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深滬本地上市公司資產重組的比較研究
上海和深圳兩市不僅是我國兩大證券交易所的所在地，而且也是我國最早進行股份改造和最早發行、上市股票的城市，同時還是我國最早進行上市公司資產重組的城市。作為資產重組起步最早、范圍最廣、力度最大、收效最好的上海，上市公司資產重組取得成功的秘訣是什么呢？下一步如何繼續深化和提升上市公司的重組質量呢？作為我國改革開放的窗口和試驗田，作為我國經濟最具有活力的深圳，在上市公司的全面和深入重組中應從上海借鑒什么經驗呢？深圳和上海兩市在資產重組方面各有什么特點呢？
一、深滬本地上市公司資產重組的歷史背景比較
新中國成立以來，上海一直是我國經濟最發達，經濟總量最大的城市，特別是輕工業更是遙遙領先。改革開放后，上海又涌現出寶山鋼鐵公司、上海石化公司等等大型的國有重點企業。但是改革開放初期，由于受認識水平和政策水平的限制，上海進行股份制改造試點以及發行股票的企業都是一些小型企業，甚至是街道企業。如原延中實業，現方正科技（600601）1985年1月只發行了10萬股每股面值50元的股票，募集資金500萬元，經過7年的發展后到1992年12月31日總股本也只有2000萬股，1992年的主營業務收入只有1388萬元，稅后利潤309萬元，其他在1993年1月前上市的27只股票的行業情況、經營情況、規模情況等也與延中實業大同小異。由于這些公司的資產質量、贏利質量和行業狀況不佳，從而為未來進行大規模的資產重組埋下了伏筆。上海許多大型企業和優勢企業在當時并沒有進入資本市場，這些企業的優質資產完全可以通過資產重組的形式吸納上海本地上市公司中的殼資源，從而決定了1997年后上海本地上市公司資產重組能夠邁出很大的步伐。深圳上市公司的歷史背景和上海相比則有很大的差距，在深圳進行股份制試點的1985年，深圳建市的時間不到10年，不僅沒有大型的國有企業，就是外資企業規模也不大，因此，深圳當初發行股票的一些企業都是一些小型企業，如原深安達，現北大高科（000004）1989年12月只發行了500萬股每股面值1元的股票，募集資金500萬元，到1991年底該公司的資產規模只有1.34億元，凈資產只有5089萬元，總股本只有2437萬股。1991年該公司的營業收入只有4974萬元，凈利潤只有868萬元。經過20余年的發展后，目前深圳市的經濟實力和企業實力和10余年前相比已經不可同日而語，深圳目前已經具備對本地上市公司進行大規模資產重組的能力和實力。
二、深滬兩地上市公司資產重組的基礎比較
從深圳和上海兩市的綜合實力看，上海進行資產重組的基礎要遠遠強于深圳。盡管深圳的經濟成長速度和人均指標要高于上海，但綜合實力和上海相比存在較大的差距，這也決定了上海本地上市公司資產重組能取得突破性和實質性進展。首先上海的綜合經濟實力要大大強于深圳。1995年上海的GDP為2462億元，財政收入為219億元，而深圳的GDP只有795億元，財政收入只有88億元；其次從可進行資產重組的企業資源看，1995年上海的國有獨立核算工業企業為3742家，資本金為450億元，獨立核算工業企業的資金利稅率為11%，而深圳的國有獨立核算工業企業為371家，資本金為42億元，獨立核算工業企業的資金利稅率為6%；再次從企業的規模看，1999年上海工業100強企業銷售收入最少的也有7.6億元，而最大的寶山鋼鐵股份有限公司銷售收入達到 309億元，排名第二的上海大眾汽車有限公司銷售收入為 286億元，而1999年深圳工業企業100強中排名第一的深圳市華為技術有限公司銷售收入只有200億元，排名第二的康佳集團股份有限公司銷售收入只有90億元。因此，上海資產重組的基礎要大大強于深圳。
三、深滬兩地上市公司資產重組的措施比較
