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我國商業銀行從事信用衍生產品交易有關法律問題淺析
我國商業銀行從事信用衍生產品交易有關法律問題淺析梅明華
一、信用衍生產品概述
（一）信用衍生產品的定義
信用衍生產品（工具）（CreditDerivatives）是指通過交易當事人簽訂的，以轉移與貸款、債券等資產的信用風險為目的的交易合約。在信用衍生產品交易中，一方當事人（信用風險保護的買方）向對方當事人（信用風險保護的賣方）支付一定的費用，以換取賣方對參考資產（“UnderlyingAssets”或“ReferenceAssets”）或參考實體（“ReferenceEntity”）的信用保護，當參考資產或參考實體發生雙方約定的信用事件時，賣方須向買方支付一定金額的補償。參考資產可能是貸款、債券，也可以是其他任何具有交易價格的資產。
通過信用衍生產品交易，特定資產的信用風險可從其他風險剝離，并進行單獨的交易，從而使信用風險的管理和定價更有效率。此外，信用衍生產品的交易屬于場外交易（OTC），具有較強的靈活性，交易雙方可以自主設計交易結構，以達到各自的交易目的。如果銀行既希望減少其客戶的信用風險，又不至于因出售有關貸款損害其與客戶的關系，銀行則可通過信用衍生產品交易達到上述目的。
巴塞爾銀行監管委員會于2004年6月正式發布的《新巴塞爾資本協議》已將信用衍生產品作為風險緩釋工具之一，明確其在商業銀行信用風險管理及銀行最低資本金監管中的地位，并規定：倘信用衍生產品以直接、明確、不可撤銷及無條件方式提供，且銀行能夠滿足關于風險管理程序方面的某些最低操作要求，監管當局則即可允許銀行在計算其法定資本金時考慮該等信用保護的作用。
（二）信用衍生產品的主要類型
信用衍生產品大致可以分為四類，即信用違約互換（CreditDefaultSwaps）、總回報互換（TotalReturnSwaps）、信用差幅期權（CreditSpreadOption）和信用掛鉤債券（CreditLinkedNotes）。下面主要介紹信用違約互換和總回報互換兩種信用衍生產品。
1、信用違約互換
信用違約互換是目前最常用的一種信用工具，它是指信用保護買方（信用風險賣方）向信用保護賣方（信用風險買方）支付一定費用（Premium），如雙方約定的“參考資產”或“參考實體”在規定的時間內發生特定“信用事件”（CreditEvents），信用保護賣方須向信用保護買方支付相應款項（信用違約支付）的互換交易結構。在未發生約定的信用事件時，信用保護賣方無需向信用保護買方支付任何對價（零支付），因此，賣方向買方承擔的支付義務屬于“或有支付”（ContingentPayment）。通過信用違約互換，信用保護買方可以將參考資產相關的信用風險轉移至信用保護賣方，但該參考資產的其他風險如利率風險等仍由信用保護買方承擔。
根據交割方式的差異，信用違約掉期可分為實物交割型（PhysicalSettlement）和現金交割型（CashSettlement）：倘以實物交割，信用保護賣方則須在發生信用事件后以現值實際受讓參考資產；倘以現金交割，信用保護賣方僅需向信用保護買方償付參考資產之初始值與發生信用事件后之現值間的差額。
信用違約互換的具體交易結構如圖1所示：（略）
近年來，許多商業銀行和投資機構還結合信用違約互換與資產證券化的基本原理，創設了“合成證券化”（SyntheticSecuritization）。“合成證券化”是指發起銀行通過與“特殊目的載體”（SPV）簽署違約互換協議，將某些特定參考資產（資產包）的信用風險轉移給SPV，然后SPV再向金融市場上的投資者發行各種級別債券的一種證券化的操作模式（如圖2所示，此略）。通過合成證券化，銀行不僅可以將資產包中資產的信用風險轉嫁給SPV，并由SPV將該信用風險最終轉移至投資者，從而釋放了銀行與資產風險權重相匹配的法定資本，提高了資產充足率。
