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中國上市公司股票股利的實證分析
從理論上講，上市公司分配股票股利只是對股東權益科目的調整，不會影響公司的現金流量，股東財富也不會改變，因此股票股利的發放應無實質性的經濟含義，股票股利純粹是一種“粉飾”意義上的變化。但是實證研究的結果表明，市場對股票股利卻產生了顯著為正的非正常報酬率。如何解釋這種現象？
中國上市公司股票股利的實證分析
中國朗潤控股有限公司 魏 剛
我們注意到，我國上市公司一開始就比較偏愛股票股利，并且股票股利的支付水平也比較高。在國內學術界，當前專門研究股票股利的文獻還較少。我們打算結合我國上市公司的實際，運用經驗證據來研究股票股利的分配行為。我們的研究發現，我國上市公司股票股利的分配近年來有所降溫，但平均支付水平仍比較高；流通股股東比較偏好股票股利，而國家股股東和境內法人股東對股票股利興趣不大。總的看來，我國上市公司股票股利的分配存在反“規模效應”，即公司規模越大，股票股利的支付水平越低；而公司的規模越小，股票股利的支付水平越高。另外，我們還發現，當年度盈利水平與股票股利的支付水平存在顯著的正相關關系。
理論分析
從理論上講，上市公司分配股票股利只是對股東權益科目的調整，不會影響公司的現金流量，股東財富也不會改變，因此股票股利的發放應無實質性的經濟含義。發放股票股利 ，股東的確得到了額外的普通股票，但是他們在企業中的股權比例不變，股票的市場價格成比例下降，因此每個股東所擁有股權的總價值也不變。股票股利純粹是一種“粉飾”意義上的變化。
但是實證研究的結果表明，市場對股票股利卻產生了顯著為正的非正常報酬率。如何解釋這種現象？目前比較流行的有三種理論來解釋，即信號傳遞理論(Signaling Theory)、最佳價格理論(Optimal Price Theory)和投資者幻覺理論(Investor Hallucination Theory)。
一、信號傳遞理論
信號傳遞理論是建立在這樣的兩個假設之上：(1)公司管理層與股東存在信息不對稱的情況，管理層會主動將好信息傳遞給股東，而不會主動將壞信息傳遞給股東。(2)公司之間信號的傳遞方式不可隨便模仿，否則將付出非常大的代價。信號傳遞理論提出了四種不同的假說來解釋股票股利。
1.傳遞信息假說(Convey Information Hypothesis)
股票股利的宣布可以向投資者傳遞信息。在信息不對稱的狀態下，管理當局比投資者知道更多關于企業的有利信息。除了在公開媒體上簡單地發表聲明之外，管理當局可以通過股票股利來更有信心地闡明自己對企業光明前景的預期。這個信號是否能對股票價格產生有利影響則是一個實證問題。我們在下文有很多令人信服的經驗證據表明，在股票股利公布前后，股票價格作出了重大、積極的反應。這種信息的影響是，公司股票價格被低估了，它應有更高的價格。不過我們在解釋這個結果時要十分謹慎。一般說來，股票股利通常出現在企業盈利和現金股利增加之前，市場把股票股利看作是盈利能力增強和現金股利增加的一個“先導信號”。因此，并不是股票股利本身引起股票價格的積極反應，而是這些信號所傳遞的有利信息所引起的。而且要使股票價格保持較高水平的話，企業必須最終能夠提供改善了的股利支付與盈利能力。
2.保留盈利假說(Retained Earnings Hypothesis)
該假說認為，由于公司分配政策受到債務合約及有關法律法規的限制，企業的留存利潤必須維持一定的水平。股票股利將盈余轉為股本后，將會進一步限制現金股利的發放。因此，當公司管理當局預期未來盈利不理想，發放股票股利就會對現金股利產生負面作用，即必須付出消減現金股利的代價，而降低現金股利的成本是相當大的。所以公司發放股票股利表明管理層對企業未來的獲利能力看好。
3.聲譽假說(Reputation Hypothesis)
該假說認為，假定公司主動將有利的信息傳遞給投資者，而這向投資者主動提供的信息是被證實的確有利的信息。公司若主動傳遞好的信息但結果并非如此，將使企業的信息披露聲譽受到損害，并無法再度使用同類信息來取得投資者的信任，并有可能最終使他們喪失對公司的信心。因此，經常用股票股利來傳遞盈利增加的公司，必然不會以任意宣告的方式來發布不實信息。另一方面，宣布股票股利而盈利并未增加的公司，聲譽可能受到損害，即使其以后發放股票股利，也可能不會有什么信息含量。
4.引起注意假說(Attention Hypothesis)
