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中國證券市場的政治經濟學考察
中國證券市場的政治經濟學考察進行市場化改革的國家，其改革目標總是為了發揮市場功能來推動其整個社會經濟的轉變。但市場功能并不會簡單地由于市場化改革而得到確立和貫徹，市場功能將隨改革的具體實施而體現并起作用，且市場功能的具體體現和作用的發揮要受到所實施改革的規定。Merton在《金融中介功能觀》中認為，功能是穩定的，機構結構會隨時間和國家的不同而變化。這一觀點實際上典型地體現了西方學者視自身制度安排為一般制度安排的傾向。中國在市場化改革過程中，當各種參照市場化模式的規范化努力一次又一次被打了折扣之后，我們不禁要提出這樣的問題，即中國金融制度的改革，應該不僅僅是一個簡單的向市場化模式轉軌的過程，它更大程度上是一個基于自身的制度背景而發生的自我改造過程。因此，中國的市場化改革實際上表明，市場的功能并不是一成不變的，市場功能會隨所進行的市場化改革的不同而發生變化。
西方國家市場制度的建立與演進，本身是在市場化的過程中進行的，市場本身推進著市場制度的調整與演進，也就是說，其市場制度所依據的立憲層面的規則，就是市場本身。而非市場國家的市場化過程，不可避免地存在著一個其市場化改革依據什么規則來進行的問題，這就是市場化過程中的立憲選擇。既然存在著對于進行市場化改革所依據的規則的立憲選擇，那么，就有可能選擇一個不同于標準市場化國家的立憲規則來進行市場化改革。在市場化的改革過程中，改革過程所依據的規則這一立憲層次的選擇，規定著改革所推行的市場的具體功能。非市場化國家在進行市場化改革過程中，如果進行改革所依據的規則不同于標準化市場制度的話，那么所實施的市場制度其功能會發生什么樣的變化呢？
市場作為一種制度安排其最為基本的特征在于，價格將發揮顯示機制與分配機制的作用，各方之間的利益沖突由此將在一個不確定的平臺上進行，行為主體獨立地承受成本和收益。這些也構成了市場的基本功能。不過，市場的這些基本特征和基本功能，并不是絕對地獨立存在的，并不是說一旦推進市場制度，市場的這些基本功能就將完整地自行發揮出來。市場作為一種制度安排，并不是只有一種標準模式，而是可能被修正的。市場不是一個自然的概念，而是一個雖非人可設計但卻是人之行動的產物的概念。市場當然是可以由人的行為而發生變化的，并不存在一個天然的、不以人的意志為轉移的市場。不能龐統地使用市場這一概念。要認識到市場是經由我們的行為而形成的，因而，在不同的制度背景下所實施的市場化改革，總會給所推行的市場帶上特有的色彩。市場作為一種制度安排，本身是受到選擇市場的各行為主體之間的力量對比決定的，市場功能的具體發揮，受到各行為主體力量格局的規定。更進一步的，市場作為一種制度安排，其所依據的立憲規則，實際上規定著市場作為一種制度安排最終可能發揮的具體功能。
本文以中國證券市場的建立與發展作為案例，來考察市場化改革過程中的立憲選擇是如何影響市場功能的具體實現與運行。中國證券市場是依據計劃規則而建立并運作的，因而，其功能的具體實施要受到這一立憲選擇的規定。本文從市場風險的控制、市場中的產品、市場與機構這幾方面對中國證券市場功能的具體實施情形進行具體的討論，闡述在立憲層面選擇不同于標準市場制度的情形下，市場功能所可能發生的差異。這里的追問當然表明，如果當初在建設證券市場時，依據的是一個不同的立憲規則，那么，中國證券市場的建設與發展、中國證券市場的功能發揮，將會有不同的情形。但是，這樣的假設是沒有意義的，這一討論的目的只在于對中國證券市場能夠有一個更為深入和準確的考察，能夠對中國證券市場的演進有一個更為前瞻性的理解。而且，非市場國家在市場化改革過程中就是應當依據自己國家的特點，進行有自身特色的市場化制度建設，只有這樣，市場這一制度才可能不斷擴展，不斷豐富。市場制度只有在融合中才能擴展。
