中小企業板不妨“一股獨大”

中小企業板不妨“一股獨大”

　　中小企業板不妨“一股獨大”
　　
　　李華振
　　
　　德日公司治理模式的精髓就是一股獨大
　　
　　中國當前的經濟國情與當年的德國、日本很相似，因此，德日的公司治理模式對中國更有實際的借鑒意義。當年，與英美等“先發國家”相比，德日都是“后發國家”，兩國的政府都認識到：要用更少的時間就走完英美用兩三百年才走完的路程，必須充分借助銀行作為“現代市場經濟的推進器”的作用，以國家力量為后盾、以銀行體系為核心，大力培育中長期的戰略投資者，才能減少股市的大震蕩，從而避免國民經濟整體出現大起大落的危機。而要做到這一點，只有讓每個企業都有至少一個占主導地位的“大股東”，也就是一股獨大。
　　
　　為什么只有一股獨大，方能保證股市的持續繁榮和公司的長期發展？我國著名學者型企業家、原政府發展研究中心研究員劉孟奇指出，如果股權過于分散，每個股東都是小股東，就會出現這樣的惡果：每位股東都在法律上無法取得企業的控股權，企業的實際控制權就會落到經理層手中，而經理層本身并不是公司的股東，他們就會在“打工心態”的支配下，產生道德風險，通過損害公司的組織利益來實現自己的私人利益最大化，從而產生“企業經理與政府官僚相勾結的職務腐敗資本主義”。
　　
　　退一步看，即使公司控制權落到以較小的股比就得到控股權的股東手里，其結果也與落到經理層手中差不多，這種股東也會通過損害公司的利益而獲取私利最大化。因為，雖然他們作為股東之一，公司利益受損也使他們的利益受損，但是，他們從操縱公司中得到的收益要遠遠大于他們作為公司股東而受到的損失。違法收益遠高于違法成本，他們當然會鋌而走險。
　　
　　據有關資料顯示，德日最大的200家上市公司中，80％的公司擁有一個股份超過25%的大股東。
　　
　　沒趕上工業大革命的德國，又經歷了一戰、二戰的摧毀，為什么能迅速發展成歐洲大陸上經濟最強的大國？
　　
　　人口眾多、資源貧乏的日本，為什么能在二戰的廢墟上迅速成長為世界的經濟強國？
　　
　　——可以說，正是由于德日的公司治理模式以一股獨大為精髓，才實現了其后發優勢，才為兩國的經濟提供了長期發展的驅動力。
　　
　　美國公司治理模式改革的導向也是一股獨大
　　
　　美國公司治理模式的改革早在上個世紀80年代就開始了，并且一直是由“股權過度分散”向“股權相對集中”（也就是一股或少數幾股獨大）靠攏。
　　
　　當時，由于日本經濟的崛起及日本公司在全球的領先地位，美國的公司治理模式曾經受到廣泛的批評。批評者認為，美國模式的股權高度分散，每位股東所占的股份比例都偏少，導致了實際上沒有哪一個股東有能力、有精力、有動力去真正關心企業的長期發展，股東們主要關心的是從股票的交易中賺錢，而對相互之間作為一個利益共同體的關系則漠不關心。
　　
　　這種情況下，美國的公司治理模式就出現了“股東弱、經理層強”、“所有者被經營者架空”、“內部人控制”、“經營者道德風險”等等弊端。
　　
　　美國的公司治理積極向一股獨大靠攏的顯著表現之一，就是它推行的“經理層股票期權機制”，這實際上也就是向“經理層一股獨大”的導向發展。通過這一途徑，使經理層與股東利益盡量保持一致，為經理層致力于創造“長期股東價值”提供了一些動力。
　　
　　但是，在公司龐大的股本中，僅僅通過讓經理層占有“相對數量”很少的股票期權，是無法真正達到德日模式中的那種一股獨大之效果的。所以，2000年以來，美國公司不斷爆出治理方面的嚴重問題，安然、安達信、施樂、世通、默克等等丑聞不斷。我國著名經濟法專家、中南財經政法大學教授劉大洪指出，其背后的深層，就是美國從80年代開始的公司治理模式改革還沒有“改到位”。
　　
　　在布什政府施行的“公司治理改革”的諸多措施中，很重要的一條就是：發展機構投資者，使分散的股權通過機構投資者得以相對集中。實質上也就是在原來老布什和克林頓推行的經理層期權制度的基礎上，進一步向一股獨大靠攏，以便降低“委托—代理鏈”的成本和經理層道德風險。
　　
　　罪不在一股獨大，而在于“和珅之禍”
　　
　　由上述德日模式的精髓之處和美國模式的改革導向，我們有充足的理由認為：導致今天中國股市“大地震”的罪因，并不在于飽受誤責的一股獨大，而在于“和珅之禍”。
　　
