試論我國推行不良資產證券化的法律環境

試論我國推行不良資產證券化的法律環境

　【內容提要】鑒于我國的經濟、社會環境與西方發達國家相比還遠未完善，資產證券化化解我國不良資產的有效性和實用性仍是我們需要探討的問題。在對資產證券化的研究中，法律環境是確保資產證券化有效設計和運行的關鍵因素。因此，本文擬從法律視角，結合經濟分析，對我國利用資產證券化這一現代投資銀行手段處理不良資產過程中面臨的問題進行剖析，以求對其在中國的實際運行有所裨益
【摘  要  題】法學與實踐
　　資產證券化于上世紀70年代末在美國產生，90年代開始迅速向全球擴展。目前，美國、歐洲已形成了相當規模的資產證券化市場。許多南美、亞洲國家在金融危機后，也開始進行了一些卓有成效的實踐。各國高度重視這一項金融創新，紛紛對本國原有法律進行調整甚至頒布專門的資產證券化立法。巴塞爾銀行監管委員會也于1992年向各國監管當局提供了一份工作文件，從監管角度研究了資產證券化的一些問題。(注：該文件名為《資產轉移與證券化》，載《巴塞爾銀行監管委員會文獻匯編》，中國金融出版社1998年版。)在我國，一段時期以來，資產證券也成為金融界與法律界探討的熱門話題，人們尤其關注用資產證券化來解決商業銀行的不良資產，因為這與我國當前迫切需要解決的商業銀行不良資產過大與國有企業負債過重問題密切相關。經濟學家分析，從我國市場經濟發展現狀看，“中國已基本具備了實施資產證券化的條件”，(注：王開國：《關于中國推行資產證券化問題的思考》，載《經濟研究》1999年第6期。)那么顯然有必要關注我國現行法律制度為資產證券化創造了什么樣的法律環境。2000年11月1日我國公布并實施了《金融資產管理公司條例》，這是我國首次用行政法規的形式規范金融資產管理公司的活動，而金融資產管理公司又是以收購國有銀行不良貸款，管理和處置因收購國有銀行不良貸款形成的資產為主要業務的金融機構。可以看出，通過法律來規范證券化行為，已成為我國推行資產證券化解決商業銀行不良資產主要的、也是必不可少的途徑。
　　附圖
　　資產證券化大致可分為三個階段(如圖1所示)：資產的發起和出售，特設機構(Special  Purpose  Vehicle,SPV)的建立、運作和證券的發行。以下將根據各階段的不同特性，結合不良資產證券化的目的，對我國進行資產證券化的法律環境進行分析。
　　　　　　一、資產的發起和出售
　　資產出售是發起人把經組合的金融資產賣予特設機構(SPV)的行為。即原始權益人(發起人)分析自身的資產證券化融資需求，確定資產證券化目標，根據目標將自己的資產匯集形成一個資產池，特設機構成立后，與原始權益人簽訂買賣合同，原始權益人將資產池中的資產出售給特設機構。這一階段涉及諸多法律問題：
　　1.商業銀行能否從事貸款證券化，是否有權出售貸款?
　　正如前文所述，商業銀行的不良資產是證券化努力的核心，與證券化相關的一個引起廣泛注意的問題是是否違反了我國有關銀行業與證券業分離的法律。我國1995年頒布的《商業銀行法》第43條規定商業銀行在境內不得從事信托投資和股票業務。(注：1995年頒布的《商業銀行法》第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產；商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資。”第3條規定：“商業銀行可以經營下列部分或全部業務……經中國人民銀行批準的其他業務”。)當然，在證券化過程中，由于SPV的存在，實現不良資產與銀行資產的剝離，似乎消除了銀行資產直接進入證券市場的嫌疑。但銀行作為不良資產的母體，具有為資產的發行提供一定的信用和擔保的必要。因而在某種程度上涉足證券市場是不可避免的，由此違背了我國銀證分開的原則性規定。解決此問題的一個例證是美國1999年終于通過了一個法案，廢除了實施達60幾年的Glasssteagall法，(注：即美國銀行業和證券業分離的聯邦銀行法的第四部分。)打開了銀行業資本通向證券市場之門。在我國，國務院今年年初也頒布了一項規定，即證券公司可以將其持有的有價證券向銀行質押而獲得貸款，這也為商業銀行與證券市場的貫通開避了一條狹窄的通道。
　　貸款證券化的形式可以為債券也可以為股票。從第43條來看，商業銀行不得從事股票發行，但可以以貸款為抵押發行金融債券，此種證券化方式不存在資產出售，商業銀行的風險資產并未減少，資本金也沒有增加，資本充足率保持不變；可以說，這并不是一種真正意義上的資產證券化，因為并未實現“真實銷售”。
　　從第3條看，我們并不能得出商業銀行有權出售貸款的結論，但應當看到，第3條是相當有彈性的，即“經中國人民銀行批準”，因而商業銀行完全有可能出售其貸款。2000年11月1日公布并實施的《金融資產管理公司條例》第11條更是明文規定“金融資產管理公司按照國務院確定的范圍和額度收購國有銀行不良貸款；超出確定的范圍或者額度收購的，須經國務院專項審批。”這無疑為商業銀行向金融資產管理公司出售貸款開了綠燈。
　　2.資產出售方式是否可行?