這種假說認為，公司管理當局借用股票股利的事件以引起市場的注意，希望投資者重新評價公司的未來現金流量和盈利能力。一般說來，小公司發放股票股利，比大公司更能引起市場的注意，從而對股價產生較大的影響。這是因為小公司平時不被市場注意，故其股票價格被低估的情況可能比大公司嚴重。因此，當小公司宣布分配股票股利時，它所傳遞的信息比大公司多。
二、最佳價格理論
最佳價格理論認為，上市公司發放股票股利，是為了把公司的股票價格保持在某個“最佳”的范圍之內。對于那些小規模的投資者來說，過高的股票價格將影響他們的投資決策。但對于那些大戶或機構投資者而言，較高的股價卻可以節約他們的交易成本，因為每股的交易成本構成是固定的。因此，存在一個最佳的價格區間，它使得不同層次的投資者的偏好得以均衡。因此，當公司管理當局為了討好各類股東，或者使本公司的股票更富流動性時，他們會通過分配股票股利把股價調整到一個最佳的區間。
不過公司分配股票股利并不是免費的，還是需要支付一定的成本，包括管理層付出的時間、處理零星股票、發行股權證明、修正股東賬戶等等。因此公司經理并非刻意使用股票股利來傳遞信息。所以當公司有不利的內部消息時，便不會分配股票股利。因為未來的不利事件將可能使發放股票股利后的價格低于一般的交易價格，投資者只需觀察除權后的股價走勢就可以推測公司發生的不利事件。
三、投資者幻覺理論
投資者幻覺理論認為，股票股利使原有股東的持股數量增加，并使股票價格下降，因此在一定程度上說，股票股利使投資者更容易出售部分股票而獲取收入。當然，沒有股票股利，股東也可以通過賣掉部分原有股權而取得收入。一般說來，很多投資者在觸及本金的問題上有一種反感情緒。在這種情況下，股票的出售不僅代表本金的出售，還要繳納資本利得稅。因此，在一些投資者的眼中，出售發放股票股利而得到的額外股票并不是本金的出售。所以，對他們來說，股票股利是一筆意外之財，他們可以賣掉額外股票而仍然保持原有的股東權利，股票股利可以對這些投資者產生一種有利的心理影響。這就是股票股利所引起的投資者幻覺。
我國上市股票股利的分配情況
從總休上來看，我國上市公司股票股利的發放呈現以下三個特點：
1.股票股利的分配有所降溫
1992年度，有26家公司支付股票股利，所占比例為49.06%；1993年度有63家公司發放股票股利，所占比例為 34.43%；1994年有47家，所占比例為 16.15%；1995年度有83家，所占比例為 25.70%；1996年度有81家，占 15.28%；1997年度有59家，占 7.92%；1998年度，只有34家公司發放股票股利，所占比例僅為 4.00%；1999年度則有133家公司，所占比例為14.39%，較上一年有所上升(參見表1)。這是支付純股票股利的情況。從分配方案中含有股票股利的統計結果來看，情況和單獨支付股票股利十分類似(參見表1)。1992年度分配方案中含有股票股利的公司有51家，所占比例高達96.23% ；1993年度有156家，占85.25%；1994年度有145家，占 49.83%；1995年度有156家，占 48.30%；1996年度有238家，占 44.91%；1997年度則下降到只有168家，所占比例為 22.55%；1998年度減至144家，僅占 16.92%；1999年度則有所回升，有246家上市公司分配股票股利，占26.62%。
表1 歷年股票股利的分配情況
1992年
1993年
1994年
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
股票股利
26
63
47
83
81
59
34
133
所占比例（%）
49.06
34.43
16.15
25.70
15.28
7.92
4.00
14.39
分配中包括股票股利
51
156
145
156
238
168
144
246
所占比例（%）
96.23
85.25
49.83
48.30
44.91
22.55
16.92
26.62
上市公司數
53
183
291
323
530
745
851
924
2．股票股利的支付水平較高，但各公司的支付水平的差異也較大
我國上市公司股票股利的分配比例較大。1992年度平均每股送0.37股，1993年則每股送0.61股，1994年度每股送0.25股，1995年度每股送0.23股，1996年度每股送0.28股，1997年度每股送0.36股，1998年度每股送0.30股，1999年度每股送0.45股(參見表2)。8年平均每股送0.36股。股票股利的最高支付比例出現在1993年度，當時飛樂音響(600651)和愛使股份(600652)均推出了10股送30股的巨額股票股利。從表2我們也可以看出，各公司股票股利的發放水平十分不均衡，差異較大。1992年度樣本方差為0.08，1993年度高達0.72，而1999年度為0.08。
