本金和收益的兌付不考慮實際投資業績或底層資產的表現，即可視為存在剛性兌付行為。《指導意見》依然沒有明確剛性兌付的含義，只是在第十九條采取列舉加兜底的方式明確如何認定剛性兌付，這是監管部門第一次正式提出剛性兌付行為的認定標準：

　　十九、經金融管理部門認定，存在以下行為的視為剛性兌付：

　　（一）資產管理產品的發行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產品進行保本保收益。

　　（二）采取滾動發行等方式，使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，實現產品保本保收益。

　　（三）資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付。

　　（四）金融管理部門認定的其他情形。

　　《指導意見》從定價原則、發行方式和償付主體等方面對剛性兌付作出相對準確的認定，不過這只是治理剛性兌付問題的開始，能否真正實現打破剛性兌付的目標依然任重道遠。在《指導意見》的制定者看來，打破剛性兌付似乎是金融業界的普遍共識，唯一擔憂的不過是快速打破剛性兌付將引發客戶大量贖回理財產品，觸發流動性風險，加劇金融市場波動。[3]為此，《指導意見》相較征求意見稿又把過渡期延長了一年半，給予金融機構更充足的整改和轉型時間。

　　然而，果真如《指導意見》所規定的區分兩類不同機構予以懲處，就能順利地解決剛性兌付問題嗎？剛性兌付的產生并非偶然，其內含復雜的權益結構，外有金融法律政策的影響，如果發布一份文件就能輕松解決，它也就不會存在如此之久。不理解促成剛性兌付的各種內外因素，只是簡單破除而又不能建立起與之協調配套的法律治理機制，銳意進取的改革就可能陷入泥沼。這里至少可以提出以下疑問：何以金融機構愿意承擔本不屬于自己的兌付責任？產生剛性兌付的深層次根源究竟是什么？監管部門、金融機構以及投資者等相關主體對剛性兌付真的存在共識嗎？一旦打破剛性兌付會有哪些后果以及如何防范最不利的后果？對這些問題的認識和解讀，不僅對《指導意見》有關剛性兌付規則的出臺，而且對其具體適用和徹底有效消除剛性兌付現象都有著直接的影響。

　　一、產生根源

　　（一）利率管制

　　剛性兌付之所以幾乎成為中國金融業特有的現象，與監管機構長期采取嚴格的利率管制，抑制資金市場的競爭密不可分。換言之，該現象實際主要是資金市場，尤其是銀行業資金市場價格隱性競爭外溢的結果。我國銀行資金市場的價格形成機制因利率管制而發展遲緩，遲遲無法通過競爭形成穩定的市場利率。《中華人民共和國中國人民銀行法》賦予中央銀行的利率管理職能本來僅涉及基準利率，該法所稱的基準利率含義雖不明確，但用法律解釋方法可以推導出系指再貸款、再貼現等中央銀行資金業務的利率。[4]不過中央銀行借助行政立法權，通過《人民幣利率管理規定》等規章文件將其管理權限擴張到商業銀行與客戶之間的存貸款業務的定價，并且人為壓低儲蓄存款利率，控制存貸款利率差，幫助商業銀行"躺著賺錢"之余，給各類影子銀行開展類銀行業務提供了條件和激勵。

　　中央銀行對儲蓄利率的管控嚴重抑制了銀行業金融機構在資金市場的競價，然而價格機制并不會因為管制而消失，轉而通過影子銀行的資管業務在正規市場之外展開隱性的價格競爭。研究表明，在2002—2011年的十年間，我國資金市場實際成本與法定利率的差均值在1.21%~1.25%之間。[5]真實的市場利率隱藏在正規資金市場之外，這給了金融機構騰挪資金以實現監管套利的空間，銀行存貸款市場的價格競爭轉入表外理財以及其他金融機構的集合資產管理業務之中，保本保收益或剛性兌付實質是將市場利率"搖身一變"為資金收益率。資管業務成為資金市場新的價格競爭形式，不僅有競爭域暗中轉移的因素，而且也有資管業務受到的管制更弱，風險管理要求更低，有利于繞開信貸額度和投向限制的原因。就投資人而言，剛性兌付能夠給予資金類似銀行儲蓄的安全保障，又有比銀行同期儲蓄顯著提高的收益率，自然能夠得到投資者的普遍歡迎。歸根結底，剛性兌付與過于嚴苛僵化的利率管制有關，實質上將資管業務轉換成為類存款業務，使資產管理業務異化為銀行儲蓄業務，資金回報率異化為存款利率，卻沒有與銀行儲蓄存款可比的風險監管。[6]