　　資產出售方式通常有三種：債務更新(novation)、轉讓(assignment)、從屬參與(sub-participation)。
　　(1)債務更新，即先行終止發起人與資產債務人之間的債務合約，再由SPV與債務人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來替換原來的債務合約。這樣，把發起人與資產債務人之間的債權債務關系轉換為SPV與債務人之間的債權債務關系。
　　更新形式是最為完備，簡單、嚴格的方式。從法律角度來看，其實質是一種合同的轉讓。即廣義上的合同變更：在不改變合同內容的情況下，變更合同的債權人或合同的債務人。在我國，這一資產出售方式是有法律保障的。1999年的《合同法》第77條規定：“當事人協商一致，可以變更合同。”然而更新形式的缺點也是很明顯的，即成本高，效率低，尤其是當債務人數量較大時，要與債務人逐一商談合同將耗費巨大成本，影響資產證券化的進程，因而在國際上很少使用。
　　(2)轉讓形式，即在沒有資產債務人參與的情況下，發起人通過一定的法律手段將待轉讓資產項下的債權轉讓給SPV，而無須更改、終止原有合同，但需有原合同的條款支持(即原合同無禁止轉讓條款)，并且必須通知債務人。相對于更新形式，轉讓形式由于沒有債務人的參與，因而成本較低，效率較高，在國際上廣為運用，但在我國卻存在法律障礙。
　　轉讓形式屬于合同權利的轉讓，合同權利的轉讓是否以債務人的同意為前提，法學上有三種觀點：1.自由主義，轉讓合同權利，無需債務人同意，也無需通知債務人；2.通知主義，無需債務人同意，但必須通知債務人，非通知不得享有合同權利；3.同意主義，即必須經債務人同意。
　　《合同法》第79條規定：“債權人可以將合同的權利全部或部分轉讓給第三人”，第80條規定“債權人轉讓權利的，應當通知債務人，未經通知的，該轉讓對債務人不發生效力”。顯然，《合同法》的規

定屬于通知主義，且對轉讓形式不形成法律障礙，但《民法通則》卻又有不同規定，《民法通則》第91條規定：“合同一方將合同權利、義務全部或部分轉讓第三人，應當取得合同另一方的同意，并不得牟利”。這符合同意主義，如果以此為規則進行操作，即需分別取得各債務人的同意，則轉讓形式會同更新形式一樣，耗費大量成本，效率低下。同時，我們也應當看到針對合同轉讓的同一問題，《合同法》與《民法通則》的規定在法律原則上有出入，這體現了我國法律體系還缺乏一致性，有待于進一步完善。
　　新出臺的《金融資產管理公司條例》第13條規定：“金融資產管理公司收購不良貸款后，即取得原債權人對債務人的各項權利。原借款合同的債務人、擔保人及有關當事人應當繼續履行合同規定的義務”。可見《條例》并沒有專門闡述合同轉讓的通知問題，但卻隱含有一旦收購權利義務自然轉移的傾向，說明立法的傾向是相對自由主義。
　　3.從屬參與。指從屬參與發起人與資產債務人之間合約繼續有效，特設載體與資產債務人之間無合同關系，資產也不必由發起人轉讓給特設載體，而是由SPV發行證券，取得發行收入，轉貸給發起人，貸款附有追索權，其償付來源是資產組合的現金流。這一方式在我國是沒有法律障礙的，但由于銀行并沒有真正的出售資產，資產仍留在銀行的資產負債表上，因而不是真實銷售。另一方面，銀行負債增加了，資產負債率提高，資本充足率卻沒有下降，違背了資產證券化的初衷。
　　由以上分析可知，轉讓形式是最為可取的，但在中國推行卻存在著法律障礙，當務之急是掃清這些障礙。
　　　　　　二、SPV的組建和運作
　　資產證券化的經典之筆在于SPV的組建和運作，通過SPV，一方面將發起人和投資者聯系起來，使發起人獲得融資渠道，同時為投資者提供投資途徑。另一方面，通過真實銷售，將基礎資產從發起人的資產負債表中提出，并達到破產隔離的效果。SPV組建后，從發起人處購買基礎資產，后以自身名義發行證券融資。這一階段，涉及以下法律問題：