2、總回報互換
總回報互換是指信用保護買方（總回報的支付方，TRPayer）向信用保護賣方（總回報收受方，TRReceiver）交付參考資產的總回報（TotalReturn），總回報可包括本金、利息、預付費用以及因資產價格的有利變化帶來的資本利得等；信用保護賣方（TRReceiver）則承諾向信用保護買方交付特定參考資產增殖的特定比例（通常是LIBOR加上一個差額），以及因資產價格不利變化帶來的資本虧損（如圖3所示，此略）。通過總回報互換，信用保護買方可在未轉移參考資產的情況下，轉移與參考資產有關的信用風險。
總回報互換與信用違約互換的差別：對信用違約互換而言，只有在發生約定的“信用事件”后，賣方才有義務向買方支付相應的損失；而對于總回報互換而言，其與參考資產的市場估值的變動密切有關，與是否發生“信用事件”無關。
（三）“信用事件”的界定
在信用衍生產品交易中，確定信用事件對明確信用保護買賣雙方的權利義務具有重要意義。目前在衍生產品交易中，大部分的交易主體采用由ISDA制定的標準文本確定信用事件的定義及范圍。根據ISDA2003年修訂的《信用事件定義文件》（ISDACreditDerivativesDefinitions）的規定，信用衍生產品交易中所涉及的信用事件主要包括：
1.破產事件（Bankruptcy）
信用衍生交易中所涉參考資產的債務人發生解散、資不抵債或無力償還債務，或未能償還到期債務等情形，均可構成破產事件。
需注意的是，ISDA定義的信用事件之范圍要比一般意義上的資不抵債（Insolvency）更寬泛。例如，信用衍生交易對應的參考資產債務人的董事會或股東會決定提出破產申請即可構成信用事件，而實際上上述行為并不導致參考資產的破產。因此，信用事件的這種定義有助于信用保護買方在債務人真正進入破產程序之前即可獲得信用保護。
2.債務加速到期（ObligationAcceleration）
債務加速到期是指因債務人的違約導致相關債務在原約定的到期日之前到期，但不能支付情形不在其列。在債務加速到期情形，債務人的違約必須有相應的違約最低金額，只有超過該金額的違約行為才可能導致債務加速到期的信用事件的發生。
3.債務人不履行債務（ObligationDefault）
債務人不履行債務是指因債務人發生違約導致債務可被宣告提前到期而債務人未能履行債務的信用事件，但未能支付不屬于該情形。需指出的是，債務加速到期一般也屬于債務不履行信用事件的一種。因此，如果信用衍生交易合約中規定“債務不履行”為信用事件，那么，只有在債務加速到期的違約標準低于債務不履行的違約標準時，債務加速到期的信用事件才被考慮。
4.債務到期未能支付（FailuretoPay）
債務到期未能支付是指債務人未能支付到期（包括展期后到期）債務。在信用衍生產品交易中，未能支付的約定對信用買方轉移參考資產的信用風險至關重要，因為發生債務到期不能支付情形，信用買方即可要求信用賣方支付約定的金額，從而獲得信用保護。
5.拒絕清償或延期還款（Repudiation/Moratorium）
拒絕清償或延期還款是指債務人（包括政府機構）撤銷債務或以其它方式拒絕清償債務的行為。對于該種信用事件，一般都要求最低違約金額。
6.重組（Restructuring）
重組是指因債務本金或利息下調、受償順序的變動、還款日期推延等原因導致參考資產的價值下降的情形。對于重組，一般也規定最低違約金額。
二、信用衍生產品的法律性質分析（信用衍生產品與財產保險合同的比較）
財產保險合同是以財產及其有關利益為保險標的的保險合同。在財產保險中，投保人根據合同約定，向保險人支付保險費，保險人對于合同約定的可能發生的事故因其發生所造成的財產損失承擔賠償保險金責任。