之所以以中國證券市場作為案例基礎，在于中國證券市場的建立，真正體現了市場化改革所要帶來的根本性影響。中國證券市場的建設與演進，無疑是中國經濟改革過程中具有關鍵意義的事件。在這之前的市場化改革，實際上沒有從根本上觸動原有的資源配置。如果掌管經濟乃至整個社會命脈的金融沒有實質性市場化改革，那么，整個社會資源的分配，還將依然處于集中性的控制之下。也就是說，在建立證券市場之前，中國市場化改革為市場這一制度安排所提供的空間，是有限定的，市場功能的具體實施，是受到規定的。這樣的規定是通過政府對于金融的控制而實現的。原先市場化改革中市場功能的受限定，很大程度上是通過國家對于金融領域的管制來貫徹的。因而，證券市場建立之前的市場，不足于作為考察立憲選擇對于市場功能影響的案例基礎。證券市場的建立，意味著政府必須具備駕馭市場所實際發揮的具體功能的能力，才能保證市場所發揮的實際功能與立憲層面的選擇相適應。在建立證券市場之前，政府可以通過控制金融而控制市場功能的具體發揮，而隨著證券市場的建立，政府則必須直接地介入市場，才能夠規定市場功能的具體發揮。所以，中國證券市場無疑提供了考察立憲層面選擇影響市場功能差異的案例基礎。也只有立足于這樣的背景和分析框架，才能夠解釋中國證券市場建設與發展過程中所發生的事件（從人民日報評論員文章到最近的基金黑幕）。
一。建立中國證券市場的立憲依據
證券市場是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場所，在這里，投資者直接地感受并承擔其資金所可能受到的損失，也擁有得到高回報的機會。因此，證券市場作為一種相對于間接融資的資金融通方式，其獨特性在于，投資者在這里直接地參與實質經濟中的投資形成決策。正因為如此，所以證券市場從而證券業的發展，取決于兩個因素，一是經濟活動中行為主體獨立性的確立及資金集約化程度的提高；二是投資者的自組織的空間。這兩個因素構成了對于證券市場的需求與供給。
金融產業的形成與發展是與經濟的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關的。證券業因投資者直接參與投資決策的需要而形成并發展。在經濟增長過程中，直接融資比重的增大，表面上看是由融資的需要導致的，實質上是由經濟主體自主運用資金的需要而造成的。隨著經濟主體收入的增長，從而其可運用的資金規模的增大，其自主運用資金的意識隨之增強。也就是說，隨著經濟主體可運用資金的增加，經濟主體參與投資決策的要求提高了，這導致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個融資中心的愿望。經濟活動中行為主體的多樣化、社會成員與階層的復雜化、動機的多樣化，使得不確定性因素大大增加，處理風險的手段與方式也必須多種多樣，金融產品的豐富與不斷創新無疑需要直接融資的發展。
我國自改革開放以來，經濟活動中的行為主體類型已不再僅僅是國有與集體兩種，而是演變為多種行為主體。即使在國有經濟內部，也形成了各地區、各部門自身的利益，在部門、地區利益的驅動下，多種類型的金融機構逐步產生與發展，在國有商業銀行之外出現了多種金融機構，如，信托投資公司、財務公司、新型商業銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來的城市商業銀行、外國獨資與中外合資的商業銀行與保險公司、農村信用社的恢復。這些金融機構的產生與發展，表明了多種經濟主體自主運用資金的愿望。與此同時，國家不再承擔個人的退休、醫療、就業等方面的保障，個人不再是僅僅為了未來的消費而儲蓄，而是要考慮如何投資以使自己的儲蓄保值增值以保障未來的生活。這些，構成了中國資本市場形成與發展的基礎。