　　1.SPV設立的條件
　　在選擇設立SPV的形式時，必須考慮兩個因素：一是各國法律關于商事主體形式的規定；二是各國稅法的相關規定。一般而言，SPV可以采取的形式有公司、信托、有限合伙等形式。在證券化交易過程中，選擇一個稅收負擔很少或沒有納稅義務的主體作為證券化資產的購買者也是非常重要的。我國《公司法》對有限責任公司的規定較為完善，因而是SPV可以選擇的形式之一。但一般意義上的SPV是一個空殼公司，沒有或很少有固定的場所、人員，其經營業務也只限于證券化業務，其基礎資產由發起人提供，資產的現金流通管理委托給信托機構經營，資產證券的發行由投資銀行包辦，這樣，就不符合《公司法》的公司設立條件，而若要向《公司法》看齊，則不可避免會大大增加SPV設立的成本，這與資產證券化業務要求盡量降低成本的特點不符。
　　在一個國家開展資產證券化的初期，常常由政府設立SPV，因為政府設立的SPV，享有許多便利條件，歷史上第一個資產證券化業務就是由美國的GNMA(政府國民抵押協會)完成的。(注：李尚公、沈春暉：《資產證券化的法律問題》，載《法學研究》2000年第4期。)這在中國也完全可以借鑒，設立一家國有獨資公司，其經營業務為購買商業銀行發放的不良資產，發行資產支持證券。因為這種模式公司法中有關于國有獨資公司的規定為依據，具備現實性和可操作性。尤其是解決不良資產問題，因此而成立的4家資產管理公司就是國有獨資公司，雖然不是專為資產證券化而設立的，但其業務范圍包括資產證券化的內容。《金融資產管理公司條例》將金融資產管理公司定義為經國務院決定設立的收購國有銀行不良貸款，管理和處置因收購國有銀行不良貸款形成的資產的國有獨資非銀行金融機構。依法獨立承擔民事責任。注冊資本為人民幣100億元，由財政部核撥。由中國人民銀行頒發《金融機構法人許可證》，并向工商行政管理部門依法辦理登記。條例的頒布使金融資產管理公司這一有中國特色的特殊組織機構得以名正言順地存在和開展業務，而原先《公司法》的種種限制條件可以暫且撇開。
　　2.破產隔離問題
　　破產隔離(bankruptcy  remote)是SPV的本質要求，即指SPV能與其自身引起的破產風險以及其他相關主體(如資產發起人或母公司)的破產風險相隔離。SPV與其自身破產風險的隔離主要靠限制經營范圍來實現，在政府信用企業形式下，由于依靠政府信用來支持就不存在限制業務范圍的問題。所以我國的《金融資產管理公司條例》規定金融資產管理公司的經營范圍不僅限于資產證券化。(注：參見《金融資產管理公司條例》第10條有關金融資產管理公司經營業務范圍的規定。)真正需要關注的是SPV與發起人的破產隔離，發起人破產時，其出售給發行人的基礎資產或作為融資的擔保資產算不算破產財產(注：根據《企業破產法》第28條的規定。破產財產由下列財產構成：(1)宣告破產時破產企業經營管理的全部財產；(2)破產企業在破產宣告后至破產程序終結前所取得的財產；(3)應當由破產企業行使的其他財產權利。)呢?在這里，我們可以從兩個方面來分析：
　　(1)出售行為是否真實、合法?
　　如果發起人采取出售的方式，并滿足各國法律與會計準則關于“真實出售”(true  sale)標準要求的所有權徹底轉移給SPV，使該項資產能夠從原始權益人的資產負債表中移出，從而沒有被歸入破產財產之虞，可以實現SPV與發起人的破產風險相隔離。
　　《破產法》第35條指出，“人民法院受理破產案件前6個月至破產宣告之日的期間內，破產企業下列行為無效：非正常壓價出售財產……破產企業有前款行為的，清算組有權向人民法院申請追回財產。追回的財產，并入破產財產。”在基礎資產出售過程中，有眾多中介機構，如律師、會計師和評估機構，進行鑒證和監督，因而一般能保證出售價格的公正性，從而確保這部分資產不會因出售行為的不公平交易而被追回和并入破產財產。
　　(2)作為擔保的基礎資產能否真正實現“破產隔離”?