財產保險合同與信用衍生產品有許多相似之處：第一，兩者均是轉移與特定財產相關的信用風險的工具；第二，兩種都具有射幸性質，即有關責任的發生均需取決于在特定時間內是否發生約定的事件（信用事件或保險事故），當事人一方是否履行義務不確定。但財產保險合同與信用衍生產品也存在重大區別，具體體現在：
1.對保險利益的要求不同。一般而言，投保人必須對作為保險對象的財產及其有關利益具有法律上承認的利益。例如，我國《保險法》就明確規定：“投保人對保險標的應當具有保險利益。投保人對保險標的不具有保險利益的，保險合同無效。”但在信用衍生產品交易中，即使對參考資產沒有任何“法律上承認的利益”（如信用保護買方為賺取利潤，進行信用違約互換的投機交易），信用保護買方也同樣可以進行信用衍生產品交易，有關交易的法律效力并不因此受到影響。
2.保險范圍存在差異。在財產保險中，保險人主要是對保險標的的滅失、毀損以及與此相關的利益提供保險，這與信用衍生產品的保護范圍（信用事件）存在明顯差異。但需要指出的是，在信用保險中，保險人的保險范圍主要包括債務人的商業風險和政治風險，這些保險范圍與信用衍生產品的信用事件的范圍存在競合情形：如債務人破產，既是信用保險的保險責任范圍，同時也是啟動信用賣方承擔支付義務的信用事件之一。但信用保險與信用衍生產品之間的關系并不能因此而被混淆。上述競合現象只能說明，信用保險與信用衍生產品均具有信用風險管理的功能。
3.賠償啟動條件不同。在財產保險中，如果保險標的未發生保險合同約定的損失，被保險人就無權要求保險人承擔賠償責任，即“無損失無賠償”原則。但在信用衍生產品中，只要發生約定的“信用事件”，信用保護賣方就有義務向買方承擔賠償責任，至于是否發生損失有時并不重要。
4.與目標資產的風險隔離程度不同。在財產保險合同中，保險人的保險責任與保險標的風險密切相關，其責任因保險標的危險程度的增減而需作相應的調整。如我國《保險法》規定，在合同有效期內，保險標的危險程度增加的，被保險人按照合同約定應當及時通知保險人，保險人有權要求增加保險費或者解除合同；保險標的危險程度明顯減少的，保險人應當降低保險費，并按日計算退還相應的保險費。而在信用衍生產品交易中，信用保護買方僅將參考資產的信用風險轉移給信用保護賣方，且該信用風險與參考資產的其他風險嚴格分離。
5.責任賠償后的處理方式不同。財產保險存在代位追償權制度：保險人按保險合同約定向被保險人或受益人支付保險賠償后，即可取得代位追償權，且被保險人不得損害保險人的該項權利，否則，保險人有權扣減保險賠償金。如我國《保險法》規定，因第三者對保險標的的損害而造成保險事故的，保險人自向被保險人賠償保險金之日起，在賠償金額范圍內代位行使被保險人對第三者請求賠償的權利。由于被保險人的過錯致使保險人不能行使代位請求賠償的權利的，保險人可以相應扣減保險賠償金。在信用衍生產品交易中，不存在信用保護賣方的代位追償問題。
三、我國商業銀行從事信用衍生產品交易應注意的法律問題
目前，我國尚未建立信用衍生產品的交易市場，但筆者認為，隨著我國商業銀行風險管理意識和銀行風險資本監管要求的提高，有關監管法規的日益完善以及機構投資者規模的日漸擴大，信用衍生產品交易市場將在我國獲得長足發展。作為未來信用衍生產品交易市場的重要參與者，我國商業銀行應當未雨綢繆，積極借鑒和吸取國際市場中有關信用衍生產品發展的經驗教訓，理解信用衍生產品交易中可能存在的問題。下文將結合我國有關監管法規及國外信用衍生產品交易相關案例，簡要論述我國商業銀行從事信用衍生產品交易應注意的幾個法律問題：
（一）信用衍生產品交易主體的交易資格和授權問題