但是，中國對于國有商業銀行之外的金融組織的建立與發展，一直采取謹慎并有所限制的政策，信托投資公司自產生以來，就與清理整頓聯系在一起；城市信用合作社在獲得一段時間的發展之后，很快就被改組為城市合作銀行；個人的退休保障基金與醫療、就業等保障基金在很長時間里沒有建立起真正商業化運作的制度。這些，決定了中國的資本一直被嚴密地置于國家的控制之下，在這之外的資本沒有形成真正的組織化，而是以分散化的形式存在著，非國有性質企業及個人在形成與創建金融機構與創新金融產品上幾乎沒有空間。因此，盡管家戶與非國有企業的資金擁有量在增長，但如果他們自主運用資金受到抑制，那么間接融資的中介作用將一直占據主導地位。家戶與非國有企業資本盡管有自主運用自主尋求出路的要求，但并不能對既有的國有商業銀行占統治地位的投資決策程序構成很大的壓力，僅這一點不足于說明中國資本市場的形成。
因此，中國發展資本市場的最大動機在于，利用市場屬性所決定的市場參與者自主承擔收益與風險的基本原則，把原來國有商業銀行因承擔政策性功能而隱含的國家風險，轉化為市場風險。同時，通過對市場屬性的修正，使資本市場并不能從實質上改變原來的投資決策程序。資本市場本應是各類經濟主體自主運用資金的場所，在這里，每一主體都既是資金的需求方，又是資金的供給方。可是，中國證券市場的參與者并不是這樣完整的資金運用主體。我國把證券市場中的參與者一分為二，一是資金的需求方，即國有企業，二是資金的供給方，包括非國有性質的各類企業與個人投資者。這一方面排斥了國有企業在證券市場上自主運用資金的其他可能性，必然影響其投資的效益；另一方面又剝奪了大多數非國有性質企業在證券市場運用資金的權力。
因而可以說，中國證券市場的建設，雖然不可避免是各方行為主體共同驅動導致的，但卻是在中央政府的主導和支配下進行的。在中國的市場化改革過程中，市場本身是被中央政府作為一種資源來運用的，這樣一種市場化改革過程本身就代表著市場化改革所依據的立憲規則，即是在計劃規則下進行市場化的改革。證券市場為國有企業改革服務這一明確提法突出表明了中國市場化改革所依據的立憲規則，即計劃規則。市場這一制度安排具體功能的發揮，必然受到這一立憲規則的規定。
中國股票市場中的上市公司候選對象大多數系國有企業，由條快政府部門控制，股票債券等證券資源的配置仍然采用計劃分配和審批模式：企業申報、政府或主管部門推薦、證監會等監管部門審查和批準發行額度，證券公司、會計事務所等中介服務機構也主要是國有性質。這是一個依靠計劃經濟資源配置系統推進金融系統市場化的過程。
中國把資本市場定位為為國有企業的改革服務，這里的核心在于要把國有企業在銀行的債務，轉換為上市公司的股本金，而且這一股本金要由非國有性質的企業與個人投資者來提供。這一投資秩序規定了中國證券市場運行的基本原則，即，通過行政性的干預使國有企業成為上市公司，限制企業債券的發行；保證上市公司股票的順利發行，嚴禁國有企業的資金進入股市，這需要對發行價格進行行政安排，在證券市場的功能變為單一的情況下，以證券交易營業部的模式維持證券的簡單交易是合適的。這些，構成了中國證券市場一級市場與二級市場的基本特征。
二。市場風險的控制
在經濟市場化改革的過程中，人們更多的是把市場作為一種改進資源配置效率的方案，以替代原先的非市場資源配置機制。但如果更進一步地從管理風險的需求來看，那么，可以認為市場首先是作為處理風險的機制而存在的，市場的配置資源功能服從于市場的處理風險功能。在市場化改革過程中，立憲層面選擇不同對于市場功能所可能產生的影響，首先是通過對人們風險感受的作用而影響市場功能的。
1.立憲層面選擇與風險感受
首先應該指出的是，立憲層面的規則選擇本身，規定著人們的風險感受、規定著風險的形態。因此，當立憲層面的選擇沒有發生重大變化的時候，人們的風險感受難于有實質性的不同。在證券市場的建立依據計劃規則的情形下，人們自然還是沿襲計劃規則下的風險感受。