　　基礎資產作為債權的抵押物，我們可以將其價值分為兩部分：一部分是與擔保債務數額相等的部分，另一部分是超過所擔保債務數額的部分，即所謂“超額抵押”。為減少證券發行的整體風險，資產證券化往往需要進行內部和外部信用增級以提高證券的信用等級，而超額抵押是內部信用增級方式之一，即發行人在向原始權益人購買證券化資產時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給原始權益人，其余部分作為抵押，從而產生超額抵押。
　　基礎資產價值的這兩個部分可否實現“破產隔離”呢?《破產法》第28條規定：“已經作為擔保物的財產不屬于破產財產，擔保物的價款超過其所擔保的債務數額的超過部分屬于破產財產”，《民事訴訟法》第203條規定：“已作為銀行貸款等債權的抵押物或其他擔保物的財產，銀行和其他債權人享有就該抵押物或其他擔保物優先受償的權利，抵押物或其他擔保物的價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分屬于破產還債的破產”。《破產法》同時規定，對破產企業擁有破產債權的債權人，按同一順序清償，沒有優先問題。根據以上法律規定進行分析，基礎資產價值的第一部分不作為破產財產，但超額抵押

部分會作為破產財產在所有的破產債權人之間進行分配，且SPV不享有任何清償的優先權。這意味著超額抵押無法實現對資產證券化的內部信用增級，增加了資產證券化的風險。
　　由此可見，總體上講真實出售與擔保融資相比而言，不僅能改變發起人的資產負債表，而且在破產隔離的實現上也比擔保融資更為徹底。在我國運行金融資產管理公司解決銀行不良資產問題上，盡量采取真實出售的方式，只是在真實出售上還需采用新的標準，如著眼點放在資產轉移方是否成功地轉移了資產的控制權。(注：李尚公、沈春暉：《資產證券化的法律問題》，載《法學研究》2000年第4期。)
　　　　　　三、資產支持證券的發行
　　資產證券化作為一種金融工具，必然涉及向金融市場融資，這將遇到以下法律問題：作為證券發行主體是否具備發行資格?向誰發行?
　　1.SPV證券發行主體資格
　　以發行公司債券或企業債券為例，我國《公司法》對公司債券發行作了較為嚴格的規定。(注：我國《公司法》第116條規定：“(1)股份有限公司的凈資產額不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6000萬元；(2)累計債券總額不超過公司凈資產額的40%；(3)最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；(4)籌集的資金投向符合國家產業政策；……”)我國《企業債券管理條例》也對企業發行企業債券必須符合的條件進行了詳細規定。由此可見，SPV作為發行主體遇到了現行法律的障礙，而且現行法律還對證券發行的規模、種類造成了限制，違背了資產證券化多種類、多級別的屬性，而若要達到現行法律的要求，勢必大大增加SPV的成本，這又有違資產證券化的初衷。《金融資產管理公司條例》為政府主辦的此類公司發行債券打開了通道，其中第14條規定：金融資產管理公司收購不良貸款的資金來源包括：(1)劃轉中國人民銀行發放給國有獨資商業銀行的部分再貸款；(2)發行金融債券。可見，我國的此類SPV發行債券采取了金融債券的方式。
　　最近，國務院有關文件已規定，金融資產管理公司可在資產管理范圍內從事股票承銷，這顯然是一項重大的政策松動，為資產證券化的順利實施奠定了基石。在這一文件精神的驅動下，4大金融資產管理公司正在悄悄進軍證券承銷市場。據悉，4家公司都已向中國證監會申報了承銷資格，其中，信達公司的證券承銷業務經營資格已獲批準，準備在自己資產管轄的范圍內做上市承銷、A股增發等工作；長城公司的承銷資格也即將獲批；華融公司雖尚未獲得承銷資格，但已參與了幾家企業上市計劃的制定。
　　2.信用增級與證券資信增級的法律環境
　　根據前文所述，資產支持證券的發行需要信用增級與資信增級。否則投資者不可能購買該類證券。特別是作為基礎資產的銀行不良資產，更需要有強有力的信譽保證，從而使證券的信用得到增強。國外實踐中，最簡單有效的信用增級方式是由第三人提供保證或保險。我國已有了擔保法，但在實踐中，專業的精通擔保公司剛剛出現，對其尚沒有專門的法律規范。此外，我國的擔保法限制了政府的擔保行為，其明確規定：“國家機關不能為保證人”。可見在我國象美國那樣由政府機構為資產支持證券提供擔保是現行法律所不允許的。