上海本地公司大規模的資產重組起始于1997年，其重組的措施主要包括股權轉讓、資產置換和收購兼并等三種形式，其中股權轉讓中的行政無償劃撥是上海本地上市公司和深圳本地上市公司資產重組措施的主要區別，而且上海本地上市公司的資產重組主要借助上海本地原有的存量企業和存量資產。分析1997年以來上海本地33家發生股權轉讓的公司，可以發現大部分公司是通過行政劃撥完成的。如1997年上海市政府將上海儀電集團持有的廣電電子和廣電信息的股權行政劃撥給上海廣電集團，將上海輕工集團持有的上菱電器的股權劃撥給上海電氣集團等等。通過股權的行政劃撥實現了資源的優化配置，而且由優勢企業來經營上市公司還能提高經營能力。我們在分析深圳本地公司的資產重組個案時卻很難看到政府的蹤跡，而且深圳本地公司的資產重組主要還是依靠市場力量，
依托外地資本。1997年以來深圳本地上市公司中有13家發生了控制權轉移，其中9家公司為外地資本收購， 深圳本地企業收購深圳本地上市公司比較成功的為深圳一致藥業集團對原深益力（000028）的收購和深圳市沙河實業公司對深華源（000014）的收購，而國有股股權的行政劃撥在深圳市還沒有一起個案發生。
四、深滬兩地上市公司資產重組的力度比較
綜觀1997年以來深滬兩地上市公司資產重組的歷程，我們發現于上海本地上市公司資產重組不僅范圍超過深圳，步伐快于深圳，而且力度強于深圳。截止2001年底，上海本地上市公司從有3/4的公司完成了資產重組，2000年重組的金額超過了600億元，其中發生控制權轉移的公司為33家，占上海本地上市公司總數的28.94%，而且完成股權轉讓后便開始了大規模的資產置換，包括不良資產和不良債務的剝離以及優質資產的置入等等，從而保證了上海本地上市公司的資產重組不是報表重組和虛假重組，而是實質性重組和深度重組，這種外延式重組和內涵式重組有機結合的模式是上海本地上市公司資產重組取得成功的基本經驗。在上海本地上市公司進行大面積、大規模和大動作重組的同時，我們明顯感覺到深圳本地上市公司資產重組不僅步伐過小，而且力度不夠。截止2001年底，深
圳本地上市公司進行以股權轉讓為基本內容的外延式重組公司只有13家公司，為深圳本地上市公司總數的19.40%，進行大規模資產置換比較成功的公司只有一致藥業（000028）、鹽田港（000088）和深華源（000014）等幾家公司。
五、深滬兩市上市公司資產重組的績效比較
由于上海本地上市公司資產重組力度強于深圳，范圍超過深圳，步伐快于深圳，因此資產重組的績效也大大好于深圳。從每股收益看，2001年中期，深圳本地67家上市公司的平均每股收益為0.096元，上海本地114家上市公司2001年中期平均每股收益為0.1179元；從凈資產收益率看，2001年中期深圳本地上市公司平均的凈資產收益率為3.856%，而上海本地上市公司的凈資產收益率為4.83%；再從上市公司的虧損面看，2001年中期深圳本地虧損上市公司為11家，虧損面為16.42%，而上海本地上市公司2001年中期只有3家虧損，虧損面為2.63% 。從ST和PT公司的情況看，目前深圳的67家A股公司中有8家ST公司
和1家PT公司，占深圳本地上市公司總數的13.43%，而上海本地公司中只有5家ST公司和4家PT公司，占上海本地上市公司總數的7.89%，而且這4家PT公司2001年均完成重組扭虧為盈，因此2002年恢復交易的可能性很大，還有1家ST公司將摘帽。從重組的個案看，上海本地上市公司資產重組后經營業績大幅提升的上市公司很多，而深圳本地公司則和上海相比有很大的差距。如金豐投資（600606）的前身為ST嘉豐，1998年完成重組后后每年的經營業績均保持了穩定的增長，1998年的每股收益由1997年的0.03元提升到0.24元，2001年每股收益達到0.459元。再如上海醫藥（600849）的前身為四藥股份，1998年完成重組后經營業績大幅提升2000年的每股收益達到了0.81元。而深圳本地上市公司的重組績效卻未能有效反映出來，部分重組公司不僅沒有達到預期的效果，反而還被新介入的大股東掏空，如億安科技（000008），介入的新股東億安集團為了二級市場的炒做需要，通過非法手段任意拔高公司的經營業績，1999年不僅實現了所謂的扭虧，而且還做出了每股0.25元的業績，但2001年中期該公司出現重大虧損，每股虧損達到0.225元，原中科創業（000048）現ST康達爾的問題更加嚴重，就是被深圳市北大高科技投資有限公司收購的原深安達（000004），現北大高科經營業績也沒有出現較大幅度的提升，2001年的每股收益只有0.13元。