在進行信用衍生產品交易時，首要的問題是要確保進行交易的雙方具有相應的權利能力，即具有交易主體資格。我國銀監會《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》第五條規定，金融機構開辦衍生產品交易業務，須經銀監會審批。此外，根據國際信用衍生產品市場實踐，信用衍生產品的投資者一般為信用等級良好的投資基金公司、資產管理公司、擔保公司、銀行及保險公司等機構投資者。筆者認為，我國未來信用衍生產品交易市場的主要參與者也包括上述銀行和非銀行機構。我國商業銀行以這些機構（包括其他商業銀行）為交易對手進行交易時，應重點審核這些機構的資質及授權問題。如果交易對手沒有相應資質或發生超越權限等情形，可能導致整個交易歸于無效，這可能會給交易方帶來不可估量的損失。20世紀80年代在英國發生的“Hazell對Hammersmith和Fulham案”即是一個警示。
為此，我國商業銀行應建立健全控制法律風險的機制和制度，嚴格審查交易對手的法律地位、交易資格及授權文件，確保信用衍生產品交易合法有效。同時，商業銀行也應充分認識并認真履行其在交易中須承擔的責任或義務。
（二）信用衍生產品的定性問題
解決信用衍生產品的定性問題，特別是清晰界定其與保險合同的關系，是確定信用衍生產品的法律效力，發展信用衍生產品交易市場須解決的重要問題之一。
信用衍生產品與保險存在實質區別，兩者不應被混淆，但是，根據有關國家的保險法制，仍然難以排除將信用衍生產品合約“重新定性”為保險合同的可能。
例如在英國，雖然信用衍生產品合約不屬于英國《1982年保險法》（UK’sInsuranceAct1982）調整之范疇，但英國金融服務局（FSA）仍提醒有關交易當事人：由于下述原因，信用衍生產品交易合約依然可能被定性為保險合同：（1）合約中未明確聲明其性質為衍生交易合約而非保險合同；（2）如果交易雙方約定，只有在發生信用事件且信用買方遭受實際損失時信用賣方才有義務支付；（3）即使合約雙方明確聲明雙方并無建立保險關系的意思表示，但如果有關事實能夠證明雙方事實上建立的是保險關系，交易雙方仍可能被認定為保險合同關系。
在我國，關于信用衍生產品及其合約性質問題，有關立法及司法實踐仍是空白，這將對我國信用衍生產品交易的法律效果帶來諸多不確定性因素，并將影響我國信用衍生產品交易市場的發展。為此，我國商業銀行可在有關監管法律對此問題未作明確解釋或界定之前，盡早與監管部門溝通，征詢監管部門意見，獲取相關監管部門的支持，為信用衍生產品交易的發展創造條件。此外，在我國商業銀行以境外機構作為交易對手時，應選擇合適的準據法及司法管轄地，確保信用衍生產品交易在有關管轄地區內具有強制執行力。
（三）客戶保密信息的使用問題
在信用衍生產品交易中，如果商業銀行以“造市商”的身份參與交易，且該銀行與信用衍生產品交易的“參考實體”存在貸款等業務往來并因此獲取“參考實體”相關保密信息，那么，該銀行能否在交易中能否利用該等保密信息獲取利益。對此問題，各國分歧較大：有些國家認為，在信用衍生產品交易中，銀行利用該等保密信息獲利是不合適、不道德也是非法的；有些國家則未置可否，或采取默許態度。
上述問題也是我國商業銀行乃至監管部門需要關注的問題。為謹慎起見，我國商業銀行在參與境內外信用衍生產品交易時，應遵守有關國家或地區的監管規定，妥善處理“參考實體”等客戶保密信息的使用問題，并建立適當的客戶信息保護機制，確保其交易對手亦遵守相關規定。此外，銀行監管部門在監管立法中應對上述問題進行規范，同時應加強監管，發現問題及時糾正。
（四）信用事件的定義問題
在信用衍生產品交易中，交易雙方可以采用ISDA制訂的標準文本確定信用事件的具體范圍和含義，明確雙方的權利義務，但由于ISDA有關文本本身的缺陷或者交易當事人認識上的差異，交易中仍存在較大風險。下述德意志銀行（DeutscheBankAG）與澳新銀行（ANZ）集團公司（1999）的訴訟就是一個例證。