　　（二）規則缺陷

　　法律的功能之一是讓主體能預期自己的行為后果，并在趨利避害的經濟人理性下作出選擇，剛性兌付也是給定法律約束下金融機構理性選擇的結果。2004年銀監會下發《中國銀行業監督管理委員會關于進一步規范資金信托業務有關問題的通知》（銀監發〔2004〕91號），該通知規定當一項集合信托計劃違約時，應即刻停止該公司辦理新的信托業務。停止新的信托業務會產生連鎖反應，尤其是在滾動發行成為普遍習慣之時。兩相比較，信托公司卻大都寧愿選擇剛性兌付，畢竟兌付后還有機會從資金使用方獲得償付或用其他項目的盈利彌補損失，而暫停業務招致資金鏈崩潰的后果往往是災難性的。該通知的初衷可以理解，但明顯對信托公司選擇剛性兌付產生了激勵。幸好監管部門此后發現上述規定的負面激勵，在2007年果斷將其廢止，然而剛性兌付的"潘多拉盒子"已經打開。近年來和該通知類似的監管要求并不少見，如要求項目公司、項目經理、部門負責人、股東都要對資管項目終身負責，即便離職也要負起法律責任，[7]這類要求固然有針對現實問題的取向，[8]卻和法人獨立性、有限責任制度等一般法理存在沖突，實踐中對解決剛性兌付幫助并不大。

　　除了對剛性兌付構成激勵的規定外，還有一些有助于規制剛性兌付的規定被實踐操作所規避，間接導致剛性兌付不斷滋生、難以消解。在銀行、債券、保險、信托、期貨和基金等幾乎所有金融領域，資管產品都有投資者適當性規則，旨在實現投資者的風險承受能力與產品的風險程度之間相互匹配，有效抑制資管項目違約后產生的剛性兌付壓力。現實中這些規則經常被規避，一些并未達到適當性要求的投資者通過各種途徑參與本不具備資格的投資業務，讓投資者適當性規則形同虛設。相當一部分形式上合格的投資者實際并不合格，而這類投資者恰恰是資管產品違約后剛性兌付需求最為強烈的主體。監管部門在發現該問題后，終于在2016年國務院辦公廳發布的《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》（國辦發〔2016〕21號）中，首次要求采取"穿透式"監管方法判定業務本質屬性、監管職責和應遵循的行為規則與監管要求。穿透式監管隨后在資產管理、證券發行等許多對投資者適當性有專門要求的領域適用，《指導意見》第二十七條也專門規定了穿透式監管，但該監管要求迄今尚未進入高層級的正式法律制度，在資管業務中也沒有充分展現出預防風險的功能。

　　（三）剛性維穩

　　不合格的投資者承擔風險的能力相對較差，因而在資管產品違約后要求剛性兌付的意愿也相對較大，如果無法滿足其愿望會更傾向于選擇法律之外的解決途徑，從而增大了社會維穩的壓力。隨著剛性兌付的預期不斷強化，投資者愈發難以接受投資失敗的后果，在司法途徑難以滿足要求的情況下，轉而采取政治化的方式，意圖在公權力干預下轉移投資失敗的風險。在中國特有的剛性維穩環境中，這種政治化、非常規的訴求對相關官員政治前途造成潛在影響，往往迫使其力壓金融機構先行承擔損失以避免事態擴大，而不是考慮是否符合法律規定。這類在維穩壓力下的政治干預不僅強化了投資主體的剛性兌付預期，也讓一些金融機構相信即便拒絕剛性兌付，也未必實際可行，從而先行兌付、息事寧人，再經訴訟或仲裁等途徑維護受讓的權益，這種情況可稱為被動型剛性兌付。