　　我國的資信評估萌芽于80年代，但直到1998年4月頒布的《企業債券發行與轉讓管理辦法》才第一次明確規定，企業債券的發行必須進行評級。由于中國的資信評估業剛剛起步，目前的資信評估業與資信評估機構存在諸多不規范之處，體現為：其一，許多信用評級機構由金融機構籌建或管理，其體制和組織形式不符合中立、規范的要求，受行政影響大，缺乏權威性、獨立性；其二，評級市場地方分割嚴重，統一的評估市場尚未形成；其三，評級機構的評級標準不夠科學，評級程序不夠規范；其四，法律規范缺乏，對信用評級、信用評級機構、信用評級從業人員都沒有法律規范。由于資信評估業生存和發展的基礎是市場經濟規則，信用評級機構的性質、機構的組建和運作應該符合市場經濟的要求，有關主管部門應以此為標準來規范整頓現有的信用評級機構，同時制定有關信用評級機構的法律法規，對信用評級機構的組建、審批、業務等進行規范，并建立資信評估從業人員的職業準入體系。
　　3.向誰發行
　　一種金融工具能否順利推銷及發揮作用，需求是一個決定性因素。由于資產支持證券的復雜性，期待個人投資者成為資產支持證券市場的投資主體是不現實的。作為一種新型的投資工具，資產支持證券具有較高的信用等級，適合于保險基金、養老基金等機構投資者的參與。但是目前我國對于金融保險機構、證券投資基金、養老基金的投資方向有明確的法律、法規制約。如《保險法》第104條規定：“保險公司的資金運用，限于銀行存款，買賣政府債券，金融債券和國務院規定的其他資金運用形式；保險公司的資金不得用于設立證券經營機構和向企業投資”。《企業債券管理條例》第19條也規定：“辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業債券”。在我國各種投資基金、養老基金、保險基金已擁有了較大的實力，并且仍在高速發展壯大，不將這些機構投資者納入資產證券化的市場，則市場是殘缺的，不完全的，且從宏觀來說，也不利于資金的優化配置，發揮資金的最大效益。因此在法律上如能放寬保險基金和養老基金的運用限制，允許保險基金和養老基金進入由政府擔保的資金支持證券市場，對我國不良資產證券化的開展無疑是一個強勁的需求推動。
　　4.轉移基礎資產過程中的稅收問題
　　此過程涉及多個稅種，主要可分為兩類：第一類，營業稅和印花稅，根據1993年12月13日頒布的《營業稅暫行條例》的規定，在中華人民共和國境內提供應稅勞務，轉讓無形資產或銷售不動產的單位和個人，為營業稅的納稅義務人。營業稅共設置了9個稅目，按照行業、類別的不同分別采用了不同的比例稅率，其中金融保險業稅率為8%。根據《印花稅暫行條例》的規定，在印花稅13個稅目中，銀行及其它金融組織和借款人之間訂立的借款合同按借款金額0.05‰的印花稅，加之20%—33%的預提所得稅，資產證券化業務是難以有所發展的。
　　新的《金融資產管理公司條例》在稅收問題上為資產證券化掃清了障礙，第26條規定：“金融資產管理公司免交在收購國有銀行不良貸款和承接、處置因收購國有銀行不良貸款形成的資產的業務活動中的稅收。具體辦法由財政部會同國家稅務總局制定。”“金融資產管理公司免交工商登記注冊費等行政性收費”。由此可以看出政府主辦的資產管理公司的確是有其便利條件的。
　　利用資產證券化解決我國商業銀行的不良資產問題在我國尚處于起步階段，雖然我國現有法律并沒有為資產證券化的開展做好準備，但現存的障礙也并非實質性的，并且新的《金融資產管理公司條例》在一定程度上解決了一些問題。但正如前文所述，我國的法律環境對于資產證券化的開展仍存在相當的阻力，《金融資產管理公司條例》作為行政法規的效力與現行法律的效力也存在差異，因此為資產證券化創造一個更為寬松的法律環境仍然是擺在我國法律工作者和金融工作者面前的一個重大課題。當然，法律環境的改變與完善不是一朝一夕就能實現的，需要在實踐中不斷摸索。在當前的形勢下，吸收國外開展資產證券化的經驗，結合我國具體的國情，為此逐步培育相關的法律環境是最為明智之舉。

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