六、深滬兩地上市公司資產重組的再融資比較
1998年開始實施的增發新股是我國證券市場再融資體制的一次重大創新，也是支持上市公司資產重組的重要政策手段。上市公司在完成重組并取得一定的績效后便可向監管部門提出增發新股再融資的申請，獲得批準后就能重新取得再融資的權利。由于上海本地公司資產重組的力度較大，績效較好，因此通過增發新股再融資的上市公司家數和募集資金大大超過深圳。從1998年到2002年3月，上海有16家公司完成了增發，募集資金達到143億元，這16家公司都是資產重組類公司，而深圳本地公司只有6家公司完成了增發增發，其中只有4家公司為資產重組類公司，募集資金只有58億元。
七、深滬兩地上市公司資產重組的政策取向比較
可以說，上海本地上市公司資產重組取得成功最關鍵的因素還在于上海市政府的全面介入和積極支持，是一種十分典型的政府主導型和政策主導型重組。為了統一協調上海本地上市公司的資產重組，上海市政府成立了專門的資產重組辦公室，全面負責上海本地上市公司的資產重組；為了保證資產重組的質量，還專門成立了由12名來自管理部門、上市公司和控股集團、證券公司和基金管理公司以及投資咨詢機構的專家組成的上海上市公司資產重組專家咨詢小組；為了加快上市公司的重組進程，1999年上海市人民政府發布了《關于促進本市上市公司發展的若干政策意見》，包括減輕控股股東負擔，推進資產置換，股權收購等項內容。而深圳本地上市公司的資產重組政府介入和支持的力度不大，基本上屬于一種市場導向型重組，盡管深圳市政府也成立了重組辦公室，但該辦公室的權威性和資源調度力不大，基本上屬于一種協調性機構，而且政府也沒有出臺一些支持上市公司資產重組的綱領性文件。
八、深滬兩地上市公司資產重組的發展趨勢比較
1997-2001年的5年間，上海本地上市公司資產重組遠遠跑在了深圳的前面，而且上市公司的外延式重組基本也告于段落，筆者分析下一步上海本地上市公司資產重組的重點會放在上市公司的產業升級和強化公司的治理結構方面，主要是繼續進行資產置換工作，而深圳本地上市公司在2002年將進行全面的外延式和內涵式相結合的資產重組，而且深圳市政府將改變過去那種無為而治的傳統手段，直接從后臺走向前臺。可以預見，2002年的中國股票市場將以深圳本地上市公司的資產重組為主線，深圳本地上市公司的全面和深化重組將成為2002年我國股票市場的亮點。
1、深圳本地上市公司整體的業績不佳和許多上市公司融資功能的喪失，增加了深圳市政府加大深圳本地上市公司重組力度的緊迫感。通過上文的分析，我們可以看出深圳上市公司近幾年整體的經營業績之所以出現了較大幅度的滑坡，最關鍵的因素除部分上市公司的歷史包袱太重，產業結構落后外，另外一條很重要的原因就是深圳本地上市公司內部重組的力度太小，深圳市政府對上市公司外部重組的支持和整合力度不夠。有關政策信息表明，2002年深圳市政府將加大深圳本地上市公司資產重組的力度。今年兩會期間，深圳市政協委員漆云生向深圳市政協呈交提案，提出深圳本地上市公司業績差強人意，深圳市政府應加強力量，加快步伐，運用嶄新的資產重組模式，戰略性地重組深圳市屬上市公司。深圳市國資辦在其2002年工作會議中首次提出要抓好市屬上市公司的資產重組，發揮上市公司在資本市場的融資功能。3月28日召開的深圳市投資管理工作會議強調：要充分利用上市公司的殼資源價值，加大上市公司資產重組的力度。近期深圳市政府通過的《深圳市投融資體制改革實施意見》提出：深圳市將對能源、交通運輸、供排水、高新技術產業園區和其他領域的基礎設施項目，通過多種形式鼓勵其他經濟成分投資參股，實現政府投資的放大效應；對港口、機場、電力、軌道交通、公路、污水處理等領域的新建基礎設施項目實行投資開放政策。