　　維權是維穩的前提和基礎，[9]維穩的實質是維權。維穩應該以維護合法權益的途徑實現，而不是為了維穩而遷就既不合理也不合法的要求。過于強烈的維穩壓力下滿足的多是不合理的剛性兌付要求，如果不講原則與規則地肆意遷就，不惜一切代價擺平威脅穩定的不當行為，不僅會讓維穩脫離法治軌道，而且也會因維權和維穩的關系錯位，大大延緩打破剛性兌付的時間進程，問題將始終無法解決。可以借鑒的經驗是股市建立早期，少數投資者因股價大跌而到監管部門討要說法，倘若當時遷就了這種把市場風險作為維權理由的行為，中國股市不可能有以后的健康發展。另一個參考的例子是被執行人只有唯一一套住房的執行問題，從早期只能查封到后來可以按照一定條件強制執行，從而在維護穩定和維護公正之間構建起更為合理的均衡。同樣道理，基于維穩壓力而對剛性兌付要求不斷姑息退縮，那建立正常合規的資管業務秩序勢必依然遙遙無期。因此，要打破剛性兌付就要敢于接受打破之后出現的各種矛盾沖突，真正讓投資者面對有虧有贏的市場風險常態。

　　（四）利益衡量

　　根據唯物辯證法的內、外因關系原理，政治環境、行政干預和制度激勵都是外因，產生和維系剛性兌付的存在應該還有更為關鍵的內因，內因才是剛性兌付存在的決定性因素。站在金融機構的立場，剛性兌付之所以能被接受，關鍵是可以作為產品對外促銷和提升競爭地位的一種手段，[10]進而在市場競爭中給金融機構換來長期收益。表面上剛性兌付讓金融機構承擔了本可以拒絕背負的成本，但對于不良率較低的資管業務機構而言，其資本實力一般是可以實現兜底兌付的，[11]而兌付的得失在短期和長期的效果上并不平衡，從避免因個別產品違約而損害自己所有資管產品聲譽上考慮，實施兌付的影響實際是短期有害，長期有利。對全國68家信托公司的實證研究表明，當期資管產品的聲譽與下一期產品的收益有顯著的正相關關系，前期剛性兌付產生的損失可以通過建立的聲譽而為遠期超額收益所覆蓋。[12]可見在一些情況下，剛性兌付是金融機構衡量自身眼前和未來利益得失后的選擇，利弊衡量的結果是在違約率不高的情況下，金融機構用計提的風險準備金、賠償準備金甚至長期的業務盈利彌補當期的違約損失，在自身能力承受范圍內作出承擔兌付責任的決策，這種情況可稱為主動型剛性兌付。

　　和金融機構的長短期視角不同，監管部門看待剛性兌付得失選取的是宏觀與微觀的視角。盡管綜合長期和短期利弊后，主動采取剛性兌付對金融機構而言是理性的，但如果從整個金融體系和資管業務的發展來看，剛性兌付形成的投資回報預期不合理以及反常的風險收益關系，對整個資管業務系統而言弊大于利，甚至可能成為系統性金融風險的重大隱患。基于個體利益和整體利益得出相互矛盾的判斷，在理論上并不難解釋，因為"單個的逐利行為可能會給社會公共利益帶來不利影響……，這就要求國家行使其經濟職能和社會職能，對市場經濟進行調控和規制，以切實保障社會公共利益".[13]打破剛性兌付是監管者基于維護社會公共利益和市場長期信心而作出的抉擇，或許很難得到極端信奉自由市場經濟者的首肯，也未必能夠得到短視的金融機構和投資者發自內心的認同，然而從維護金融系統安全、防范系統風險的整體利益考慮，完全可以理解《指導意見》表達出的打破剛性兌付的決心。