表2 每股股票股利的描述性統計結果
1992年
1993年
1994年
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
均值
0.366667
0.605
0.245833
0.232692
0.279
0.364286
0.297222
0.451067
中值
0.3
0.3
0.2
0.2
0.2
0.3
0.2
0.46851
眾位數
0.1
0.2
0.1
0.2
0.2
0.3
0.2
0.5
樣本方差
0.075152
0.7205
0.026286
0.016588
0.043083
0.045595
0.025992
0.077844
最小值
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.06
最大值
1
3
0.7
0.6
0.98
0.7
0.8
1
注：只統計了單獨發放股票股利的情況，并且只在分配股票股利的公司中進行統計。
圖1 平均每股股票股利與每股盈利的對照
3.股票股利的支付與公司經營業績相關性較大
我們從圖1可以看出，上市公司經營業績與股票股利支付水平的相關性較大。我們用Minitab for Windows 統計軟件直接求出二者的相關系數是0.36，也就是說當每股收益變化100%的時候，每股股票股利同向變化36%。
模型與變量解釋
本文采用多元回歸模型對以下兩個假設進行檢驗。
由于上市公司支付股票股利，只是股東權益不同賬戶之間的轉賬，不會導致現金的流出，因此貨幣資金和負債的變化對股票股利的支付水平沒有影響。在一般情況下，國家股比例、法人股比例、流通股比例、可分配利潤、公司規模、本年度每股收益和前一年度每股收益會對股票股利的支付產生影響。另外我們認為，當公司規模越大，它分配股票股利的可能性越小。因為一般說來，公司規模越大，意味著總股本也越大，因此其分配股票股利的可能性越小。本模型以每股股票股利為因變量，采用最小二乘法進行估計，變量的解釋參見表3。
表3 模型變量的定義
變量名
預期符號
定義
因變量：
SDPS
每股股票股利。
自變量：
SOSR
-
國家股占總股本的比例。
LPOSR
-
境內法人股占總股本的比例
LSR
+
流通股占總股本的比例
LPE
+
可分配利潤（即t-1年未分配利潤與t年稅后利潤之和）的常用對數值。
LSIZE
-
總資產余額的常用對數值（我們用總資產來衡量公司規模的大小）。
EPS
+
每股收益
研究結果及分析
在本文的回歸分析中，我們分別對混合公司、國家股控股公司、境內法人股控股公司和流通股控股公司樣本進行了回歸估計。我們按照國家股、境內法人股(以下簡稱法人股)和流通股不同股權的相對比重，把上市公司分為三類，即國家股控股的公司、內部法人股控股的公司和流通股控股的公司。在國家股控股的上市公司中，內部法人股的數量較少。同樣，在內部法人股控股的公司中，國家股一般為零，或者僅存在所占比重不大的國家股。在流通股控股的公司中，雖然公眾股所占比重大于50%，但由于公眾股東多為個人投資者，并且人數很多，即使在前十大股東之中，也只占總股份的小部分，因此幾乎沒有個人股東能在董事會或監事會中占一席之地。僅有的幾個例外是在民營或合資(主要是港澳)上市公司中，企業的創始人或主要投資人能在董事會中占有席位。這表明即使在流通股控股的上市公司中，“搭便車”的典型問題也會出現。
回歸結果見表4。在混合樣本公司、國家股控股和流通股控股的樣本公司中，我們發現國家股比例與股票股利的支付水平存在比較顯著的負相關關系，并且在流通股控股樣本組中，國家股比例估計系數的t統計量為－2.10，在0.05的水平上高度顯著。這說明國家股比例越高，上市公司股票股利的支付水平越低。在混合樣本公司、法人股控股和流通股控股的樣本公司中，法人股比例的估計系數的符號為正，這說明法人股比例與股票股利的支付水平存在較為顯著的負相關關系。因此，從總的情況看來，我國上市公司中，國家股和法人股股東對股票股利的興趣不大，國家股和法人股比例越高，股票股利的支付水平越低。
表4 模型4回歸結果全部樣本
變量
預期符號
混合樣本95-99
國家控股95-99
法人控股95-99