2、2000年下半年開始由于深圳市場停發了新股，而且創業板也遲遲難以開通，不僅對深圳的經濟造成了一定的影響，而且也造成了深圳資金和人才一定程度的流失。為了重新樹立深圳金融中心的形象，培育深圳經濟新的利潤增長點，深圳市政府必須借助資產重組這只如椽大筆做好上市公司業績提升這篇大文章，重新找回在資本市場中的地位，在未來日益激烈的國內和國際經濟、金融競爭中掌握主動權。
3、上海本地上市公司大面積的重組成功，不僅給深圳本地上市公司的重組提供了可資借鑒的經驗，同時也增加了深圳市政府加大本地上市公司資產力度的壓力和動力。
4、深圳具備十分雄厚的重組資源和重組實力，從而為深圳本地上市公司的全面和深化重組提供了良好的物質資本基礎和人力資本基礎。深圳作為新興的現代化城市，作為全國改革開放的窗口，作為大陸連接香港等國際大都市的橋梁，經過20多年的發展，為深圳本地上市公司全面深化重組奠定了雄厚的重組基礎。（1）、深圳的國民經濟總量自特區成立以來一直保持高速成長，就是在全球經濟不景氣的2001年，深圳經濟仍保持了兩位數的增長速度。2001年深圳實現國內生產總值1908.15億元，比上年增長13.2％，GDP總量在全國大中城市中排名第四，僅次于北京、上海和廣州。2001年深圳累計加工貿易出口約310.8億美元， 首次突破300億美元大關。因此，深圳本地上市公司的質量和深圳國民經濟的成長是十分不相稱的。（2）經濟質量看，深圳的產業結構和市場化程度也得到了全面升級。據深圳市統計局統計，2001年，在工業生產中，電子信息產業作為全市的支柱產業， 一直保持著較好的增長勢頭，有力地帶動了全市工業的增長。“三資”工業企業增長速度有較 大提高。據統計，2001年
1月至11月份，全市外商及港澳臺投資企業實現工業總產值 2062．21億元，占全市工業的73.3％，同比增長20％。工業百強依然是深圳工 業經濟的主力軍。據統計，2001年1月至11月份，深圳86家工業百強企業實現工業 總產值2053.3億元，增長22.1％，占全市工業總產值的72.9％，增速比全市平均水平高5.6個百分點。工業對深圳國民經濟增長的帶動作用越來越明顯。在如此良好的經營背景下和環境下，深圳本地部分不良上市公司的如果能進行實質性重組，經營業績就有可能出現大幅增長，如原深益力（000028）被深圳一致藥業集團重組后，2001年中期不僅實現了扭虧，而且每股收益達到了0.18元；（3）、經過20多年的發展，深圳已經出現了很多的產業運做集團和資本運做集團，如深圳華為目前已成為中國最大的通訊企業之一。另據據中國人民銀行非銀司司長夏斌的調查，目前深圳具有私募基金雛形的的各類投資公司有640家，注冊資本在100萬元以下的公司（含100萬元）占52.2％，注冊資本在100萬～1000萬元（含1000萬元）的公司占35.2％，注冊資本在1000萬～5000萬元(含5000萬元)的公司占9.2％，注冊資本在5000萬元以上的公司占3.4％，其中注冊資本在1億元以上的公司，深圳有10家之多。通過收購、通過作為主發起人等方式，深圳本地一些實力機構取得了絕對控股權或相對控股權的上市公司共計16家（這里還不包括一些在深圳注冊，但沒有冠以深圳字樣的公司，如三九集團控股的三九生化以及近期已經完成過戶手續的膠帶股份等）。此外，深圳的人才優勢和毗鄰香港的地緣優勢也為深圳本地上市公司的全面和深化重組提供的有利條件，深圳市政府只要在重組政策上給予一定的支持和扶持，深圳本地上市公司的資產重組就可以轉化為燎原之勢。因此，2002年深圳本地上市公司進行全面和深化重組的條件和時機已經成熟，深圳本地上市公司的全面和深化重組也將成為2002年我國證券市場的又一重頭戲。
作者：國信證券 吳鋒 來源：鑫網
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