　　二、破與立的糾結

　　（一）剛性兌付的多方博弈

　　從對剛性兌付產生根源的分析中，已經可以看到各類主體出于自身利益考慮，對剛性兌付的態度和認知并不統一，進而讓剛性兌付中多主體的博弈變得愈發復雜。雖然被批評為目光短淺，但投資者從微觀利益考慮，支持剛性兌付的立場毋庸置疑；資金使用方為擺脫眾多債權人追債的窘困，按常理也不會對剛性兌付加以拒絕。政府部門對剛性兌付實際是"愛恨交加",一方面在違約集中爆發且維權者眾多的情況下，傾向于把剛性兌付作為維穩的工具；另一方面又清醒地看到剛性兌付對金融市場正常秩序和系統安全的沖擊，逐漸成為未來重大風險的隱患。兩種相互沖突的考慮讓決策者不時在維護金融安全和維護社會穩定之間"走鋼絲",這是此前打破剛性兌付的監管行動往往"雷聲大雨點小"的重要原因。《指導意見》的頒布充分表明在國家最高領導層擘畫出全面建成社會主義現代化強國的時間表、路線圖后，終于在多方利益博弈的背景下，基于宏觀利益得失，作出了掃除剛性兌付這顆"地雷"的決定。

　　金融機構因為利益關系對打破剛性兌付猶疑不定，對打破剛性兌付的矛盾心態可以在網傳十家銀行對《指導意見》的反饋意見中得以管窺。剛性兌付給金融機構資管業務增加了信義義務之外本不應由其承擔的法律責任和信用風險，因此金融機構的本意自然并不愿實施剛性兌付，然而它們又不得不擔心拒絕兌付給其業務造成的后續影響。不僅于此，打破剛性兌付的過渡期若是不足以保障其處理現有業務的遺留問題，過渡期終結后有可能全面暴露因龐氏融資業務模式或操作違規等因素而潛藏已久的法律風險，這種"期待又怕受傷害"的心理促使金融機構對剛性兌付傾向于"欲拒還迎",從而和監管部門之間生成了立場統一而思路對立的復雜博弈，在《指導意見》中反映為堅持打破剛性兌付、采取凈值化管理的同時，也允許符合一定條件的金融資產以攤余成本計量，并采取新老劃斷以及延長過渡期，防止逾期或兌付不能情況的爆發式涌現。

　　（二）剛性兌付的合法與違法

　　剛性兌付往往披著"意思自治"的外衣，其行為的法律屬性相當于債權轉讓，因而從傳統民法中難以找到認定剛性兌付違法或者打破剛性兌付的法理基礎。集合信托計劃是選擇剛性兌付較多的一種資管業務，否定剛性兌付合法性的理由也主要來自信托原理而非具體規則。根據《中華人民共和國信托法》的規定，作為受托人的金融機構一般只在有違反信托目的、違背管理職責和處理信托事務不當等有過錯的情況下才承擔賠償責任。[14]不存在上述情況的剛性兌付實際將受托人的過錯責任變為無過錯責任，并沒有可靠的法律依據。主流觀點曾一致認為剛性兌付違反了"賣者盡責"的前提下"買者自負"風險的市場原則，可是對市場原則的悖逆充其量是違反常理，尚不足以就此認定行為違法，更何況剛性兌付形式上是當事人自主平等協商的結果，表面上也沒有除金融機構之外的利益受損者，金融機構承擔兌付義務后也大致能通過受讓投資者相應的權利達到權義均衡，在法理和基本法律上認定其違法存在困難。

　　明確否定剛性兌付的合法性主要來自金融監管部門的規章和規范性文件，《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》就是其中兩個典型的規定。上述兩項規章都要求信托公司不得承諾信托資金不受損失或保底收益，所以有學者認為剛性兌付條款應當屬于無效條款，且責任主要在作為受托人的金融機構。[15]拋開上述管理辦法僅為部門規章，能否以此認定條款無效不談，實踐中金融機構為了規避監管，一般都不會在合同中公開約定本金不受損或保底收益，反而會顯著標明投資可能出現無法取得收益并損失本金的風險提示，剛性兌付早已經淪為潛規則，常以明股實債形式掩蓋下的抽屜協議為基礎，在資管產品到期后以金融機構受讓投資者相關權利或請求第三方履行擔保責任等方式實現。盡管《指導意見》就剛性兌付的幾種常見情形作了比較清晰的描述，但無法就此判斷剛性兌付的約定或行為無效以及《指導意見》會被司法判決所適用。若對剛性兌付的行為僅限于行政處罰的威懾，而打破剛兌的司法支持仍顯不足，就會大大影響《指導意見》的實施效果。