在集中的計劃體制下，由國家統一安排經濟活動，這時，對于各類經濟單位及個人來說，是無所謂風險的。因此，市場化改革過程，實際上是一個風險不斷釋放的過程，即由國家統一承擔、統一處理的風險，轉變為由各類獨立的經濟主體自主承擔、自主處理風險的過程。但這樣一個過程的真正展開，依賴于推進市場化改革所依據的立憲規則。如果市場化改革所依據的是計劃規則，那么，對于參與市場的行為主體，市場就不可能被視為市場中各行為主體相互沖突的不確定性平臺，行為主體仍然要把在市場中的交易理解為與政府的交易，只不過換了一種形式而已。
所以，在這樣立憲規則下所進行的市場化改革，沒有真正地轉換行為主體的風險感受。或者說，最為重要的在于，人們盡管感受到風險，仍然不是一種切身的感受，仍然要國家具體負責和承擔風險。
2.管理風險主體的獨立性問題
中國建立證券市場的出發點決定了其風險管理的方式及這一方式的變化特征。也就是說，風險承擔的轉移是不容易的。
龐大的個人金融資產主要以銀行儲蓄存款的形式存在，這表明個人與家庭的投資選擇受到極大的限制，個人與家庭的理財能力、管理風險能力沒有得到相應的培養。應該說，個人與家庭收入隨著經濟改革的展開而不斷提高、從而導致個人的金融資產數量不斷增加，占整個金融資產的比重也不斷提高，這是中國特殊的情形。如果在個人金融資產迅速增加的同時，能夠相應地增加個人的投資渠道，提高個人管理風險的水平，那么，國家通過改革所釋放的風險就能夠真正地得到個人和家庭的承接。但中國的實際情形是，這兩個過程并沒有銜接好，個人與家庭并沒有獲得與其金融資產相對應的風險管理選擇權利與手段。
最重要的是，機構投資者的建設遠遠不能適應個人與家庭風險管理的需求。對于單個的個人與家庭來說，要求其具備風險管理能力，是一種過份的要求，個人與家庭的風險管理能力，總是要體現在其能夠委托的機構投資者上面。如果機構投資者的產生與建設不能體現不同個人投資者的需要，那么，最終結果就是個人與家庭的風險管理能力沒有得到相應的培養。
3.風險的處理
金融風險的管理與化解，依賴于通過市場交易進行風險的重新組合與轉移，風險不是在監管中得到消化的。目前中國對于金融風險，更多的是采取行政性的辦法。
中國建立與發展證券市場，希望由此把國家風險轉化為市場風險。可是，市場上的投資者之所以能夠承擔風險，在于他們能夠通過市場來規避風險，而在市場中規避風險需要不斷創新金融產品。 但中國市場化改革中所依據的立憲選擇，限制著金融產品的創新。
在這樣的立憲層次選擇下，中國對于金融風險的處理表現為：在各類經濟單位和個人日益感受到風險的同時，其自身管理風險的能力并沒有得到相應的培養，管理風險所要求的市場條件和機構建設也受到抑制，風險表現為不斷累積，國家實際上仍然作為風險的主要承擔者，國家金融監管在這樣的制度基礎下成為直接的風險管理實施者，而沒有專注于風險管理制度規則的建設與監督。
三。市場中的產品
債券市場發展緩慢，特別是企業債券，每年債券發行額度大部分都未用完， 與其它計劃額度供不應求形成鮮明對比。但與此同時，國債發行規模日益增加。
股票與企業債券這兩種金融產品在中國證券市場上的不同發展程度，可以說是理解中國證券市場特征的關鍵。當國有企業
沒有完成根本性的改造時，國有企業同非國有性質的投資者之間發生的債務，最終都將由國家來承擔，在這里只有國家信用，而沒有獨立的民間信用。因此，企業債券的發行，將對國有企業制度和政府調控經濟模式的改革產生極大的壓力，將促使國家信用之外的多種信用形式的形成與發展。企業債券的發展，需要并依賴于民間信用的發展。對于企業的運營來說，股票本來是比企業債券更具影響力的金融產品，但國家通過對上市公司國家股和法人股的設置，使國有企業的股權結構不會因為市場交易而變化，這樣，股票成為國家改變國有企業債務比率從而也改善國有商業銀行資產質量但又不需要改變管制經濟模式的一個方法。可以說，只有當政府放開企業債券市場時，才表明政府真正下決心徹底改革國有企業的體制，才表明非國有性質的各類投資者能夠真正自主地在資本市場上運用他們的資金。