在該訴訟中，大和（歐洲）有限銀行“Daiwa（Europe）Limited”（下稱“大和銀行”）向莫斯科市政府提供5千萬美元的貸款，該貸款的還款截止日為1998年8月19日。大和銀行與德意志銀行簽訂信用違約互換協議（協議I），根據協議I，德意志銀行為大和銀行的上述貸款提供信用保護。與此同時，德意志銀行為對沖其與大和銀行協議項下的信用風險，又與澳新銀行簽訂另一份違約互換協議（協議II）。根據協議II的規定，在莫斯科市政府未能向大和銀行償付的到期債務超過一千萬美元時，澳新銀行應向德意志銀行支付相應的款項。協議I和協議II均規定，莫斯科市政府違約的事實須由國際上公認的新聞渠道發布之消息佐證。貸款期限屆滿后，莫斯科市政府未能按時償還其債務：在貸款期限屆滿之日的第二天即1998年8月21日（星期五）才向大和銀行償還一小部分債務，其余債務于同月24日（星期一）方予償付。大和銀行隨即就此事件發布新聞稿（發布于《國際金融評論》），并要求德意志銀行承擔協議I項下的義務。在這種情況下，德意志銀行轉向澳新銀行，要求澳新銀行承擔協議II項下應承擔的付款義務。
澳新銀行認為，只有在莫斯科市政府發生“實質性”違約情況下，它才可構成其與德意志銀行的協議II中所約定的“信用事件”；而在本糾紛中，莫斯科市政府的遲延償付（僅為兩個工作日）僅僅是“技術性”違約，遠非實質性違約，因此，它不應當向德意志銀行承擔協議II項下的付款責任。法院駁回了澳新銀行的抗辯理由，法院認為：在銀行之間簽訂的信用衍生交易合約中，對信用事件的認定作如此寬泛的解釋是不合適的。
澳新銀行又認為，大和銀行發布新聞稿的目的是以此要求德意志銀行承擔協議I項下的義務，因此，大和銀行有意安排這篇新聞稿是為“其自身某項協議的收款需要”（forself-servingpurposes），德意志銀行不能據以引用，法院不應當考慮該新聞稿，也不應當依此要求澳新銀行承擔協議II項下作為信用賣方的付款義務。對此抗辯理由，法院同樣予以駁回。法院認為，倘若澳新銀行欲排除這種“其自身某項協議的收款需要”而發布新聞稿作為信用事件之引證，則應在其與德意志銀行簽署的信用違約互換協議中明確說明。法院最終作出了有利于德意志銀行的判決。
由上述案例可知，為防范或減少交易雙方對“信用事件”可能存在的誤解，交易雙方應明確“信用風險”范圍及應支付之款項，確保“信用風險”之定義清晰無爭議；同時，明確交易雙方對于“信用事件”的認定責任，“信用事件”的認定不得僅由信用保護賣方認定，信用保護買方亦應有權對“信用事件”是否發生進行認定。
（五）參考資產或參考實體的確定問題
參考資產或參考實體是信用衍生產品交易的基礎，確定參考資產的范圍及參考實體之具體所指，對明確交易各方的權利義務具有重要意義。因此，如何清晰界定參考資產的范圍，明確參考實體，是我國商業銀行參與信用衍生產品交易時應重點考慮的問題之一。如果對參考資產或參考實體界定不清，交易當事人有可能產生不必要的糾紛。瑞士銀行集團與德意志銀行之間發生的信用違約互換交易合約糾紛就充分說明了這一點。
2000年4月，瑞士銀行集團（UBS）為對沖其持有的美國“ArmstrongWorldIndustries公司”發行的2005年到期的債券之信用風險，與德意志銀行（DeutscheBank）簽署信用違約互換。根據雙方約定，“ArmstrongWorldIndustries公司”的重組行為構成了信用事件，德意志銀行應向瑞士銀行集團支付相應的款項。但在該信用違約互換交易合約中，美國“ArmstrongWorldIndustries公司”被誤寫成美國ArmstrongWorldIndustriesHolding，后者其實為前者的母公司。當年12月，美國ArmstrongWorldIndustries公司進行重組，并將其股權轉讓給ArmstrongWorldIndustriesHolding公司。