　　三、多管齊下的治理

　　剛性兌付起初就是市場主體在商務文書中自發形成的一項約定，借助該類約定控制了市場風險的配置，體現了現代法律生活更多受商務文書而非法律的顯著控制的特質。[16]剛性兌付雖是投融資雙方和第三方中介達成的自愿配置風險的意思表示，卻為實務界、學界和監管部門幾乎一致否定，不得不轉而在實務操作中尋求變相規避。《指導意見》的發布標志著規避監管的剛性兌付即將走到盡頭，但這并不表明剛性兌付的問題將立即得以解決，更不代表一份紅頭文件就能輕而易舉地消除市場主體的自發選擇。要對剛性兌付行為既治標也治本，需要從國家治理現代化的高度進行綜合和周密的安排。

　　（一）進一步深化利率市場化改革

　　既然剛性兌付是利率管制下市場競爭領域轉移的表現，那么利率市場化自然是消解剛性兌付的重要外部條件。隨著利率市場化的初步實現，打破剛性兌付的外部環境基本形成，然而對利率的間接和隱性的管制并沒有完全消失，在信貸定向額度限制的情況下，金融機構將表內業務化身為表外資管業務的激勵仍然存在。銀行金融機構當前普遍參與的利率自律機制也會對價格競爭產生一定的抑制，導致銀行存款業務價格競爭依舊不充分。只要利率市場化改革不徹底，隱性的資金價格競爭就可能以剛性兌付的形式表現出來，因此打破剛性兌付需要繼續深化利率市場化改革，修訂《人民幣利率管理規定》，變革利率監管目標取向，融合現有利率雙軌制，[17]以上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）、大額存單利率、國債收益率等指標為基礎構建市場利率機制，減少資金從表內流出至表外的監管套利行為，塑造有利于打破剛性兌付的利率制度環境。

　　（二）強化資管產品投資者的穿透式監管

　　投資者在資金使用方違約時的非理性行為是構成剛性兌付壓力的重要因素，其中不合格投資者實施非理性行為的可能性更大，采取非理性方式維權的傾向更強，對社會秩序的影響也更為嚴重。長期以來從維護穩定出發，監管層對投資者的非理性行為常常流于口頭上批判而行動上寬縱，遷就一些投資者的風險厭惡偏好和金融機構的剛性兌付行為，投資者適當性規則在實踐中被隱名代理或多層嵌套等各種途徑所規避。因此把合格投資者要求落到實處是打破剛性兌付的一項必要條件，需要通過穿透式監管掌握真正出資和承擔資金風險的市場主體信息，在有多個通道或多層嵌套時識別最終投資人是否為合格投資者，進而穿透識別股權或債權交易的資金來源和資金運用，[18]并借此保持剛性兌付監管標準的一致性。對金融機構知道或應當知道穿透后的投資者不滿足適當性要求的，金融機構要對違約后的兌付承擔責任，監管部門可根據事實和情節對金融機構進行行政處罰，處罰不僅要及于金融法人組織，還要及于負有直接責任和領導責任的自然人，消除較長一段時期規避投資者適當性要求的行為在業內泛濫的狀況，在業務入口有效預防被動型剛性兌付的產生。

　　（三）合理設定金融機構的責任邊界

　　監管部門對打破剛性兌付有一種矛盾的心態，一方面期待打破剛性兌付后市場秩序歸于正常，另一方面又對借此把所有的維穩壓力和責任轉移給監管層和地方政府存有擔憂，這種擔憂在業界的表現之一是監管部門要求資管項目公司、項目經理、項目部門負責人和股東無論離職與否都要對項目承擔終身責任等難以核實的傳言，[19]歸根結底是因為"賣者盡責"的要求沒有真正落實到規則和操作之中。打破剛性兌付使居于受托人地位的金融機構真正免除了兌付義務，也相應需要強化其信息披露義務和責任意識，這樣才能平衡資管業務中金融機構的權利義務。為此應當制定有關金融機構資產管理業務信息披露和盡職調查的工作指引，對受托管理、代人理財的金融機構的信息披露作出全面和翔實的規定，參考貸款發放和證券發行的要求實施盡職調查，不得在投向不明確之前就募集資金，或者用含混的文字內容和寬泛的數字范圍表述資金投向和比例，[20]避免形成募集資金和實際項目無法匹配的資金池，進而讓個別資金使用方的違約倒逼金融機構進行剛性兌付。