改革開放20年來，我國一直沒有建立起有效的企業、個人信用制度以及有效的保護投資者權益的法律制度。微觀信用基礎一直沒有形成，名副其實的微觀信用基礎上的高資信等級公司債券一直沒有得到有效發展。盡管大多數國有企業改制為有限責任公司，甚至上市公司，但國有性質使得這些公司仍然難以具有獨立的法人信用，經濟和金融投資領域的法治環境還未形成，代理行為和道德危機現象突出。國家本來希望通過企業債券增加企業直接融資途徑，同時將風險分散至微觀投資主體。在企業發行主體缺乏獨立信用的環境下，國家為控制支付風險，只允許發行A級以上債券。并且在發展企業債券的同時，建立了信用評級制度和評級機構，規定企業債券發行前，必須經有資格的評級機構進行評級。但由于發行主體、中介機構等參與者責任不落實，地方政府、企業和評級機構往往不管企業經營好壞，不管是否能夠到期兌付，采用實際上不可靠的擔保，使債券達到A級以上。另外，由于國有企業本身沒有獨立可執行的微觀信用，債權人難以對企業進行及時有效的清算，債權人對企業清算的法律執行成本非常高，違約的企業債券支付責任從發行企業由政府協調轉移至債券的承銷券商或者國有商業銀行，從地方政府轉移至中央政府，企業債券兌付的信用風險最終仍然由國家承擔。因此，除以國家信用支撐的國債外，尚未形成信用等級名副其實的公司債券市場。從國債熱銷、以往發行的A級以上企業債券大多數出現支付違約以及目前企業債券發行困難中可以看到，企業主體有效的投 資等級微觀信用及其金融工具非常短缺，供給嚴重不足。
由于對證券發行的數量、品種實行了行政性的管制，使我國的資本市場成為以股票籌資為主的受局限的股票市場。在這樣的管制下，股票在一定時期里自然成為稀缺品，如果發行人與承銷商因股票稀缺而大大提高發行價格，那么肯定打亂政府扶持相當一批國有企業的計劃。因此，對股票發行的價格實質管制是不可避免的。而當股票的神秘性被揭開后，股票已不稀缺，此時再實行價格管制已沒有必要。
四。市場與機構
由于中國的證券市場是政府管理風險的一個手段，因此，市場與金融中介機構之間的互動并不是基于市場來進行的，在這里，不存在默頓意義上的市場與機構之間的螺旋。中國的金融中介機構很大程度上仍是行政體制的一個組成部分，成為政府金融監管的一個個支點。在我國，信用很大程度上仍是靠單位和組織來維系的。
市場的結構決定機構的行為，但市場的結構同時又是由機構的特性決定的，是由市場的參與主體決定的。如果主體的構成是趨同的，那么市場的結構與風險形態自然是趨同的，相互之間進行對沖的可能性就不存在。正如中國的信托投資公司時代一樣，由于信托投資公司沒有自己的業務，因此，決定了信托投資公司不可避免地在貨幣市場上違規拆借。因此，我們需要深入地理解中國的市場，才能理解中國的機構及其行為。不能再陷入中國信托投資公司那樣的循環中，整頓-違規-再整頓-再違規。不能龐統地提發展機構投資者，需要的是不同風險的機構投資者。
五。市場功能與市場的演進
市場本身是推動規則變動的場所，市場的建立，最終要影響立憲層面的選擇。這其實是市場本身不斷演進的一個根本原因，是市場的立憲功能的一個體現。
經過20多年的改革，各類經濟主體已經有相當的心理準備和相應的金融資產準備以應付自我承擔風險管理的需要，國家也不可能承擔更多的風險管理責任。因此，接下來風險管理合乎邏輯的演變只能是，各類經濟主體將從自身管理風險的需要出發，推動一系列制度規則的形成。
龐大的個人金融資產既是國家主導的金融秩序結構的產物，又為這一秩序結構的改造鋪就了基礎，即為個人投資者的分化和組織化提供了前提條件。隨著個人投資者的分化（多樣化）、組織化，以及各類機構投資者的形成，中國金融系統的改革邏輯將開始一個新的過程。
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