　　進入21世紀以來的4年里，中國股市頻頻發生“地震”，中小股東的血汗錢頃刻間變成了一堆廢紙，深度套牢，脫身無望。經濟學家無法解釋這些股票的大起大落，無法用正常的經濟理論去分析它們，因為這些股票本來就不是由正常的游戲法則支配的，而是由“幕后之手”在恣意操縱。這就是“和珅之禍”——有的上市公司名義上打著“國有股”之旗號，實際上是一些腐敗官員的“內部人控股”。那些被揭露出來的災情嚴重的上市公司里，大部分都是這種類型。對此，最形容的比喻是“和珅之禍”——它打著“國有”之旗號，就象和珅那樣口口聲聲喊著“為國效勞”，但實際上卻是一些官員的權力腐敗之產物。
　　
　　這種由“和珅”操縱的一股獨大，與德日模式中的一股獨大有著本質區別：德日模式中的一股獨大是以“自然人控制”為基礎而構建起來的，即使名義上的大股東是機構持股者，最終也能歸結到具體的、清晰的自然人身上。而中國的“和珅”們操縱的一股獨大，卻是以“抽象人控制”為基礎的，抽象人無法歸結到具體的、清晰的自然人身上，這就為“和珅”們滋生道德風險提供了溫床。
　　
　　我國著名經濟法專家劉大洪指出：科斯定理表明，作為市場經濟條件下的“理性經濟人”，人們在進行某一項行為之前，會計算自己的效益，計算自己的投入產出。達到某一目標的方法有多個，人們會從中選擇對“自己”（而不是對自己所在的組織）最有利的方法。在由“和珅”們操縱的一股獨大的上市國企里，個人利益常常與組織（即國企）的利益不一致、相背離，國企的利益對于“和珅”們而言，只不過是一種“外部性”因素；而他們自己的利益則是一種“內部化”因素。科斯定理深刻地揭示出：理性經濟人只會積極關心內部化因素，而不會積極關心外部性因素。
　　
　　社會學原理表明，抽象人本身是沒有生命、沒有意志的，它不能象自然人那樣去進行思考決策，所以，抽象人不能“直接”維護自身的利益，歸根結底，還必須由“和珅”們“代理”決策。在“代理”的過程中，他們就會在外部性因素（即抽象人利益）和內部化因素（即他們自己的利益）之博弈中，關心后者而犧牲前者。
　　
　　如此，便不難理解中國股市的真正病根并不在于一股獨大本身，而在于它是一種由“和珅”們操縱的“異化了的、發生了基因突變的一股獨大”。
　　
　　對一股獨大區別對待
　　
　　我們要對中國股市上的一股獨大進行區別對待：由抽象人充當大股東的企業，是抽象人一股獨大，再加上“和珅”操縱，與德日模式中的一股獨大相比，是“形似而神不似”，這就造成了中國主板的慘淡現狀，應當批判；而那些由自然人充當大股東的企業，則是自然人一股獨大，與德日模式的精髓“形似神更似”，因此不應受到批判。
　　
　　不管中國的公司治理結構改革是要走德日模式，還是要學習美國現在的模式，如上所析，這兩種模式都沒有對“（自然人）一股獨大”進行責備、批判、割尾巴，而是把它作為精髓或改革的導向而倍加推崇、發揚。
　　
　　我認為，中國股市的真正缺陷并不在于它的一股獨大，而在于如下三點：
　　
　　真正缺陷之一，是它的流通股的發行市盈率太高，高得離譜，遠遠超出了經濟法則所能解釋的常態范疇。這樣，從股票上市的那一刻起，就注定了要在過高的發行市盈率與正常的股票盈利能力之間產生一個巨大的“裂口”。即使不發生任何風險，即使按正常的產業利潤來計算，流通股的股東也要用幾十年的時間所分到的紅利，才能填上這個過高的市盈率所產生的裂口！更何況，還經常發生各種系統內的、系統外的風險！這樣，就把流通股股東“逼上梁山”，逼著他們不得不更多地選擇“短線操作型投機”，(m.baimashangsha.com)而不是選擇“長線穩健型投資”。
　　
　　真正缺陷之二在于，它的非流通股股價與流通股股價差距太大，破壞了“股份面前人人平等”的市場法則，把成本和風險轉嫁到流通股股東的頭上，卻把收益和安全轉移到非流通股股東的腰包里。流通股為公司貢獻了大約60%的真金白銀，卻只占總股本不到30%的比例；與此相對應的是，非流通股實際上拿出的鈔票還不到公司實際融來的資本總額的40%，卻占據了70%的股權比例！這既不是劫富濟貧，也不是劫貧濟富，而是劫流濟非（劫流通股，濟非流通股）。你說它是明火持杖也好，說它是巧取豪奪也行，反正就是“股份面前人人不平等”。
　　
　　真正缺陷之三是，上市機會仍是一種“排隊隊、分果果”的、珍貴的稀缺資源，上市的企業不僅要得到市場上“上帝”的認同，還要得到掌握著“玉璽紅印”的人點頭。于是，在這個由上市企業、審批者、流通股股東所組成的“三方博弈鏈”中，前兩方通過達成“兩方合謀型矩陣”，實現它們的利益最大化，相應地，就必然損害第三方的利益，達不到“三方納什均衡”。
　　
　　所以，如果說以國企為主體的主板市場上的“抽象人一股獨大”是個錯誤設計的話，那么，以民企為主體的中小板市場上的“自然人一股獨大”則是一個正確的設計。

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