　　（四）厘清社會維穩與資管法治的關系

　　《指導意見》是促進資管市場秩序正常化的重要法律文件，其中打破剛性兌付是保障資管業務長期健康發展的關鍵一環。根據以往經驗，一旦打破剛兌后出現不穩定因素，往往會讓地方政府和監管部門十分緊張，維護社會穩定的政治壓力容易使其指示金融機構實施直接或間接的剛性兌付措施。政府官員的上述傾向用經濟人理論不難得到解釋，在筆者曾經處理的一起涉及國有企業舉辦的P2P借貸平臺作為申請人的借貸仲裁案件中，通過平臺的實際出借款項的多個自然人聯合向地方政府施加非正常壓力，致使當地政府部門轉而施壓平臺企業，要求其代為承擔還款責任，從而造成剛性兌付的結果，類似情況在其他地方也時有發生。維護社會大局穩定是政法工作而非金融工作的基本任務，《指導意見》發布后，地方政府和監管當局應當樹立起大局意識和法治意識，不應為了社會穩定和政治升遷，對嚴格遵守指導意見的金融機構橫加干預，不講原則和道理地要求金融機構實施剛性兌付。

　　（五）確定明股實債投資模式的性質

　　股權投資作為一種非標準化的資產管理業務，具有繞開投資領域、額度等監管限制的作用，因其收益取決于融資方的利潤分紅，天然與剛性兌付不兼容。實踐中為了逃避監管，有時會借用股權投資名義開展資產管理，操作中又用"抽屜協議"等形式，約定無論資金使用方經營狀況如何，都必須按固定收益率兌付本息，事實上構成具有剛性的保本付息承諾。[21]這種可能潛藏剛性兌付的做法俗稱"明股實債",其正式稱謂是"帶回購條款的股權性融資",意指在股權投資合同簽訂之前，資金使用方承諾在規定時間內按照一定的溢價比例（實際可以理解為利率或投資收益率）全額回購投資者持有的股權，后來又衍生出資金使用方大股東、上下游企業等其他主體的回購，甚至采用對賭或強制分紅等形式。明股實債是一種變相的剛性兌付，因其可以不占用額度，繞開業務資質要求，利用資產管理人的通道突破分業經營原則，不利于金融監管和宏觀調控的落實。各級人民法院受困于商事外觀主義和實質重于形式原則之間的矛盾，對明股實債的定性一直沒有統一和明確的意見，[22]更不可能主動解決其中隱含的剛性兌付問題。近年出臺的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》（發改財金規〔2016〕2800號）、《財政部　發展改革委關于進一步共同做好政府和社會資本合作（PPP）有關工作的通知》（財金〔2016〕32號）等文件對政府投資和PPP模式下的明股實債作了明確的限制，但金融監管部門和各級司法機關依然未確定資管業務中明股實債的法律性質和效力。為配合《指導意見》打破剛性兌付，應考慮在司法解釋或法規規章層面明確認定明股實債的性質和法律后果，對采取明股實債方式融資的相關金融機構和責任人實施剛性兌付予以適當的處罰，消除各類隱身于創新投資方式名義下規避監管的行為。

　　四、簡短結語

　　剛性兌付是利率管制下金融機構通過資管業務對扭曲的資金價格競爭的矯正，它曾經在金融改革初期起到了激發投資熱情、擴大融資規模和保護投資人利益的作用，[23]在違約不普遍和不嚴重的前提下，金融機構基于維持長期利益和做大市場的需要，形成了實施剛性兌付的激勵。然而如果對金融市場主體剛性兌付的行為長期放縱不管，不僅會破壞"買者自負，賣者盡責"的市場要求，引發投資者和金融機構的道德風險，更可能逐漸集聚金融市場的系統性風險，故而打破剛性兌付已成燃眉之急。當然也應看到強行和快速打破剛性兌付勢必加重政治維穩的壓力，應以漸進改革思維做引導，采取全面綜合治理的策略，從立法、行政、司法和守法等不同側面多管齊下，確保打破剛性兌付的同時維護好金融市場的安全和社會秩序的穩定。