瑞士銀行集團認為，根據其與德意志銀行的約定，美國“ArmstrongWorldIndustries公司”的重組行為即構成信用事件。瑞士銀行集團要求德意志銀行支付雙方約定的高達1000萬美元的違約互換的交易金額，但遭到德意志銀行的斷然拒絕。德意志銀行認為，其與瑞士銀行集團所約定的參考實體“美國ArmstrongWorldIndustriesHolding”并未發生雙方約定的信用事件。交易雙方由此產生糾紛。瑞士銀行集團承認在合約簽訂時錯將美國ArmstrongWorldIndustries公司寫成美國ArmstrongWorldIndustriesHolding，但同時表示其真實意思乃為美國ArmstrongWorldIndustries公司之債券購買信用風險保護。
瑞士銀行集團向英國高等法院提起訴訟，但在法院審理之前，雙方于2004年３月達成庭外和解，德意志銀行同意按照約定向瑞士銀行支付1000萬美元的違約互換交易金額。
（六）適用ISDA有關標準文件需注意的問題
我國商業銀行在進行信用衍生產品交易（也包括其他場外衍生產品交易）時，為減少因法律不清晰可能導致的糾紛，有必要參照ISDA組織制定的標準文件（如《ISDA2002年主協議》、2003年修訂之《信用事件定義文件》等）簽訂交易合約，充分考慮發生信用事件后采取法律手段追索保全的可操作性等因素，采取有效措施防范交易合約起草、談判和簽訂等過程中的法律風險。但在參照ISDA有關標準文件時，我國商業銀行仍應注意以下幾個方面的問題：
１。ISDA文件與我國現行法律規定的銜接問題
考慮到ISDA文件的法律背景與我國的法律體系有所不同，我國商業銀行等金融機構在進行衍生產品交易時，應注意ISDA有關文件與我國現行法律規定之間的銜接問題。
例如，《ISDA2002年主協議》規定了“終止型凈額結算”（Close-outNetting）概念。終止凈額結算是指場外衍生交易當事人在簽署有關主協議（如ISDA主協議）情況下，一方在因交易對手違約或破產等特定事件導致該主協議提前終止時，按照主協議約定的結算方式（如以“市場報價”、“損失”或“單一評估方法”等ISDA主協議所確定的方式）結算主協議項下全部現有交易的凈額。采用終止凈額結算不但可以降低信用風險和系統風險，同時也可以降低交易成本，提高資本利用效率。ISDA于2002年公布《凈額結算法范本》，并被許多國家（包括諸多發展中國家）采納。
但是，ISDA有關“凈額結算”規定的強制執行力在我國存在較大的不確定性。我國目前的法律體系下尚未有“凈額結算”概念，雖然其與我國破產法中有關“破產抵銷權”的規定相近，但仍存在較大差別。根據我國破產法的規定，債權人行使破產抵銷權除了受到期限限制外，(m.baimashangsha.com)其尚須向清算組申請并由清算組決定是否允許抵銷。由于這種法律差異，我國商業銀行在參與信用衍生產品交易時，與其他允許“凈額結算”的其他國家或地區的交易者相比，可能需要承受更高的成本和監管資本要求。
2.注意分析ISDA標準文件中存在的缺陷
雖然參照ISDA標準文件可以減少交易風險，但我國商業銀行也應認識到，ISDA有關標準文件也存在諸多缺陷，需不斷完善和發展。例如，ISDA文件對有關術語的界定不明確，可能產生新的風險。上文列舉“PeregrineFixedIncome公司訴Robinson百貨公司（2000年）案”即為明證。此外，ISDA《信用事件定義文件》將“重組”列為“信用事件”之一，但至于如何認定“重組”，市場上存在不同的解釋和界定方式，可能給交易各方增加風險隱患。為減少爭議，許多投資者明確將“重組”排除在“信用風險”范圍之列。
3.ISDA文件的起草及修訂主要由少數交易商控制，我國商業銀行等機構缺乏主導權。在這種背景下，照搬適用ISDA有關文件不一定完全符合我國商業銀行等機構的利益。
4.ISDA有關標準文件適用一般的場外（OTC）衍生產品交易，某些規定并不完全適合信用衍生產品之特性。因此，如果信用衍生產品交易中使用ISDA標準文本，有關當事人可能需要對該標準文件進行調整和修改。
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