開放式基金基礎研究系列之二

開放式基金基礎研究系列之二

 
華夏基金管理有限公司 
 
 
　　 
　　開放式基金融資研究 
　　　 
　　 
　　開放式基金由于要隨時面臨基金單位的申購和贖回，在出現巨額贖回、基金資產又難以在規定的時間內變現的時候，就會對臨時性資金產生一定的需求。在規定的支付期內基金可能沒有辦法及時安全地變現，在這種情況下，國際上通常的作法是由托管銀行向基金提供短期信貸，屬于過橋貸款的性質。這一個資金融通的時間就為基金提供了一個調整資產結構的余地。一、海外的情況英國英國的法律規定，對基金的貸款總額不超過未來一個月內將流入該基金資產總額，其中需立即償還的貸款總額不超過基金資產總值的10％。 
　　 
　　 
　　 (一)在美國，由于投資基金多是公司型的，具有法人地位，所以投資基金可以以自身名義進行融資。但是在封閉式和開放式之間也存在區別。封閉式基金可以發行優先股和債券，也可以向銀行和市場外的來源借款，開放式基金則不能發行優先股和債券，這是由于贖回股票在什么時候都有可能發生，持有優先股和債券的股東和債權人難以得到充分的優先保證。但是，開放式基金可以向銀行貸款。美國的投資公司法規定，投資公司可以向銀行融資，但是投資公司借款不得超過公司凈資產的50％。如果凈資產值的變動使借款的比例超過了這一個限制，那么公司應該在3天內減少其借款總量，使其滿足該比例限制。 
　　　 
　　 
　　 (二)美國封閉式投資公司發行優先債券后該債券的資產擔保率不能低于300％。發行人優先債券的“資產擔保率”指發行人資產總值減去不包括優先證券的債務總額之后的部分對優先債券總額的比率。發行人發行優先債券后，（假定未發行優先股）其對應的資產結構狀況為： 
　　 
　　 
　　資產擔保率=（發行后資產總值－原債務總額）/優先債券總額 
　　 
　　 
　　 =（凈資產值＋優先債券總額）/優先債券總額 
　　 
　　 
　　 ≥300％據此推導出優先債券（包括貸款）應小于基金公司凈資產值的50％。 
　　 
　　 
　　美國開放式投資公司不能發行優先債券，（假定未發行優先股）作為例外是只能在滿足如下條件的情況下從銀行借款： 
　　 
　　資產擔保率=（發行后資產總值－原債務總額）/優先債券總額 
　　 
　　 =（凈資產值＋貸款總額）/貸款總額 
　　 
　　 ≥300％據此推導出貸款總額應小于投資公司凈資產值的50％。并且在投資公司資產擔保率小于300％時，要求公司在三天內（不包括星期天和節假日）或在SEC規定的時間內減少其借款總量以使其資產擔保率恢復至300％或以上。 
　　 
　　由此可以看出，投資公司從銀行的貸款總額不能超過其貸款時凈資產值的50％，開放式基金的負債融資渠道比封閉式基金的融資渠道更窄，一般不能發行除銀行借款之外的其它優先債券，并且要求其資產狀況隨時滿足該比例要求，一旦出現背離則要通過減少借款等方式消除。香港香港《單位信托及互惠基金守則》規定，不可借進超過其總資產凈值25％的款項，投資于距到期日1年或以上的債務證券的基金則不可超過其總資產凈值的10％。基金的基金的借款限額也限于其總資產凈值的10％，且僅限于應付贖回要求和支付營運費用。經濟合作與發展組織（OECD）與荷蘭OECD的《集體投資機構營運標準規則》第十四條規定，基金向外借款之數額不得超過其資產總額的20％。而且其計算基礎是連續的，即以基金購入證券不斷變化的市場價值為基礎，當市場價值下跌的時候，允許借貸的數額也下降，此時必須歸還一部分借款。荷蘭規定，在基金借貸額超過基金購入證券帳面價值的20％時，超過部分須按公司稅課說，也就是通過稅負影響基金的收益從而對基金的借貸進行一定的限制。 
　　 
　　綜合各國及地區法律，開放式基金的融資具有如下特點：1、 借貸的主體為基金，而不是基金管理人；2、 借貸的目的有的地區有明確限制，如香港規定，借貸資金僅限于支付營運費用和應付贖回請求；3、 借貸的比例一般有大的限制，但比例各國及地區規定有差別；4、 借貸的期限一般沒有明確規定。二、我國開放式基金融資制度的設計建議我國的《證券投資基金管理暫行辦法》規定，禁止“基金管理人從事資金拆借業務”；禁止“動用銀行信貸資金從事基金投資。” 
　　 
　　這些規定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身能力的投資，對封閉式基金可能影響不大，但是，對于開放式基金，由于面臨的不確定的回贖需求，有時對流動性的要求超過了自身的能力，如果此時沒有外部的融資渠道，那么，強制性的變現可能會給基金持有人帶來損失，當然，流動性管理歸根到底反映的是基金管理人的管理能力問題，我們所做的只是在合理的范圍內滿足基金管理人的融資需求，這對基金持有人、基金管理公司和證券行業都是有利的。為了限制信用交易，我們可以參照國際慣例，對基金借貸的用途和比例進行限制，規定基金借貸的最高限額為基金凈資產的10％，并且僅限于用于支付贖回申請的要求，還可以對允許借貸的最長期限作進一步的規定。首先可以考慮允許托管銀行向基金提供短期信貸，這是最優選擇。因為托管銀行對基金資產的情況最為了解，如果連托管人都不愿意給基金提供信貸支持，那么基金也就岌岌可危了。而且基金資產規模的大小和托管銀行密切相關，基金的穩定經營對基金的托管人也是有利的，在一定范圍內給基金提供資金支持，符合托管銀行自身的利益。而且，托管人作為基金資產的名義所有人，對基金管理人有一種監督機制，可以監督資金使用和管理，保證信貸資金使用的到位。其次是考慮允許基金發行短期票據，滿足暫時的流動資金需求，這種票據的發行對象可以是特定的，例如證券公司、商業銀行以及其它金融機構等。第三種辦法可以考慮允許基金參加同業拆借，滿足對短期資金的需求。第四，可以考慮在開放式基金發行時進行特殊規定，即在巨額回贖發生時，向一些機構，如基金的主要發起人定向發行基金單位，用資金的流入部分抵沖資金的流出。融資制度設計的本質是為一定情況下基金管理人進行資產結構的調整提供必要的時間，使資產結構能夠滿足流動性的需求，而不是利用融通的資金進行投資活動，融資制度的設計和對融資活動的控制與監管都應當以此為原則來進行。 　 
 
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