　　（責任編輯：呂雅馨）

　　【注釋】

　　[1]巴曙松：《打破剛兌新變化》，載《新理財（政府理財）》， 2017（10）。

　　[2]根據中國銀監會（現已更名為中國銀行保險監督管理委員會）發布的銀行業監管統計指標月度情況，截至2018年2月銀行業金融機構總資產為248.34萬億元，參見中國銀監會：http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/6B4D8373010B4DDC96F4B67A41A69584.html.

　　[3]此前的擔心主要針對過渡期太短，參見尹哲、王涵：《十家銀行已反饋資管新規意見，建議過渡期為三年》，資料來源：http://finance.qq.com/a/20171208/008611.htm, 2018年1月19日訪問。

　　[4]鄧綱：《人民幣利率的扭曲效應、規則缺陷和制度重構》，載《北京理工大學學報（社會科學版）》， 2015年（1）。

　　[5]沈艷、邊文龍、徐忠、沈明高：《利率管制與隱含利率的估算》，載《經濟學季刊》， 2015（4）。

　　[6]由此可以理解為何《指導意見》第十九條對存款類金融機構發生剛性兌付的處置是按照存款業務予以規范。

　　[7]金立新：《從風險項目看為什么要將剛性兌付進行到底》，載《金融時報》， 2014-02-14（008）。

　　[8]例如擔心項目團隊在項目發生違約后集體辭職而給公司丟下一堆"爛攤子".

　　[9]于建嶸：《當前壓力維穩的困境與出路——再論中國社會的剛性穩定》，載《探索與爭鳴》， 2012（9）。

　　[10]張宗高、周乾：《破解中國信托業剛性兌付之受托人條件分析》，載《學術界》， 2016（1）。

　　[11]金立新：《破解剛性兌付，信托公司需實現轉型》，載《金融時報》， 2014-02-14（003）。

　　[12]蔡英玉、孫濤：《信托公司為什么剛性兌付——基于聲譽機制的解釋》，載《財貿經濟》， 2017（7）。

　　[13]《經濟法學》編寫組：《經濟法學》， 65頁，北京，高等教育出版社，2016.

　　[14]相關規定參見《中華人民共和國信托法》第四章第二節。

　　[15]倪受彬：《從剛性兌付看中國信托業立法的幾個問題》，載《證券時報》， 2014-03-07（A12）。

　　[16]博登海默著，潘漢典譯：《博登海默法理學》， 177頁，北京，法律出版社，2015.

　　[17]中國人民銀行行長易綱在博鰲論壇上表示，現在仍然存在中央銀行基準利率和市場利率的雙軌制現象。利率雙軌制和非正式指導的存在，實際是利率市場化不完善的反映，也是剛性兌付存續的主要環境因素。

　　[18]茍文均：《穿透式監管與資產管理》，載《中國金融》， 2017（8）。

　　[19]金立新：《從風險項目看為什么要將"剛性兌付"進行到底》，載《金融時報》， 2014-02-24（008）。

　　[20]寬泛的投資比例暗示募集資金的投向不明，實際構成了資金池。例如某國有大行非保本浮動理財產品在預期收益測算中對投資方向的典型表述如下：本產品擬投資0~80%的高流動性資產，20%~100%的債權類資產，0~80%的權益類資產，0~80%的其他資產或資產組合，這種投資比例及其寬泛的表述顯然無法準確揭示產品的真實投向和風險程度。

　　[21]早在1990年發布的最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》中，就有關于假聯營、真借貸的保底條款的規定，這種保底條款可謂當前明股實債的"孿生大哥",二者都是為了規避法律而以聯營或者入股等其他形式掩蓋資金借貸的實質。

　　[22]賈杰：《明股實債：形式與實質之爭——兼論新華信托與湖州港城置業破產債權確認糾紛案》，載《廣西政法干部管理學院學報》， 2017（3）。

　　[23]宗良：《金融產品剛性兌付違背市場規律》，載《金融時報》， 2014-05-19（009）。

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