流通股控股95-99
常數項
0.491 (8.58)***
0.647
(5.30)***
0.633
(4.09)***
0.538
(2.49)***
國家股比例(SOSR1)
-
-1.25E-02
(-0.49)
-0.114
(-1.31)
1.70E-02
(0.11)
-0.269
(-2.10)**
法人股比例(LP0SR)
-
-2.36E-02
(-0.94)
4.75E-02
(0.40)
-2.07E-02
(-0.19)
-0.136
(-0.98)
流通股比例(LSR)
+
3.62E-02
(1.40)
-4.42E-02
(-0.62)
0.137
(1.39)
-5.87E-02
(-0.45)
可分配利潤(RE)
+
-0.107
(-6.76)***
-0.168
(-6.02)***
-5.79E-02
(-1.65)*
-6.76E-02
(-1.36)
公司規模(SIZE)
-
-1.76E-02
(-1.11)
1.37E-02
(0.49)
-8.47E-02
(-2.31)**
-3.82E-02
(-0.86)
t年每股收益(EPSt)
+
0.581
(22.63)***
0.549
(13.84)***
0.530
(9.33)***
0.768
(7.52)***
t-1年每股收益(EPSt-1)
+
-0.123
(-5.81)***
-6.35E-02
(-2.08)**
-0.180
(-3.90)***
-0.200
(-2.11)**
Adj-R2
0.179
0.221
0.158
0.255
F-檢驗
94.01© © ©
37.55© © ©
19.31© © ©
11.80© -© ©
D-W檢驗
1.938
1.974
2.043
2.015
樣本
2985
905
682
222
注： 1、括號中為t統計量。
2、* 雙尾T檢驗，在0.10水平上顯著；** 雙尾T檢驗，在0.05水平上檢驗；
*** 雙尾T檢驗，在0.01水平上顯著。
3、© © © 完全T-檢驗，在0.01水平上顯著。
我們發現，在混合樣本公司和法人股控股樣本公司中，流通股比例與每股股票股利存在較為顯著的正相關關系，這表明流通股股東比較偏愛股票股利。盡管在國家股控股和流通股控股的樣本公司中，流通股比例的估計系數符號為負，不過其t統計量均是顯著。
流通股股東偏好股票股利，而國家股和法人股股東對股票股利的興趣不大，我們認為這可能是由于：一、在我國上市公司中，國家股和法人股是按原企業上市改組時的凈資產依照一定的比例折合而成。公司股票公開發行時，外部投資者則按溢價后的價格申購股票，股票上市后，外部投資者按照市場價格進行交易。發行價格和市場價格越高，外部股東的投資成本就越高，而國家股和法人股的成本相對就較低。在現金股利相同的情況下，內外部股東的投資收益率差別就很大，國家股和法人股股東的投資收益率遠遠高于流通股股東。因此在其他條件一定的情況下，國家股和法人股股東比流通股股東更偏好現金股利。二、由于國家股和法人股(發起法人股)都不能流通，國家股和法人股股東不能直接分享股票股利發放后的填權行情，而外部流通股股東所持股票可公開交易，加之其投資成本相對較高，所以外部股東更偏好股票股利。
除了國家股控股樣本公司外，其他3個樣本組中公司規模估計系數的符號為負，這說明我國上市公司的股票股利的分配并不存在“規模效應”。在4個樣本組中，本年度每股收益與股票股利支持水平存在非常顯著的正相關關系，其t統計量分別是22.63、13.84、9.33和7.52。這表明上市公司當年度每股收益越高，其股票股利的支付水平也越高。我們還注意到，在4個樣本組中，可分配利潤的估計系數的符號均為負。同樣，上一年度的每股收益與股票股利的支付水平也存在很顯著的負相關關系。
從模型的擬合優度檢驗來看，4個樣本組調整后的R2都大于0.16(參見表4)，這說明模型的擬合優度比較好，自變量能較好地解釋因變量。從完全F檢驗的結果來看，F統計量的值在0.01水平的水平上都非常顯著，這表明模型的整體線性關系比較顯著。從D-W檢驗的結果來看，D-W的統計量都非常接近于2，這表明模型并不存在一階序列相關，這就保證了最小二乘法的有效性，使本文的結論更為可靠。
我們還分別對以上4個模型幾個樣本組的分年度情況進行了檢驗，回歸結果和全部樣本的結果大體類似。(檢驗過程和結果從略)。
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